文 | 清流工作室 梁耀丹 刘江珊

主编 | 赵妍

7月27日，名创优品（09896.HK）发布公告，回应做空机构杀人鲸（Blue Orca Capital）前一天发布的做空报告。

名创优品认为，该报告毫无依据，且包含有关本公司资料之误导性结论及诠释。

“本公司董事会正在审查该等指控，并考虑采取适当行动以保护所有股东的利益。基于本公司管理层之建议并为保护所有股东的利益，董事会决定成立由独立董事徐黎黎女士、朱拥华先生及王永平先生所组成的独立委员会，旨在监督就该报告中相关指控所开展的独立调查工作。独立委员会得于适当时聘请独立专业顾问协助独立调查。”名创优品称。

当地时间7月26日，杀人鲸发布针对名创优品的做空报告。报告内容大致可概况为三点：

一是拥有五千多家门店的名创优品此前声称在国内的99%门店由独立于公司的加盟商经营，但杀人鲸却调查出至少有620家门店注册在与名创优品高管或与公司董事长有密切关系的个人名下；

二是名创优品疑似向董事长叶国富输送利益，名创优品与叶国富成立持有一家英属维尔京群岛合资企业，做空报告推测叶国富并没有对合资企业出资，然而，尽管名创优品仅持有20%的股权，却用3.46 亿元定金全部用于购买土地，不到一年后却又以6.95亿元从叶国富手里收购该公司剩余的80%股份；

三是名创优品近年来收入萎缩、加盟费下降、大量门店倒闭。

清流工作室注意到，根据名创优品今年提交给港交所的招股书，截至今年3月31日，名创优品在国内仅拥有11家直营店。

而根据做空报告的调查，多位名创优品高管或与名创优品关系密切的个人旗下注册的公司，恰恰公司登记地址与名创优品实体门店地址出现了重合。

例如，名创优品副总裁兼海外事业部首席运营官黄铮，是“深圳市福田区卓铮铮百货店”的全资股东，而该公司地址是“深圳市福田区福田街道福华三路与金田路交汇处卓越世纪中心3、4号楼裙楼01层L111、L113-1号铺”。而通过地图数据，上述注册地址正好是位于深圳市卓越购物中心一家名创优品实体门店的地址。

清流工作室发现，尽管名创优品驳斥该做空报告“该报告毫无依据”，但名创优品拥有大量直营店，似乎在此前并非不公开的秘密。

2014年8月，名创优品董事长叶国富在接受《南方都市报》的采访时表示，“为了保证管理的规范性，名创优品的所有门店将全部直营，不会引入加盟店，其中部分可能会用合作的方式，比如对方提供店面，卖名创优品的产品……”

2017年5月，名创优品方面提供给腾讯财经的数据显示，截止当时，名创优品在国内有总计1669家门店，其中加盟店1248家，合作店212家，直营店209家。

2017年6月，据《21世纪经济报道》，名创优品有关负责人表示，当时一线城市的繁华地段基本上都是直营店。

然而，现如今，名创优品不仅表示国内直营店仅有区区11家，并且还驳斥做空报告“毫无依据”。

以下是做空报告翻译全文：

我们是名创优品集团控股有限公司（“公司”或“名创优品”）的空头，这是一家总部位于中国的全球零售商，声称经营着一个由 5,000 多家据称独立的特许经营店组成的轻资产、高利润网络，销售毛绒动物、毛绒玩具和小摆设。

我们对中国企业记录和门店级别数据的七个月调查表明，数百家门店由名创优品高管或与董事长关系密切的个人秘密拥有和经营，而不是运营一个独立的加盟商网络。

在我们看来，中国公司的文件还表明，董事长通过不透明的加勒比地区司法管辖区作为中间人，从上市公司窃取了数亿美元，这是一笔不正当的总部交易。在此背景下，名创优品网站披露、前员工采访和中国媒体报道表明，名创优品是一个衰落的品牌，收入较上市前的峰值下降了 40%，在过去的两年，大规模的门店关闭，特许经营费用也下跌了63%。

这不仅损害了名创优品财务报告数据的真实性，而且表明名创优品的交易价格应该是其当前股价的一小部分。

1.名创优品谎报核心商业模式。名创优品对投资者的价值主张是，宣称它经营的是一种轻资产、高利润的独立特许经营模式。据推测，这使公司能够快速扩张，同时最大限度地降低前期资本成本。从理论上讲，这也使得名创优品能够在不降低传统零售商盈利能力的运营费用和复杂性的情况下产生高利润。我们认为这种基本叙述是谎言。

a.名创优品高管或董事长关联人士注册的数百家店铺。名创优品声称，其在中国的主要市场的 99% 门店由独立于公司的加盟商经营。为了验证这一说法，在七个月的时间里，我们手动核对了名创优品和Top Toy与中国公司注册处、在线地图和消费者数据。通过我们于2021年11月开始的调查，我们发现了 620 多家所谓的独立特许经营公司，根据中国企业记录，这些公司以名创优品高管或与该公司董事长关系密切的个人的名义注册。我们认为，这些证据表明这些商店不是独立的特许经营店，而是由公司秘密拥有和经营。

b.名创优品在中国媒体上承认，40%的门店是直营店。我们的尽职调查与名创优品在公司开始准备美国上市之前的披露一致。在2017年的一次中国会议上，名创优品品牌总监在接受采访时表示，中国一线城市的名创优品大部分门店都由公司拥有和经营，特许经营仅限于低线城市。2019年11月，中国国有媒体发表了另一篇文章报道名创优品40%的门店由公司拥有和经营。这与我们的调查一致，与名创优品向投资者披露的信息直接矛盾。

2.不劳而获：董事长通过不正当的总部交易挪用了IPO资金。上市后不久，名创优品与其董事长成立了一家英属维尔京群岛合资企业，以建设一个庞大的中国总部。尽管名创优品仅持有合资公司 20% 的股权，但其将最初的 3.46 亿元定金全部用于购买土地。不到一年后，名创优品买下了董事长在合资公司中80%的股权。我们认为，本次交易是赤裸裸地转让股东资金给董事长，因为中国政府的记录表明，董事长可能从未向合资企业提供任何资金。这意味着当名创优品从他的合资企业中收购他时，实际上是没有花钱。中国公司通过英属维尔京群岛中介在中国购买土地也是极不寻常的。为什么不直接在中国购买土地，而要通过董事长或英属维尔京群岛进行交易？除非目的是利用不透明的加勒比海司法管辖区将投资者的现金转移给董事长。

a.更多资产负债表外交易将增加董事长的财富。这桩总部交易似乎是未来交易的模板。我们已经确定了名创优品在中国的其他四个房地产开发项目，包括一个价值 100 亿元人民币的物流和研发中心，我们认为该中心不是由公司拥有，而是由董事长通过英属维尔京群岛海上分层控股结构拥有。尽管这些项目带有名创优品的名称，并且明确为该公司开发，但据我们所知，这些开发项目并未在名创优品的中国香港或美国证券交易委员会文件中向投资者披露。这些交易的总价值为 230 亿元人民币，我们认为，这些交易的结构是为了让董事长能够在中国房地产交易中作为中介进一步挪用股东资金。

3.零售商的衰落：收入萎缩、特许经营费下降和商店倒闭。独立证据，包括名创优品中文网站的存档披露、中国媒体的报道以及对前员工的采访，表明名创优品是一个处于严重危险之中的品牌。

a. 收入缩水。在Wayback Machine存档的名创优品官网删除声明中，名创优品承认其收入在2018年达到170亿元人民币的峰值，这意味着名创优品的收入自那时以来缩水了40%以上。我们通过采访名创优品的前经理证实了这一趋势，他们证实商店收入和利润多年来一直在下降，长期加盟商正在离开。综合起来，网络档案披露和员工访谈表明，自名创优品上市前的高峰以来，收入急剧下降。

b. 新冠疫情前商店关闭。中国媒体报道，即使在新冠疫情之前，名创优品在中国也关闭了 850 家门店，占全国门店的三分之一以上！我们长达数月的调查证实了这一趋势。

C. 特许经营费下降 63%，表明热度下降。名创优品中文网站的存档披露表明，为了吸引加盟商，名创优品的特许经营费降低了63%。这是一个明显的信号，表明该业务对零售合作伙伴的吸引力已大大降低。

总之，这些证据表明一个零售品牌正在急剧衰落。这一证据也与我们对名创优品门店所有权的调查一致，这表明与公司的说法相反，许多名创优品门店由公司高管或与董事长关系密切的内部人士秘密拥有。这是有道理的：如果品牌在走下坡路，门店在苦苦挣扎，那么名创优品将难以吸引加盟商。为了向投资者展示门店增长，公司可能别无选择，只能秘密开设和经营门店，因为加盟商不再将其视为有吸引力的机会。

最终，我们认为有大量证据表明名创优品在其核心业务方面误导了市场。有证据表明，名创优品的数百家门店由公司高管或与名创优品及其董事长密切相关的个人拥有和经营，而不是经营轻资产、高利润的特许经营模式。因此，我们认为名创优品向投资者隐瞒了此类门店的成本。

这很可能解释了为什么名创优品尽管报告了巨额现金余额以及据称从运营中产生健康现金流的业务，但最近还是通过在中国香港二次上市融资7,200万美元。

在我们看来，我们的证据不仅损坏了名创优品报告财务的真实性，而且表明其交易价格应该是其当前股价的一小部分。

名创优品对其商业模式撒谎

名创优品对投资者的价值主张是，据称它经营的是一种轻资产、高利润的特许经营模式。据推测，这使公司能够快速扩张，同时最大限度地降低前期资本成本。从理论上讲，这种结构使名创优品能够产生高利润，而无需拖累传统零售商盈利能力的运营费用和复杂性。我们认为这种基本叙述是谎言。

名创优品称，截至 2022 年 3 月 31 日，其 97% 的门店由独立加盟商经营。在特许经营模式下，名创优品声称它可以以更低的成本和更低的风险产生更高的利润，因为加盟商不仅承担了开店的资本支出，还承担了租金成本、人工成本和其他运营费用。

在中国，这一比例甚至更高，公司声称名创优品 99% 的门店由加盟商拥有和经营。名创优品称，截至2022年3月31日，其直接拥有和经营的名创优品只有11家门店和4家Top Toy门店。据称，中国剩余的 3,274家门店由特许经营商拥有和经营，名创优品称之为“零售合作伙伴”。名创优品明确告知投资者，其零售合作伙伴独立于公司。

Source: MINISO HK Prospectus

Source: MINISO SEC 6K 3/31/2022

为了验证这一说法，在七个月的时间里，我们手动核对了名创优品和Top Toy 门店与中国公司注册处、在线地图和消费者数据。通过我们于2021年11月开始的调查，我们发现至少有620家所谓的独立特许经营权，根据中国公司记录，这些特许经营权注册在名创优品高管或与公司董事长有密切关系的个人名下。我们认为，这些证据表明这些商店由公司拥有和经营，而不是独立的特许经营店。

在下图中，我们总结了我们的调查结果，包括我们认为由名创优品高管或与董事长或公司密切相关的内部人士拥有或经营的名创优品和Top Toy门店的数量。

其中一列，显示了过去7个月内注销的关联企业和关闭的门店。目前尚不清楚此类门店关闭是由于新冠疫情而暂时关闭还是永久关闭，但它们说明了更广泛的趋势，因为它们明确登记给名创优品高管或与董事长和公司关系密切的个人。

·名创优品高级副总裁兼首席运营官拥有10家名创优品门店

据名创优品的IPO投资者介绍，黄铮是名创优品的副总裁兼海外首席运营官。

Source: MINISO IPO Slide Deck

中国公司登记处显示，黄铮是10家名创优品门店的注册所有者，我们可以通过将黄铮在中国公司注册处拥有的企业与名创优品门店的位置进行匹配来确认这一点。

中国公司注册记录

Source: https://amap.com/place/B0FFHDU654，

https://www.qcc.com/firm/d50ee6805ee6c561e643296b951cf956.html

在下表中，包括了黄铮拥有的中国公司、其公司的注册地址以及这些地址处的相应名创优品商店。

Source: qcc.com, Online Search

*Entities are deregistered in 2022.

名创优品声称其特许经营商是独立的，但中国企业记录与门店级数据核对后显示，名创优品的副总裁兼海外业务首席运营官是至少10家MINISO门店的注册所有者。其他例子不胜枚举。

·名创优品子公司法定代表人拥有12家门店

中国公司注册记录显示，周红霞是名创优品上海子公司以及其他多家名创优品分公司的法定代表人。

根据中国公司注册处的数据，截至2021年11月，周红霞拥有11家名创优品门店和1家Top Toy门店，我们可以通过将他在中国公司注册处拥有的公司地址与名创优品门店或Top Toy门店的位置进行匹配来确认。

Source: https://www.qcc.com/firm/e03792f3d7510012b096d2055bbf4fad.html,

https://ditu.amap.com/place/B0FFFW5N30

Source: qcc.com, Online Search

·15家门店的注册所有者是名创优品子公司的高管

名创优品（武汉）企业管理咨询公司（“名创优品武汉”）是名创优品的子公司。根据中国公司注册处的数据，名创优品武汉的监事是叶涛。叶涛不仅与名创优品董事长（叶国富）同姓，还是名创优品董事长拥有和控制的多家其他公司的监事。

根据中国企业注册处的数据，叶涛拥有15家名创优品门店。

Source: qcc.com, MINISO HK Prospectus

*Ye Guofu owned 99% of 199 Global Holding (Guangzhou) until March 28, 2022

作为名创优品子公司的执行官和多个董事长所有的企业，叶涛似乎并非一个独立的第三方，然而他却没有向投资者披露过他是15家所谓独立特许经营权的注册所有者。

·董事长法定代表人拥有34家门店

我们已经确定了我们认为的另一个未披露的关联方——林宗友。下面我们总结了林宗友与名创优品的许多联系，在中国公司记录表明，他是名创优品的董事长、其妻子或名创优品执行董事拥有（或最近拥有）的近十几个实体的法定代表人。

Source: qcc.com

与叶涛类似，林宗友也是34家名创优品门店的注册店主。

·数百个企业共享重叠的注册信息

在另一个例子中，名创优品的董事兼执行副总裁李敏信在数据库中以他的名义注册了一家名创优品商店，名为深圳龙岗区名创优品商店（“LG商店”）。我们核对了商店的注册地址(深圳市龙岗区平湖街道凤凰社区守珍街 165号) ，并且确认在这个地方有一家名创优品商店。

Source: MINISO F-1, https://www.qcc.com/firm/514655bfc36a580a302158c110892f75.html,

http://www.dianping.com/shop/H1ZmbzZgerSrPvjo

除了深圳龙岗区名创优品商店，名创优品高管李敏信是另外8家实体店的注册所有者，我们怀疑这些实体店是多年来关闭的前名创优品商店。一些企业名称中含有“名创优品”一词；他们都从事零售业务，成立于2013年，也就是名创优品成立的那一年。这些商店并不像该公司声称的那样是独立的特许经营，而是以名创优品董事兼执行副总裁的名义注册的。

我们还注意到，名创优品高管李敏信和黄铮旗下的许多名创优品门店使用相同的注册电话号码。

Source: qcc.com

共享相同注册电话号码的门店通常相互连接，共享重叠控制或共同所有权。中国公司注册数据库显示，共有556家公司共享此电话号码；其中291家公司仍在运作。

Source: qcc.com

这让我们找到了该公司更多未披露的关联方，这些关联方拥有大量的名创优品店。

名创优品于2020年12月推出了新的Top Toy品牌，以迎合顶级玩具市场，他们与名创优品的情况似乎没有什么不同。名创优品报告称，截至2022年3月，中国有92家Top Toy门店，只有4家是该公司直接经营的商店。

Source: MINISO HK Prospectus

然而，与名创优品类似，我们的尽职调查表明，34家Top Toy门店，或者说所有Top Toy门店的37%，由公司的关联方秘密拥有。

· 名创优品在中国媒体上承认，40%的门店是直接拥有的。

值得注意的是，我们的调查结果与名创优品在该公司开始准备美国上市之前的披露一致。在2017年的一次中国会议上，名创优品的品牌总监在接受采访时表示，名创优品在中国一线城市的大多数门店都是由该公司经营的，特许经营仅限于二线城市。

Source: http://www.linkshop.com/news/2017382880.shtml

在2019年11月发表的另一篇文章中，中国媒体报道称，该公司拥有40%的名创优品门店。

Source: https://www.yicai.com/news/100388597.html

这篇文章很可信，因为它出现在金融新闻部门国有企业上海传媒集团。2019年11月，中国国有媒体报道称，名创优品40%的门店由该公司拥有和运营，这与名创优品向投资者披露的信息直接矛盾，该公司在该信息中表示，2019年，中国只有不到1%的门店由该公司直接运营。

Source: MINISO HK Prospectus

我们还采访了一位自2016年以来拥有多家名创优品门店的加盟商。他向我们证实，2019年，名创优品在中国拥有1000多家公司所有的门店，尽管许多门店因新冠疫情而关闭。

在名创优品在美国上市之前，它告诉中国媒体，在一线城市的大多数名创优品门店都是由该公司拥有和运营的。我们怀疑，名创优品在上市前的早期就意识到，实体零售商对投资者的吸引力远不如轻资产特许经营企业，因此我们认为该公司只是在这些门店上撒了谎。

然而，中国媒体的这些坦率声明与我们的尽职调查是一致的，我们的尽职调查发现，公司内部人士或与董事长关系密切的人拥有数百家门店。

这对小型投资者的影响显然是巨大的。

名创优品对投资者的核心诉求是，它运营着一种轻资产的特许经营模式，该模式本应允许该公司保持较高的利润率，同时将业务与资本支出、运营亏损以及管理庞大零售网点网络的风险和复杂性隔离开来。

但基于独立证据，我们认为这一基本叙述是一个谎言。我们发现，在中国至少有620家据称是独立的名创优品门店，由名创优品高管或与董事长关系密切的个人拥有和经营。我们怀疑这些商店可能由该公司控制和资助。这表明名创优品的实际利润率可能远低于向投资者报告的水平。

从根本上讲，这种误传掩盖了名创优品真正的商业模式，诱使市场在一种世俗的零售商业模式上采用了一种不合理、不可持续的倍数。名创优品目前的销售额为1.4倍，是一项轻资产和高利润的业务，尤其是在新冠疫情期间。然而，我们的尽职调查表明，在现实中，名创优品更像是一个不断衰落的实体运营商，我们认为它应该受到重视。

Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)

Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)

最终，我们相信有压倒性的证据表明名创优品在其业务上误导了市场。有证据表明，数百家名创优品门店由公司高管或与名创优品及其董事长关系密切的个人拥有和经营，而不是经营一种轻资产、高利润的特许经营模式。因此，我们认为名创优品向投资者隐瞒了此类门店的成本。

这不仅损害了名创优品报告财务数据的真实性，而且表明名创优品应该以当前股价的一小部分进行交易。

不劳而获：董事长通过总部交易骗取IPO收益

名创优品于2020年10月在纽约证券交易所上市。不久之后，我们认为，名创优品董事长叶国富通过一系列围绕在中国购买和建造一个大型总部的欺诈交易，从公众投资者那里骗取了数亿新筹集的资金。

在里面2020年12月,名创优品宣布，该公司与叶国富成立一家总部位于英属维尔京群岛的合资企业，在中国建立一个新的总部。根据公告，叶国富通过全资拥有的公司持有合资公司80%的股份，名创优品持有其余20%的股份。不到一年后的2021，名创优品以6.95亿元人民币收购了董事长剩余的80%股份。

Source: MINISO Public Filings, https://www.qcc.com/firm/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html

这桩交易一下子就显得非常可疑。如果名创优品想在中国购买一个新的总部，为什么不直接购买土地？为什么要通过董事长购买土地？根据我们的经验，中国公司通过内部人进行土地收购的唯一原因是通过交易挪用上市公司资金。

第二，如果总部的土地在中国，为什么名创优品会在英属维尔京群岛成立一家离岸合资公司来购买土地并开发房地产？对我们来说，解释是显而易见的。英属维尔京群岛是一个极其不透明的管辖区，不向审计师和投资者提供有意义的披露。英属维尔京群岛的主要优势是，它很容易促进向内部人士进行不透明的海外现金转移。否则，一家中国公司为什么不通过一家中国企业在中国购买土地呢？

更重要的是，从中国的公司记录中可以看出，这位董事长从未为此次收购投入过任何资金。他收到了福利，但名创优品提出了现金。

最初，名创优品报告称，虽然该公司已经向合资公司缴纳了其所需资本的一部分（3.56亿元人民币），但董事长尚未将其部分现金投资于合资公司，尽管他持有新成立公司的80%股权。尽管董事长持有合资公司80%的股权，但只有该公司出资购买了该土地，尽管该公司持有英属维尔京群岛公司的少数股权。

Source: MINISO Press Release, December 11, 2020

中国提交的文件证实，是该公司，而不是董事长，提出了土地的现金。2021年1月，合资公司的中国子公司明友实业投资（广州）有限公司（“明友实业”）通过公开招标程序以人民币17.3亿元的价格收购了广州的土地权。据当地媒体报道，投标保证金为人民币3.46亿元，或购买价格的20%。

Source: https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2021-01-04/doc-iiznezxt0458160.shtml

根据中国公司记录，土地押金（3.46亿元）几乎与名创优品最初向合资公司缴纳的金额完全相符，这表明支付土地押金的是该公司的现金，而不是董事长的现金。

有证据表明，尽管董事长拥有合资企业80%的股份，但他可能从未向该实体提供任何现金。根据名创优品在香港的招股说明书，该公司于2021年10月27日以人民币6.95亿元收购了董事长在合资公司80%的权益。

Source: MINISO HK Prospectus

根据网站上公开的公司数据全国企业信用信息公示系统, 截至名创优品收购董事长80%股份的第二天，合资公司中国子公司的实收资本仍为人民币3.457亿元（初始存款金额）。

Source: National Enterprise Credit Information Publicity System

中国公开记录显示，2021年10月28日，即名创优品收购合资公司董事长股份的第二天，实收资本增至18亿元人民币。需要明确的是，实收资本代表公司从股东那里收到的实际金额。实收资本的任何变更均在当地政府登记，通常表明股东是否以及在多大程度上为该公司提供了资金。

Source: National Enterprise Credit Information Publicity System

Source: https://www.qcc.com/creport/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html

名创优品在其公开文件中承认，它于2020年12月缴纳了购买该土地的初始保证金。上述政府记录显示，直到2021年名创优品收购董事长之后，才向合资公司投入额外资本。对我们来说，公司记录清楚地表明，董事长没有向合资公司捐款。这意味着，当名创优品向他支付合资权益时，我们认为这只是将股东财富赤裸裸地转移给董事长。

Source: MINISO public filings, National Enterprise Credit Information Publicity System, Sina News Article

中国工商记录显示，在名创优品收购合资企业董事长的股份之前，唯一向合资企业提供的现金是名创优品于2020年12月提供的初始土地存款。我们认为董事长从未向合资企业提供任何现金，因为实收资本增加是在名创优品购买了他在合资企业中 80% 的股权之后才进行的。对我们来说，这笔交易似乎只是为了将公共资金输送给董事长。

这种财务操作也使名创优品处于违反其与中国政府合同的潜在风险之中。土地购买合同由当地政府在网上公布，任何人都可以访问查看。合同明确禁止买方在10年内变更所有权结构。

名创优品通过不透明的英属维尔京群岛公司进行土地购买以适应与其董事长的一系列关联方交易，从而冒着违反与中国政府的合同的风险。我们认为，公司承担这一风险的唯一原因是允许董事长从上市公司抽走数亿美元。

·更多表外资产供董事长个人致富

不正当的总部交易似乎是未来交易的模板。根据中国公司的记录，我们已经确定了其他四个房地产开发项目目前由董事长所有，虽然据我们所知，这些进展尚未向投资者披露，但它们显然是名创优品的项目。就像上面讨论的总部交易一样，我们怀疑这些交易是通过英属维尔京群岛的中介机构进行的，以便董事长通过未来将这些开发项目出售给名创优品，从上市公司抽走更多的钱。

例如，名创优品的中国官方网站在2020年1月发布了一份新闻稿，宣布了一个新的名创优品产业园的动工仪式，这是一个投资100亿元的研究和物流中心。名创优品管理人员和当地政府官员出席了仪式。

这显然是名创优品的一个项目，正如在名创优品的中文网站上披露的那样，有名创优品的高管出席了奠基仪式。该项目耗资100亿元，旨在成为名创优品的研发中心、制造中心和物流中心。

然而，据我们所知，这项数十亿美元的投资项目并未在名创优品提交给美国证券交易委员会或中国香港监管机构的文件中披露。事实上，中国公司的记录显示，这个公司项目甚至不属于名创优品。根据中国工商登记信息，名创优品(肇庆)产业投资有限公司(“肇庆名创优品”)于2018年6月以8900万元的价格购买了这块土地。

肇庆市政府网站显示，名创优品仍被列为工业园项目的所有者。

虽然名创优品的名字里有“名创优品”这个词，但肇庆名创优品并不是公司的子公司。肇庆名创优品的法定代表人为董事长，我们认为肇庆名创优品最终由叶国富通过多层离岸实体控制。该公司的所有权结构几乎与总部交易相同:中国资产是通过一层名称相似的中国香港和英属维尔京群岛实体持有的。

我们再次质疑名创优品为什么不直接创建自己的子公司来建立自己的物流和研究中心？为什么名创优品不直接在中国购买和持有这些资产，而是在所有权和现金支付信息很少公开的司法管辖区设立一家英属维尔京群岛控股公司？

在我们看来，交易结构类似于总部交易，我们认为它显然是建立固定路线——通过复杂的英属维尔京群岛(BVI)结构开发房地产项目，使董事长能够从股东手中抽走股东的资金。

我们总共为名创优品确定了5家在中国持有重要土地资产的实体公司。虽然这些项目显然是为公司设计的，我们相信所有这些实体都是由名创优品董事长通过一个不透明的英属维尔京群岛控股公司的网络拥有的。到目前为止，名创优品已斥资数亿元人民币从其董事长手中收购了一家实体。我们预计名创优品很可能会对其他公司采取同样的做法。

中国的企业记录显示，至少还有四个大型开发项目，名称中有名创优品，并明显与上市公司有关联，而企业记录显示这些项目的持有者是董事长。

虽然这些开发商项目似乎是特意为公司而建，但这些资产是通过一个复杂的离岸英属维尔京群岛(BVI)结构持有的，旨在将随后的任何资金转移至离岸，在那里，接收方和金额都远难以追踪。除已完成的总部交易项目外，其他项目均未向投资者披露。我们不仅认为名创优品通过不正当的总部交易项目将上市公司的资金转移给了董事长，而且通过这些其他未披露的事态发展，它还准备再次这样做。

衰落的零售商：收入萎缩、商店关闭和特许经营费下降

名创优品是一家正在走下坡路的零售商。对名创优品前经理的采访显示，门店收入和利润正在下降，已加盟很长时间的加盟商正在离场。名创优品存档的财务数据显示，自 2019 年以来，名创优品收入较峰值下降了 40%，同店销售额一直在萎缩。此外，中国公司注册数据和当地媒体报道都表明，名创优品已经经历并且很可能仍面临大规模商店关闭。名创优品在过去两年将特许经营费降低了 63%，这无疑是零售企业陷入困境的迹象，以拼命吸引加盟商。

a.收入缩水

使用网络存档网站（Wayback Machine）后，我们发现该公司在其官方中文网站上披露的信息已被删除，此前披露称名创优品 2018 年实现收入超过 170亿元人民币。

这些披露信息由公司在其官方网站上提供，应该是可信的。名创优品最近的一季报显示，过去十二个月的收入仅为人民币 100 亿元，较 2018 年的峰值收入下降了40%。简而言之，名创优品自己的披露表明，收入已从峰值急剧下降，这可能是名创优品官方网站删除这类信息的原因。

尽管名创优品同期的门店数量从 3,459 家增加到 5,205 家，增长了 50%，但收入出现了这种下降，这意味着同店收入下降了 60%。

根据名创优品自身的披露，我们可以看到名创优品的收入和同店销售额一直在下降。这不仅证实了我们对前员工的采访，也与大规模门店关闭和特许经营费用下降的其他证据相吻合。

我们采访了一位前名创优品区域经理，他直截了当地告诉我们，名创优品已经度过了巅峰，是一个严重衰退的品牌。当被问及商店的表现时，前经理告诉我们最好的年份在2017年至2019年上半年之间;她还表示，从2019年下半年开始，名创优品门店的收入和盈利能力都在下降。这与MINISO网站上的网络存档信息完全吻合。

“从毛利和盈利能力来看，到2019年，高峰期基本结束。事实上，从 2019 年下半年到 2020 年和 2021 年，盈利能力处于下降趋势。因为我们大部分的高峰期是2017年到2019年上半年这两年。”

——前名创优品经理

经理还给我们提供了同店销售额急剧下降的具体例子。值得注意的是，她的例子包括据称是名创优品表现最好的门店。如果名创优品的一些表现最好的门店出现了75%以上的销售下滑，那么同店销售下滑的总体水平一定是全面的严重。

“最好的表现是在2019年上半年，因为在那个时候，还有相当多的收入百万的商店....以前北京有一家店的月收入可以达到400万人民币，现在可能只有80万人民币。广州曾经有一家月收入280万人民币的门店，但现在可能仅能实现70万人民币的月收入。”

——前名创优品经理

前名创优品经理强调的同店销售下降支持了该公司的网站存档内容，自从名创优品从网站上删除了这段信息后，出现了显著的收入和同店销售下降。

b. 大规模关闭门店

当加盟商不能从运营MINISO的店铺中赚钱时，他们就会关闭。甚至早在新冠疫情爆发之前，中国媒体就报道称，名创优品面临大规模关闭门店的局面。根据MINISO一名员工提供的内部数据，当地媒体报道称，截至2019年3月，MINISO在中国关闭了850多家门店，超过了当时现有门店数量的三分之一!

虽然名创优品没有向投资者披露，但这份关于门店关闭的报告是在中文媒体上发布的，并且是基于名创优品一名员工提供给中文媒体的数据。

情况似乎没有好转。我们采访了名创优品的一位前经理，他表示，由于市场饱和和竞争，以及高昂的租金成本，许多加盟商几乎没有赚到钱。

“到2020年，整体盈利能力较弱。由于市场饱和，竞争品牌的实力，以及疫情，大多数加盟商都无法赚到很多钱……”

“从国家层面看，目前，北京、上海、广州和深圳等大城市的（市场）非常饱和。另外，我们的房租比较高，赚钱的空间比较小，也导致很多店铺倒闭。”

“今年我们在全国开了大概100多家店，但实际上，就盈利能力而言……仅有三十、四十家店是盈利的。最高的利润只有5万元（一个月），最低的在5000元到1万元或者2万元（一个月）之间。”

——前名创优品经理

我们自己的尽职调查验证了前名创优品经理的说法。2021 年 11 月，我们收集了 620 多家在中国运营的名创优品门店和TOPTOY潮玩门店的样本。到 2022年7 月，我们观察到120家门店（约占样本的 20%）似乎已经关闭。其中，110多家门店已注销营业执照，表明永久关闭。

我们还观察到最近几个月商店注销的情况有所增加。

我们自己的尽职调查证实了名创优品前经理的描述和中国媒体的报道，即在新冠疫情之前，名创优品就受到了大规模门店关闭的困扰。

c.加盟费下降 63%，表明加盟热度降低

特许经营费是名创优品价值主张的基石，是100%的利润收入。然而，通过 Wayback Machine 发现的名创优品中文网站上的网页存档，该公司在过去两年中将加盟费降低了63%。

根据名创优品中文官网的网页存档，每位潜在的名创优品加盟商都需要缴纳一定的保证金和每年的加盟费。截至2020年12月2日，向中国潜在加盟商宣传的加盟费为每年8万元人民币，并需要75万元人民币的产品保证金。

然而从2021年开始，名创优品将加盟费从每年8万元下调至每年5万元。产品保证金也从75万元降低到60万元。

2022年，名创优品官网显示，市级加盟费进一步降低至2.98万元/年。门店数量比两年前减少了63%。产品保证金也降至35万元。

我们认为，加盟费的大幅下调标志着名创优品对其客户和加盟商的品牌价值下降。此外，它侵蚀了名创优品未来的财务健康。仅从加盟费的下降来看，以目前3169家加盟店的数量，公司面临一年1.59亿元的收入和利润损失。

这削弱了名创优品关于品牌蓬勃发展和业务不断增长说法的说服力。相反，这些独立的证据表明，名创优品是一个正在衰落的品牌和业务，收入下降，大规模门店关闭和加盟费下降。

这一证据也与我们对名创优品门店所有权的调查一致，这表明与公司的说法相反，许多名创优品门店由公司高管和内部人士秘密拥有或与公司高管和内部人士有关联。

这是有道理的：如果品牌在走下坡路，门店在苦苦挣扎，那么名创优品将难以吸引加盟商。为了向投资者展示门店增长，公司可能别无选择，只能秘密拥有和经营门店，因为加盟商不再认为这是一个有吸引力的机会。

最终，我们认为有大量证据表明名创优品在其业务上误导了市场。有证据表明，名创优品的数百家门店由公司高管或与名创优品及其董事长密切相关的个人拥有和经营，而不是经营轻资产、高利润的特许经营模式。因此，我们认为名创优品向投资者隐瞒了此类门店的成本。

这很可能解释了为什么名创优品尽管报告了巨额现金余额，而且业务据称可以从运营中产生健康的现金流，但最近还是利用资本市场通过在香港二次上市筹集了 7200 万美元。

在我们看来，我们的证据不仅削弱了名创优品财务报告的真实性，而且表明了名创优品的交易价格应该是其当前股价的一小部分。

附录：

梁耀丹是清流工作室资深作者，常驻广州。