文|港股解码  瓶子

在海上风电大潮裹挟下，国内海缆龙头东方电缆（603606.SH）站在了风口，业绩与股价双双起飞，海缆业务交付和订单获取节奏持续加快。

7月21日，东方电缆公告称，公司近期中标三峡能源阳江青州五、六、七海上风电场工程项目EPC总承包青州六海上风电项目330kV海缆采购及敷设施工（标段2）等三个项目，合计中标金额约19.23亿元，约占公司2021年度经审计营业收入的21.5%。

01、海上风电“如火如荼”，东方电缆订单不断

东方电缆成立于1998年并于2014年上市，是国内海缆龙头，也是国内唯一实现大长度海洋脐带缆产业化的企业。

驰骋商海十余载，东方电缆始终专注于电线电缆赛道，目前已覆盖陆缆、海缆、海洋工程三大产品领域。

作为国内起步最早的企业，东方电缆在电缆领域技术壁垒非常厚实。东方电缆实现了国内首台套漂浮式风机动态缆与施工项目，突破国内首个海上66kV海缆风电项目，现拥有500kV及以下交流海缆、陆缆，±535kV及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力。

近些年，作为可再生能源主力的海上风电，在双碳目标驱动之下，产业景气度不断提升，高速增长趋势亦愈发明显。

2021年为海上风电国家补贴的最后一年，受此影响迎来抢装行情，全年新增装机16.90GW，同比增长452.29%，2022年全面迎来平价时代。

“十四五”期间，广东、江苏、山东等主要省份海上风电规划装机容量合计超过50GW，年均新增超过10GW。根据产业链信息，预计2022年全年海上风电招标容量有望突破20GW；截至2022年一季度末平价海上风电项目已招标约4.8GW，大量项目尚待招标。

而海缆作为海上风电项目建设的核心设备（成本占比约8%-10%），承担向陆上电网传输电力的功能，未来将深度受益于海上风电产业的发展。

为此，国信证券预估，国内海缆市场空间2025年有望达432亿元的市场规模，2022-2025年CAGR可达45%；全球市场空间2025年达878亿元，CAGR为44%。

除了国内电缆赛道方兴未艾，海外电缆市场具有厚积薄发之势。当前在碳中和发展浪潮之中，美国、英国、德国分别制定了至2030年30GW、40GW、20GW宏大的海上风电发展目标，一定程度也将带动国内海缆企业海外市占率提升。

由于海缆具有较高的行业壁垒，目前行业市场集中度较高，寡头效应明显，主要包括东方电缆、中天科技、亨通光电等企业。其中，作为行业老大哥的东方电缆近年在海外市场的订单也是明显提升。例如，2021年，东方电缆顺利交付首个欧洲海缆项目——南苏格兰Skye-Harris岛屿连接项目。

从国内电缆行业竞争格局来看，截至2021年底，东方电缆和中天科技两家企业合计市占率达75%，其中东方电缆占比达44%；2022年以来，国内新增海缆项目亦主要集中于东方电缆、亨通光电等企业中。

据披露，2022年至今，东方电缆已公告披露海缆（包括脐带缆）相关订单金额约72亿元。下半年更有青洲五、七、阳江帆石一、二等单体容量1GW的优势项目进行招标。

据东兴证券预估，2022年国内1GW装机约对应17.6亿元左右的海缆投资额。东方电缆有望凭借区位（于浙江宁波、广东阳江布局）、技术、历史业绩优势斩获较大份额订单，利好未来公司业绩增长。

02、盈利高增，现金流却令人担忧

受益于行业高景气，近两年东方电缆业绩有了显著提升。财报显示，2017年以前东方电缆业绩表现平平，净利润保持在5000-6000万上下波动。

但从2018年开始，东方电缆业绩开始进入快车道。营收从2017年的20.62亿元提升至2021年的79.32亿元；归母净利润从5019万元提升至11.89亿，增速之快让人赞叹。

东方电缆业绩扶摇直上，主要归功于海上风电的大力发展，公司海缆业务需求持续旺盛。

从2021年的营收结构看，陆缆系统收入比重最高，达48.43%，且有逐年下降趋势；海缆系统业务收入32.73亿元，占比41.26%；海洋工程业务收入8.09亿元，占比10.2%。

上述三项业务收入增速分别为45.99%、50.21%及353.28%，其中海洋工程（海底电缆项目）收入呈现高速增长。

从产品的盈利能力来看，海缆系统由于较高的技术壁垒，毛利率较高，是公司盈利的贡献主力，比重超7成。2018年至2021年，海缆系统毛利率高达30%、45%、54%、44%，而陆缆系统毛利率水平仅8%、11%、12%、9%。

如上图，海缆系统营收及毛利的增加拉动了公司整体毛利率的上升。2021年受海缆系统产品部分原材料（成本占比超90%）价格上涨，和产品售价有所回调的影响，公司两大主打产品毛利率均有所下滑。

另一方面，随着公司营收规模的增加，公司应收账款也相应增长，2018至2021年依次为7.95亿元、11.72亿元、17.92亿元、24.47亿元。应收账款占流动性资产的比重由2018年的29.2%上升至2021年的38.6%。

在应收账款飙升的过程中，东方电缆经营现金流净额的表现自然是差强人意。2020年公司经营现金流为6.94亿元，2021年为5.86亿元，同比下滑15%；2022年一季度公司经营现金流净额-8.44亿，而2021年一季度则净流入0.165亿元。

针对2022年一季度经营现金流出现罕见的大幅度净流出现象，或许与应收账款飙升有关。截至2022年3月31日，东方电缆应收账款为33.24亿元，同比增长35.84%。

对此，东方电缆在2022年一季度财报解释道，虽然主营业务收入同比明显增长，但因受国内疫情影响，部分客户回款有所延缓，导致公司应收账款增加，经营活动产生的现金流量净额出现较大负数，公司将通过适度增加银行融资及加强客户沟通回款，保证公司正常运营资金需求。

03、股价飙升，股东高位减持

有了业绩的支撑，东方电缆股价持续走高。该股自2021年6月中旬18.61元/股的低点上涨至近日（2022年7月20日）的88.5元/股的历史高点，累计涨幅逾375%。

截至7月22日收盘，股价报收83.88元/股，最新总市值为576.9亿元。K线图显示，从今年4月27日至7月22日，东方电缆股价累计涨幅达115.2%。

有意思的是，股价屡创新高的同时也遭遇股东趁机高位减持。

今年6月18日，东方电缆公告称，股东华夏（第三大股东）投资在5月30日-6月16日期间，通过集合竞价方式减持公司557.13万股，合计不超过公司总股本的0.81%。减持价格区间55.96-61.23元，套现约3.22亿。

结语

综上，考虑到“十四五”海风风电的成长性，海缆行业也将继续保持高景气度，东方电缆作为行业的绝对龙头，有望充分受益属地优势带来的强势订单释放，享受行业高速成长红利。

不过，若海上风电装机规模、东方电缆中标及项目节奏不及预期，公司业绩增速或有所放缓。同时，海缆系统产品的直接原材料占成本比重近9成，若原材料价格出现波动，存在对公司利润水平造成较大影响的风险。此外，最为重要一点，随着应收账款陡增，东方电缆如果不加大催收力度或有效管理应收账款工作，恐会给公司带来应收账款减值风险，以及给经营现金流带来压力。

从估值来看，东方电缆股价涨幅较大，正处于阶段高位，投资者追高需注意风险。据富途数据显示，截至2022年7月22日收盘，东方电缆市盈率（TTM）为48.51倍，而当前东方电缆所属的海洋工程板块市盈率仅有22.78倍。