文 | 不二研究院 艺馨 永阳

玻尿酸能否撑起千亿市值？

A股“医美三剑客”之一、玻尿酸巨头爱美客继登陆A股创业板后，于近日再度寻求港股上市。

爱美客技术发展股份有限公司（300896.SZ，下称“爱美客”）是一家从事生物可降解材料及医用生物材料研发与生产的企业，于2020年9月28日登陆深交所创业板。在新版招股书中，爱美客援引弗若斯特沙利文报告称，按照2021年的销量计算其为中国最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商。

这已是爱美客第二次向港交所递交上市申请。若能以双重上市模式登陆港交所，爱美客将成为首家“A+H”上市的医美公司。

在医美行业上游厂商的上市公司中，爱美客与华熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）并称为“医美三剑客”。

「不二研究」据发现爱美客新版招股书发现：虽然爱美客近三年毛利率维持在92%以上，但收入结构相对单一、高度依赖于玻尿酸产品线。以2021年为例，爱美客营收14.48亿元，其中来自玻尿酸的营收为14.31亿元，当期营收占比高达98.8%。

去年9月的一篇旧文中，我们聚焦于 “医美三剑客” 2021上半年业绩分化，当玻尿酸红利收窄：华熙生物发力功能性护肤品；昊海生科布局眼科；爱美客专注垂直细分，并筹备港股上市。

时至今日，依赖玻尿酸红利撑起高估值的路径，似乎正逐渐失效；同质化严重的玻尿酸产品，不再“一招鲜”吃遍天下。即使赴港IPO成功，爱美客也依然面临新的挑战：进击的医美三剑客，谁的新故事更强？

由此，「不二研究」更新了9月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

当颜值经济升温、医美赛道渐成风口，玻尿酸崛起是其得意之作。

其2021年年报业绩出现分化：爱美客营利双增，华熙生物盈利增幅较低，昊海生科增长相对乏力。

硬币的另一面，有关医美行业的政策监管也日趋严格且更加完善。

2021年6月10日，八部委联合发布了《关于进一步加强医疗美容综合监管执法的通知》；8月27日，国家市场监管总局发出《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，面向社会公开征求意见；9月14日，人民日报发文，旨在规范医美广告，整治对审美标准、消费观念恶意营销。

在「不二研究」看来，前方监管重重压力、后方竞争者虎视眈眈，在业绩分化的当下，医美三剑客选择走上不同“征程”。

新一轮角逐刚刚拉开帷幕，医美三剑客谁能走得更远？

业绩：疫后修复VS分化严重

2021年，医美三剑客均交出看似亮眼的成绩单。

具体来看，2021年华熙生物实现营收49.48亿元，同比增长87.93%；昊海生科实现营收17.67亿元，同比增长32.61%；爱美客实现营收14.48亿元，同比增长104.13%，三家中营收增速最快。

从净利润角度看，年报数据显示：华熙生物净利润7.82亿元，同比增长21.13%，昊海生科净利润3.52亿元，同比增长53.10%，爱美客净利润9.54亿元，同比增长119.98%。

从净利润看，爱美客净利润水平最高，昊海生科增幅最为强劲，华熙生物则增长相对乏力。

然而，「不二研究」发现，若考虑疫情黑天鹅影响，以2019年上半年业绩为基数，医美三剑客的业绩出现大幅分化。

华熙生物、昊海生科、爱美客营收两年复合增长率分别为54.69%，4.11%，62.41%；净利润两年复合增长率分别为16.61%，9.81%，84.45%。

刨除疫情扰动因素后，医美三剑客中仅爱美客实现营收和净利润同步大幅上升，主要受益于其溶液类玻尿酸“嗨体”的爆发式增长。

尽管华熙生物营收增长幅度较大，但净利润增速明显跟不上营收增速，主要症结或由于其近两年不断扩充护肤品C端市场，大幅提高销售费用投放所致。

据华熙生物财报显示，其2019-2021年销售费用分别为5.21亿元，10.99亿元，24.36亿元；分别同比增长83.74%，110.84%，121.66%；营收占比分别为27.65%，41.75%，57.96%。

而昊海生科则营收和净利润均表现相对乏力，由于其2020年各项业务受疫情影响严重，眼科和整形美容业务业绩下滑严重，营收分别下降20.65%和19.45%。

据昊海生科财报显示，2020年其实现营收13.32亿元，同比下降16.95%，实现净利润2.26亿元，同比下降39.86%。2021年开始实现反弹，但也仅是堪堪恢复2019年水平。

在「不二研究」看来，未来，医美三剑客能否继续搭乘“颜值经济”快车高速前进，取决于其具体的产品布局及对未来格局的把控能力。

布局：多轮驱动VS垂直细分

尽管华熙生物、昊海生科以及爱美客共同被誉为玻尿酸A股三巨头，但其在玻尿酸领域的发展和布局却差异巨大。

在玻尿酸原料生产上，华熙生物的市场份额“一枝独秀”，据前瞻产业研究院报告显示，2021年中国玻尿酸原料总销量占全球销量82.00%，华熙生物玻尿酸原料销量则占全球44.00%。

同时，其在技术上采取微生物发酵技术、酶切和分子量精准控制技术、透明质酸“梯度3D交联”技术以及终端湿热灭菌技术，在成本和产效方面具有优势。

而爱美客则是在终端医美产品上异军突起，据Frost Sullivan数据显示，爱美客透明质酸钠类注射产品在2018-2020年销量均为国内排名第一，2020年销量占全国销量27.2%。

昊海生科虽然在玻尿酸原料生产、终端医美产品都有涉及，但华熙生物和爱美客各占一座山头，昊海生科在两个领域都没有绝对优势。

另外，据医美三剑客年报显示，三大厂商的毛利率水平相差较大。2019-2021年华熙生物毛利率分别为79.66%，81.41%，78.07%；同期，昊海生科的毛利率为77.31%，74.93%，72.10%；而爱美客的毛利率为91.7%，91.4%，93.3%。

在「不二研究」看来，医美三剑客毛利率差异的原因，主要由于其产业布局的不同方向。

华熙生物在拥有玻尿酸原料生产绝对优势的情况下，早已不再满足于B端市场。近年来，其不断发力C端市场，布局功能性护肤品、医疗终端和功能性食品，不断推出新品。

据2021年报显示，华熙生物共推出309个新产品SKU，累计收入超百万产品141个，超千万产品34个。目前，形成“原料+终端+护肤+食品”格局，且功能性护肤品已成为其主要收入来源。

据华熙生物2021年报显示，功能性护肤品实现收入19.73亿元，同比增长146.57%，占营收比例为67.09%。

而昊海生科则另辟蹊径，利用其玻尿酸原材料的优势，借助资产并购，将业务重点拓展至眼科。

2015-2017年，昊海生科先后收购河南宇宙、深圳新产业、珠海艾格等企业股份，取得眼科人工晶体业务。目前，形成覆盖眼科、骨科、整形美容及创面护理、外科等领域的业务。

据昊海生科2021年报显示，其人工晶状体业务占据国内30%的市场份额，眼科业务也一直是公司最大业务，2021年实现收入3.33亿元，同比增长0.70%，占营收比例为49.32%。

不同于前两者，爱美客专注于医美终端产品的发展，这也是其毛利率居于三者首位的原因。

爱美客在玻尿酸医美终端产品不断发力，差异化满足细分需求，在研产品涵盖填充、补充、萎缩多个功能的赛道，推出嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、紧恋等多个产品，在细分赛道攻城略地。

「不二研究」认为，在产业布局上，依托玻尿酸的前期优势，医美三剑客已经走上不同道路：华熙生物布局医美全产业链，昊海生科拓展眼科，爱美客专注垂直细分赛道。未来谁会成为真正的“颜值担当”？一切有待市场验证。

未来：肉毒素VS新品研发

据前瞻产业研究院报告预测，我国玻尿酸市场规模2026年将达到127亿元，年复合增长率约14.18%。

玻尿酸行业的广阔前景也不断吸引新入局者，行业厮杀愈演愈烈。据爱美客招股书显示，截至2020年9月，共17家公司取得透明质酸钠注射液相关产品医疗器械注册证书。

医美三剑客的玻尿酸还香吗？据昊海生科2021年半年报显示，其下调”海薇“玻尿酸产品的销售价格；华熙生物及华东医药凝胶类玻尿酸产品的毛利率亦总体呈下降趋势；爱美客凝胶类玻尿酸产品（爱芙莱）2021年上半年销售额亦处停滞状态。

当玻尿酸赛道日渐拥挤，竞争日渐激烈；若要破局，布局新品类势在必行。

医美三剑客不约而同地选择了非手术类医美的第二大细分品类——肉毒素。

此前，华熙生物曾与韩国美得妥合资成立公司，拟拓展肉毒素相关产品。去年1月，据央视财经报道，因伪造实验材料，韩国吊销美得妥公司A型肉毒毒素Innotox的许可。

至此，美得妥旗下三款肉毒毒素产品许可全部被吊销。这对于华熙生物而言，无疑是一记打击，其借力拓展瘦脸针业务的计划也暂时落空。

2021 年 3 月，昊海生科公告拟最多投资3100万美元认购美国EirionA轮优先股，Eirion有偿授权昊海生科使用其肉毒素产品。若认购顺利，昊海生科将拥有ET-01、AI-09 两个肉毒素产品，ET-02 治疗脱发白发药品的大中华区权益。

「不二研究」认为，除了布局肉毒素外，新品研发储备亦是医美三剑客引领未来重要因素。

据医美三剑客财报显示，华熙生物2019-2021年研发费用率分别为4.98%，5.36%，5.75%；同期，昊海生科的研发费用率为7.24%，9.49%，9.48%；而爱美客同期研发费用率为8.71%，8.71%，7.07%。

华熙生物研发费用率为医美三剑客中最低，但这主要由于华熙生物营收体量大。从绝对数值看，华熙生物研发费用投入最大，2021年为2.84亿元，同期昊海生科和爱美客分别为1.68亿元和1.02亿元。

在新品储备方面，据医美三剑客2021年半年报显示，华熙生物在研项目160项，包含原料、药械、护肤品、功能性食品等；昊海生科在研项目25项，以眼科产品和第四代玻尿酸产品为主；爱美客注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液均已进入临床阶段。

在「不二研究」看来，医美三剑客在玻尿酸领域的先发优势，奠定其在医美行业的地位；但医美赛道竞争激烈，未来在肉毒素及其它新品的布局，或将成为最终胜出的关键。

"神药"总有失效时

如同脸上注射的玻尿酸，总有失效时。

医美三剑客依赖玻尿酸红利撑起市值的路径，似乎也正逐渐失效。同质化严重的玻尿酸产品，还能再讲出新故事吗？

当玻尿酸红利收窄，医美三剑客走上不同道路：华熙生物借助原料优势发力功能性护肤品；昊海生科借助并购将重心转移至眼科；爱美客专注差异化细分赛道，同时布局肉毒素。

医美行业虽有技术与牌照门槛，但仍依赖营销与渠道；虽然有护城河，但其核心竞争防护性不强。同时，医美行业的政策监管也日趋严格。

颜值经济伴随Z世代崛起，医美赛道的竞争者众多，产品边界不断拓展。新竞争形势下，医美三剑客的前路各不相同，谁能走得更远？

“神药”总有失效时，竞争无时无刻不在。

排版 | Cathy

监制 | Yoda

本文部分参考资料：

1.《华熙生物、昊海生科、爱美客医美“三剑客”业绩大增！行业监管趋严下有哪些新增长引擎？》，众成医械

2.《医美“三剑客”的江湖纵深》，国际金融报

3.《医美行业半年报解读：“三剑客”业绩大分化医美医院盈利承压》，东方财富网

4.《医美“三剑客”江湖纵深背后：门槛不足够高、医疗事故频发》，中国网科技