文|红周刊编辑部  张晓添

美国创纪录的通胀，引发美联储“激进式”加息，并带动美股市场的大幅震荡。有关美国的“衰退交易”也因此成了热门话题，美国经济是否处在衰退当中？对此，瑞信亚太区财富管理部副主席陶冬向《红周刊》表示，他认为，美国经济进入衰退的概率已经达到90%，而通胀可能从9%回落后，将会在4%、5%左右徘徊相当长一段时间，也即美国确定的2%通胀目标基本无法实现。陶冬指出，美国通胀由四大因素导致，而这其中的三个因素是美联储“无能为力”的。

对于资产配置型投资者，陶冬建议其“一定要分清未来将面临的是衰退局面还是‘滞胀’局面。如果是衰退的话，一般几个季度就可以过去。那么当资产价格回落到比较合理的水平时，可能就是重新布局的时候。”

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美国经济进入衰退的概率是90%，但激进加息还会持续一段时间

《红周刊》：最近，海外市场波动持续加剧，“衰退交易”渐渐成了热点话题。在您看来，美国经济衰退是否已经不可避免？

陶冬：经济衰退有两种不同的含义。一个是让人感受到整个经济处在停滞状态，就业市场、消费等领域明显感受到经济活动停滞。第二种含义是经济学惯用的，如果经济连续两个季度负增长，就称为技术性经济衰退。

美国经济今年一季度实际上已经出现负增长，从一些高频数据来看，我们相信二季度也可能负增长。亚特兰大联储编制的GDPNow——一个实时衡量经济运行状态的——指标，已经显示美国经济二季度增速大概会是负的2.1%。可以说，美国经济实际上已经进入技术性衰退。

但对市场而言，重要的不是过去两个季度发生了什么，而是大家对整个经济感受如何。美国经济近来表现出一大特点：一方面增长受到许多因素的影响，尤其是供应链断裂问题；但另一方面消费非常强劲，消费信心也非常充足。这是因为过去两年美国政府发了许多救济补贴，疫情居家期间也没有被消费掉，多数的钱仍然留在储蓄账户里。但从4月开始，美国的储蓄流量从正值变成负值，人们开始把钱从银行里面取出来消费了。

美国的消费实际上是“一好遮百丑”。尽管经济出现许许多多问题、尽管通胀上升蚕食了消费信心和购买力，但由于过去的储蓄尚可提供一些消费资金，大家对目前的情况还不太悲观。事实上，如果你看酒店房价或餐厅涨价，都显示消费很炽热。市场所讨论的美国经济会不会进入衰退，实际上是指今年下半年消费到底还能不能撑得住。

《红周刊》：金融市场之所以高度关注衰退可能性，很大程度上是在预期美联储的政策动向。一旦经济出现衰退，美联储会改变目前激进的政策进程吗？加息或缩表会暂停吗？

陶冬：大概两个月前，美国财长耶伦曾做出著名的认错。她说去年认为美国通胀是暂时性的，但现在看来不是。这在媒体和华尔街引起轩然大波。尽管鲍威尔作为美联储主席没有直接认错，但是从他的公开讲话中也可以看出，美联储也认识到自己错判了去年的通胀形势。

我相信，明年这个时候，不管他们明讲、暗讲还是不讲，但财政部长和美联储主席都会认识到今年对美国经济形势可能也出现错判——把美国经济中的消费底蕴可能看得太重了。

一些人认为不会衰退，理由是美国消费者资产负债表非常强劲。过去两年，美国家庭的净财富增长了33%，这主要是由于房价暴涨以及政府发放疫情救济补贴。如果你看美国家庭的负债程度和承受债务能力，是过去三十年来最强的。

但是，资产负债表实际上是静态概念。我们需要问的是，从现在开始未来12个月动态来看，资产负债表是不是还会进一步改善？工资是不是还继续上涨？房价是不是继续上涨？政府还不会不断地“直升机撒钱”？

市场除了对工资会不会上涨还有一些争论外，其他问题的讨论都消失了。所以，我觉得到今年年底前后美国的消费也会下行，这是一个核心的判断。静态资产负债表的强势，并不能掩盖动态负债情况的弱化——尤其是按揭利率上涨使得美国人债务利息支出增加，也不能掩盖通胀导致的消费者实际购买力缩水。

今天看来，我认为美国经济明年进入衰退的概率是90%。为什么不是100%？如果美联储立即停止激进式加息、甚至明天开始降息的话，有可能避免一场全面的衰退。但是目前看来，考虑到通胀和政治因素，美联储激进式加息政策还会继续一段时间。改变政策的可能性的确无法排除，但恐怕要等到11月中期选举之后。

美联储“乌龟爬行”式缩表，外溢影响还在发酵中

《红周刊》：美联储的加息和缩表动作真的激进吗？

陶冬：美联储虽然加息很勇猛，但缩表上就雷声大雨点小。联储公布的计划是每月缩表900亿，前三个月每月先缩减475亿美元，但是实际上6月缩表不到15亿。我觉得可以用“乌龟爬行”来形容。目前来看，美联储的确“投鼠忌器”，生怕过度激进的政策把金融市场彻底击垮，制造出更大的麻烦。

《红周刊》：也就是说市场暂时还不用太担心美元流动性的迅速收紧。

陶冬：我们也不能轻易得出这一结论。我们知道货币发行涉及到基础货币和货币乘数。美联储政策对于基础货币供应至关重要，但乘数更多取决于商业银行和市场的资金周转速度和杠杆水平。如果市场对未来前景不看好，大家都把杠杆往下压，周转速度就会放慢，这也会导致整体货币供应变小。

这种“金融抑制”现象实际上正在发生。眼下市场动荡，与其说是美联储提供的流动性减少，不如说是政策导致市场对流动性的预期发生改变。

同样重要的是资金成本在上升，美国国债收益率大幅度上升。这种情况下，海外的美元资金开始回流美国。这体现在日元和欧元汇率暴跌当中。美国本身并没有受到太大的冲击，但是通过汇率传导机制，其他发达国家的经济前景和资金成本都遭受直接冲击。

我们特别要关注新兴市场。当美元出现比较大升值的时候，新兴市场往往会有一轮债务危机和汇率危机。因此，我们还不能轻言美联储政策对流动性影响究竟有多大。很多其他因素正在慢慢发酵之中，只是需要一些时间。

四因素导致美国高通胀，2%的通胀目标基本无法实现

《红周刊》：美国的6月CPI通胀率达到了9.1%，核心CPI达到5.9%，都是41年来的峰值。考虑到最近几个月美国平均时薪环比仅仅增长0.3%，很多人认为高通胀的起因更多在供应端，您怎么看？

陶冬：我不同意这个看法。美国现在的通胀是复合型通胀。供应链问题只是其中一个因素，比如它导致了汽车等价格上涨。

需求端的通胀也很明显，这也是我们传统意义上所说的通货膨胀。工资上涨现象在餐厅、休闲等行业非常突出。时薪环比上涨不明显，但同比涨幅高达5%以上。我一个在芝加哥做连锁餐厅的朋友，他的15名员工一个月里面辞职了10位，剩下的五位他只好给加薪30%。然后还要跟留下的员工说，如果干满三个月每人送一部iPad，加班则送球赛门票。现在是美国的旅游旺季，找一间像样的酒店房，分分钟每晚要花400-500美元。

美国就业市场基本上回到了疫情前的水平，现在平均每一个劳动者对应1.9个就业机会，这个数字也是历史新高。为什么会这样？一些人疫情期间离职，出现了求职空档期。很多人空档期加在一起，就导致了明显的缺人现象，工资水平被哄抬起来。美联储坚持加息，一个最大的原因就是就业市场过热。

第三种通货膨胀，是货币因素导致的通胀。货币发行量大幅增加，每一种商品所对应的货币量一定上升，这就是物价上涨。美联储要解决这个问题，不是缩表1万亿，而是要把9万亿资产负债表缩回到之前的8000亿——这实际上是做不到的。

第四类通胀是人为因素导致的。比如油价、粮价上涨，不仅与俄乌冲突有关系，也与几年来各国过度激进的“碳中和”政策有关系，还与气候变化有关系。

如果把这几大因素放在一起，美联储货币政策能够改变的只有需求类的通胀。解决这个问题，要先把工资压下来，但是这会影响收入增长预期，抑制消费。至于其他的三类通货膨胀，实际上目前美联储的政策都无法触动。

所以，我觉得美国通胀可能从9%回落后，会在4%、5%左右徘徊相当长一段时间。我最担心的是，美联储可能把美国经济拉进衰退，但通胀还是大幅高于2%目标，从而出现“滞胀”局面。

《红周刊》：如果我们看得再长远一些，未来通胀朝着美联储2%的目标水平回落，需要满足哪些前提条件？

陶冬：这个问题可能是一个伪命题。鲍威尔本人也承认有许多因素“并不是我们可以控制的”，所以我暂时看不到通胀真的可以回落到2%的目标。

我们把上述四类通胀分开来看。除了需求端通胀，供应链和全球产业链根本不是货币政策问题；大规模缩表则受到庞大财政赤字的掣肘。至于俄乌战争、粮食供应等问题，更不是货币政策可以解决的。

现在是量化宽松“打盹时间”，低利率时代在继续

《红周刊》：如果通胀会持续在比过去更高的水平，那么利率水平是否也会比过去一个阶段要高呢？您也曾在研报中提到，美国国债利率打破了35年的下行通道。那么，我们现在是否可以彻底摆脱过去10多年的超低利率时代？

陶冬：我做过一个比喻“QE（量化宽松）不死但会打盹”，我们现在就处在“打盹时间”。

为什么说QE不死？实际上货币政策与财政政策是同一枚硬币的两面，财政政策不做出大的改变，货币政策收缩程度就非常有限。一个国家有大量的赤字、需要大量发债，而目前资金成本对于私人资本吸引力不大，大部分还是需要央行来背书、买入。现在普遍是各家央行把流动性传导到银行，然后银行再买这些债。

为什么会打盹？通胀起来了，央行们不得不有所作为、给选民一些交代。于是出现了我们现在看到的货币政策变化。但这些都是短期性的——一旦经济下行或者市场崩溃，下一轮更大规模的QE就又堂而皇之地登场了。

我们要想彻底摆脱极端货币政策，必须解决过度的财政政策。这不仅需要经济上的结构性调整，还需要政治家们为了长治久安而忍受短期痛苦的决心。这两点暂时还看不到。

现在大家最好的止痛药就是“现代货币理论”。长远来看它不可能永远走下去的，但短期的确能够稳定市场信心、舒缓经济衰退的压力。这些做法在2008年发生了、2012年发生了、2020年又发生了。我认为下一次还会用同样政策处方来处理。我认为，美国最快明年降息。

《红周刊》：也就是说我们实际上仍然很难走出长期低利率的时代。

陶冬：在没有出现结构性改革之前，靠各家央行来解决极度宽松的货币政策其实是“缘木求鱼”。央行们本身政治意愿就不强，他们有着双重目标：一方面要抑制通胀，另外一方面需要维持经济和就业的稳定。

从政治决策机制来看，短期政治利益和中长期人民利益之间存在错位。目前美欧政坛弥漫着这么一股政治风气：大家都吃止痛药处理任期内问题，等下台后管它洪水滔天。

投资者需分清衰退和“滞胀”，做实体经济的杠杆越低越好

《红周刊》：看起来，持续的“低利率、高债务”的市场环境已经影响了整整一代投资人。近来当人们谈论高通胀时，往往会提及上世纪七八十年代的“沃克尔时代”。时任美联储主席保罗·沃克尔将政策利率提升至22%以上，制服了高达约15%的通胀。您如何看待人们把当前环境与那个时代做对比？“沃克尔时代”对当今市场有哪些启示？

陶冬：的确，如今我们整整一代的投资者、交易员都没有见识过那种通胀以及当时雷霆万钧般的货币政策。

在我看来，对于通胀预期以及工资-物价螺旋式上涨估计不足，是去年美联储政策失误的原因。而预期改变带来的工资上涨，只是新一轮滞胀的开始。未来还会出现许许多多出乎意料的情况，因为我们真的没有经历过“沃克尔时代”那种环境。

历史学家把上世纪70年代美国的“滞胀”称作“战后至暗时代”，我很认同。那个时候大家的日子真难过，失业率是双位数的、通胀也是双位数的。那种环境下，美联储在通胀和失业率两个政策相反目标之间左右为难，出现了很多失误。直到沃克尔1979年上台。

痛定思痛的沃克尔决定优先制服通胀，把联邦基金的利率拉到接近20%。虽然冲击了经济，但通胀也得以回落。当时15%通胀率、20%的利率，这些事我们想都想象不到。

当时全球最终摆脱“滞胀”，大家归功于沃克尔，但实际上最重要的恐怕是里根、撒切尔推行的结构性改革。这重新将市场主导资源分配变成了经济运作的主旋律。同样也因为上世纪70年代末期之后中国的改革开放，促使中国重新融入了全世界的大循环之中。尤其是上世纪90年代、本世纪00年代，中国先是成为世界加工厂，接着成为世界的消费者。这些对于全球的经济运行、全球化运动也是极其重要的。

《红周刊》：最后，您对关注资产配置的投资者有何忠告？

陶冬：作为经济学家，我有两点提示。第一，我们一定要分清未来将面临的是经济衰退局面还是“滞胀”局面。如果是衰退的话，一般几个季度就可以过去。那么当资产价格回落到比较合理的水平时，可能就是重新布局的时候。

如果世界进入“滞胀”，不妨等一等、看一看。如同我们回顾“沃克尔时代”所见，“滞胀”环境中由于央行的两个政策目标难以同时达成，所以政策难度极高、出错机会极大。最好等看清楚新的变化之后再做打算。这种新的变化要么是结构性改革，要么就是新一轮大规模QE。

第二，目前主要央行货币政策在做一些收缩，短期内流动性还会变得更紧张。在货币政策高度不确定、政策制造的流动性不能顺利流到实体经济的时候，做实体经济的一定要保持适当流动性和适度杠杆。现在杠杆越低越好。千万不要用繁荣时候的风险意识来应对流动性收缩时候的经济下行。

（本文已刊发于7月23日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）