文｜阿尔法工场

禾迈股份（688032.SH）近期备受市场瞩目。两个多月里，股价涨幅接近2倍。

7月7日，禾迈股份股价破千元，成为继贵州茅台（600519.SH）之后的第二只千元股，市值一度超过500亿元。

千元股、光伏茅台这一类的字眼无疑点燃了市场的热情，券商、机构、媒体争相关注，引发热议。

对于禾迈股份的估值，市场上也立即形成了两种观点。

一部分价值投资者认为，从业务层面上来看，2021年度，其营收仅仅7.95亿，净利润2亿，如此微小的体量，如何承担起千元股价与500亿市值。

趋势投资者则认为，禾迈股份从事的微逆变器业务，未来市场空间广阔，股价大幅上涨有基本面的支撑，公司进入高成长区间，因预期产生的估值提升是合理的。

回答这些争议之前，我们有必要了解一下禾迈股份的微逆变器业务。

01 细分赛道龙头

禾迈股份由杭开新能源于2012年出资设立，进军光伏微逆变器赛道，历经多年发展，成为该领域龙头。公司于2021年12月登陆科创板。

微型逆变器及监控设备是公司的核心产品，2021年年报显示，该业务占比超过总营收的50%，毛利超过70%。

逆变器对于熟悉光伏的投资者而言，应该并不陌生。

由于光伏组件发出的电是直流电，电网传输和用户使用的是交流电，需要相应的设备进行转换，逆变器承担的便是这样一个功能，是光伏发电不可或缺的设备。

常用的逆变器主要分为集中式逆变器、组串式逆变器和微逆变器。

集中式逆变器功率大，成本低，一般只用于大型地面电站；组串式逆变器功率范围广，可适用各类型电站。

微逆变器特点是功率小，可实现组件级关断，安全性能也高，一般用于家庭户用和工商业领域等小型分布式场景；随着分布式光伏逐步推进，微逆变器的渗透率也在快速提升。

光伏产业发展前期，以大型集中式和分布式装机为主要应用，微逆变器份额占比较低。

据Wood Mackenzie统计，2020年微逆变器出货规模大约2.28GW，占全球光伏装机量份额大概在2%左右，占据分布式装机5%左右的份额，渗透率较低。

禾迈股份的微型逆变器产品有“一拖一”至“一拖六”全系列产品，额定功率在250W-2250W之间，可满足182/210大功率光伏组件应用需求。

此外，功率密度是微逆变器性能的核心技术指标，意味着更好的产品集成度，更低的成本，更高的效率。

从这个指标来看，与业界龙头Enphase（ENPH.US）相比，禾迈股份优势明显，“一拖一”、“一拖二”产品分别领先40%、190%，“一拖四”产品的功率密度更是达到了922W/L。

数据来源：禾迈股份招股说明书

产品优势自然反应到成本和毛利率，禾迈股份的毛利率远超竞争对手。

02 市场空间几何

微逆变器的需求端，是以家庭户用和工商业为主的小型分布式光伏为主。

根据 IHS Markit 预测，至2025年全球光伏逆变器新增及替换整体市场将有望达到400GW的市场。

数据来源：禾迈股份招股说明书

兴业证券数据显示，在全球微逆变器市场里，Enphase 2020、2021年的市占率分别在78%、76%，禾迈股份、昱能科技所占份额较少。

微逆变器的市场以美国、欧洲为主，中国市场则较为特殊。

 

先看美国市场。中国公司未来对美市场的开拓不会太乐观。

一方面，中美光伏贸易摩擦不断，这一点，熟悉光伏行业的朋友们不会陌生。

美国对其光伏的贸易保护长达十多年，贯穿中国光伏的发展史。先后出台了“双反+201+301+WRO”等一系列政策，禾迈股份想要顺利打通市场存在困难。

另一方面，Enphase和SolarEdge(SEDG.US)已经在美国形成了双寡头市场，分别通过“组串式+优化器”和微型逆变器的技术方式满足监管要求，二者的市占率合计超过80%，长久以来，形成较深壁垒。

再看欧洲市场。欧盟日前发布的2030年可再生能源草案，已经将目标从40%提高到45%。

到2025年，欧盟计划将320GW的太阳能光伏并网，较2020年翻番；到2030年，再度翻倍至600GW。而要达到这个目标，未来欧盟每年新增装机量至少要达到45GW。

“屋顶光伏”是实现能源转型目标的有效途径，欧盟委员会建议：所有可用面积超过250平米的新建和存量公共和商业屋顶，在2026年和2027年都必须安装太阳能。到2029年，所有新建住宅屋顶必须安装太阳能。

业内人士称，即使保守估计，也表明欧洲安装的屋顶光伏系统可以满足欧盟约25%的电力需求，此举势在必行。

根据长江证券预测，2025年欧洲装机量达112.6GW，分布式占据60%的市场空间，假设微逆变器渗透率为25%，得出相应的市场空间为118亿元。

对国内市场来说，光伏逆变器市场主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主，微型和其他类型逆变器占比较小。未来的看点在于政策的力度。

组串式逆变器发电系统是将多块组件串联后接入电网，其产生的电压可达到600-1000V。

而直流高压是引发光伏电站起火的最大风险点之一，光伏电站建设以来，事故频发，涉及到家庭户用的话，风险隐患和成本更高。

因此，美国、欧洲、澳洲等国家及地区对光伏建筑发布强制性安全规范，简单来讲，将电压控制在80V以下，实现组件级关断，以保证安全性。

中国对分布式光伏发电的安全的重视程度也显著提升，2021年11月国家能源局发布了《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）》。

相比组串式逆变器，微逆变器将多块组件并联后接入电网，电压仅仅60V，同时实现组件级关断，更加安全可靠。

数据来源：禾迈股份招股说明书

除此之外，微型逆变器可以实现更精细化的MPPT（最大功率点跟踪），从而提升系统的整体发电效率。

不难理解，光伏发电功率会被多种因素影响，比如，温度、日照等。在不同环境中，光伏组件的最大功率点会随着实际情况变化。

MPPT就好比一个大脑，随时检测光伏组件发电电压，使系统输出最大功率。

数据来源：禾迈股份招股说明书

因此，选择安装微型逆变器是无论从政策背书上，还是效率上是更好的选择，其景气度与光伏屋顶息息相关，具备广阔的市场前景。

根据长江证券预测，中国2025年装机量194.7GW，分布式占据45%的市场，微逆变器渗透率达到10%，对应53亿市场空间。

综上所述，禾迈在美国市场的后续表现，取决于产品的成本和质量优势能否穿透当地的政策与竞争。

欧洲市场由于地缘风险的原因，市场空间会更大；而在中国市场上，微逆变器渗透率的提升将主要取决于政策的力度。

另外，禾迈股份在拉美市场表现不错，值得投资者持续关注。

03 高估值的源头

从整个光伏产业链来看，设备端的PE都相对偏高。资料显示，A股光伏设备市盈率中值为47.95。

数据来源：同花顺iFind

逆变器的核心零部件是IGBT，往往核心零部件是利润最丰厚的一端，同时PE也相对较高。对比发现，部分IGBT企业的PE中值是44.78。

数据来源：同花顺iFind

而根据同花顺iFind的数据来看，逆变器行业PE(TTM)中值，达到154.10倍，禾迈股份则高达190.79倍。

数据来源：同花顺iFind

从历史上看，不管对后市会如何的乐观，如此高的估值，都需要考虑未来上涨的空间和回落的风险。

根据中信证券预测，2025年微型逆变器市场空间或达270亿元，年复合增长率超40%。而眼下仅禾迈股份一家的市值就超过了500亿元，值得投资者警惕。

公司市值的持续上涨，或与机构抱团有关。

一个佐证是，截至二季度末，共有24家公募合计持有禾迈股份281.08万股，占流通股比例达到21.23%。

来源：东方财富Choice

并且在禾迈股份二季度股价涨幅高达85.38%的背景下，公募整体仍在加仓，特别是富国和南方两家公募加仓迹象最为明显。

在加仓前五的基金中，富国旗下的“富国成长策略混合”和“富国科创板两年定期开放混合”分别加仓16.33万股和10.69万股。

南方旗下的“南方绩优成长混合”、“南方新能源产业趋势混合”和“南方兴润价值一年持有混合”分别加仓13.56万股、11.19万股和9.54万股。

此外，作为外资的代表，贝莱德似乎对禾迈股份也是颇为看好，旗下“贝莱德中国新视野混合”继一季度持有34.68万股的基础上，二季度仍选择继续加仓6.77万股至41.45万股，成为持有禾迈股份最多的基金。

与之相反的是，部分公募则选择了在上涨途中提前下车，比如交银施罗德。

公开数据显示，自禾迈股份去年12月上市以来，交银施罗德旗下“交银施罗德新成长”和“交银施罗德精选”两只产品，始终占据着禾迈股份流通股东的前两位。

然而，从最新的公募基金二季报数据来看，上述两只产品已“消失”在榜单中，并且从其最新持仓来看，禾迈股份也已退出前十持仓，所以交银施罗德大概率是做了逢高减仓或清仓的操作。

最后要提醒的是，关断器和优化器等技术路径会对微逆变器市场产生冲击。

相较二者而言，现阶段微逆变器成本仍旧高昂，未来不排除市场因成本因素选择关断器和优化器的技术路径。

举例来说，若出现了颠覆性的技术并逐步走向成熟，无一不对原有技术路径的景气度带来转折。比如金刚线切割技术取代砂浆，大尺寸硅片取代小尺寸，被取代的技术早已被遗忘在了角落。

若市场出于某些原因更多选择关断器和优化器，那么，将对微逆变器未来的市场需求产生影响，这也会成为行业景气度的拐点。