文|星图金融研究院副院长  薛洪言

这两年追高买入医药板块的投资者，账户盈亏大多还在水面之下。2021年6月末的高点至今（2022.7.25，下同），申万医药生物板块累计涨幅-28.5%，在31个一级行业中位居倒数第二，倒数第一为美容护理。

2020年下半年之后，随着茅指数的一路走高，价值投资理念盛行。埋伏多年、一朝翻番的故事几乎遍地都是，颇为励志，也颇具蛊惑性。当时，对于医药消费领域的白马龙头，市场过度看重其中长期的“长坡厚雪”效应，对短期估值容忍度高，甚至一些投资者明知高估还秉持“以时间换空间”的心态高位买入。

从后续发展来看，“均值回归”再次证明了自己，追高买入普遍追高被套，既便打着“价值投资”的大旗也是一样。其实，很多以价值投资之名的买入行为，并非真正的价值投资，一如巴菲特所说，价值投资从未真正流行。

时至今日，医药板块跌幅已达30%，叠加业绩增长消化估值，成功实现从估值泡沫向估值洼地的转变。结合经济环境和板块基本面等因素，当前医药板块也该重现曙光了。

为什么跌？跌到位了吗？

从2019年以来，医药板块的行情大致分为三段：

2019年初-2020年7月，随同大盘从熊市底部逐步回暖，新冠疫情爆发后，医药板块作为疫情受益股一度迎来加速上涨期，2020年7月末达到阶段性高点，板块市盈率分位处于2016年以来的最高点。

2020年8月-2021年6月，医药板块处于高位盘整期。受前期赚钱效应带动，市场活跃度逐步抬升，个人投资者通过公募基金加速入市，医药板块个股和主题基金备受个人投资者青睐。这一阶段，板块整体估值较高，市场开始交易医保控费逻辑，波动加大、充分换手，个人资金加速流入，机构资金开始流出。

2021年7月至今，医药板块整体处于下跌期。这一阶段，大盘持续高位震荡，板块轮动加剧，茅指数式微，宁组合崛起。受医保控费制约，在各轮次集采的灵魂砍价刺激下，医药板块投资逻辑恶化，资金加快流出。从2022Q2基金半年报来看，医药板块仓位已降至近10年来次新低，仅略高于17年Q3水平。

不过，就医药子板块而言，适用的逻辑各有不同，这段时间也出现了较为明显的分化。

2019年至今（截至2022年7月25日，下同），医药生物板块整体涨幅61%，当前市盈率分位6%（2015年以来，下同）。其中，医疗服务、医疗器械板块累计涨幅较大，分别为143.9%和95.3%；医药商业、中药涨幅较小，分别为5.6%和28.7%。从估值看，各子板块估值均处于历史较低位置，2015年以来分位值均低于30%。

当然，低估值从来不是投资的充分条件，就医药板块而言，优秀的长期基本面才是支撑医药投资信仰的核心因素。低估值，只是提供了更好的买入时机。

人人都会生病，且人们愿意倾尽财力为健康付费，所以，医药消费是典型的刚性需求，结构上看，还会随着人口老龄化和收入水平的提升总需求不断扩围，具有典型的长坡厚雪属性。如西格尔教授在《投资者的未来》一书中总结美股历史时就发现，20世纪后半段美股表现最好的两个部门是卫生保健与日常消费品部门，年化收益率分别达到13.76%和13.36%，跑赢标普500指数2个百分点以上。

着眼于中长期，受益于人口老龄化和收入水平提升两大逻辑，我国医药板块具有非常好的长期增长前景。

2021年末，我国60岁及以上人口数量超2.67亿人，占比18.9%，较十年前提升5.2个百分点，老龄化不断提速。老年人人均医药费用支出远高于年轻人，人口老龄化的不断提速意味着全社会医药健康开支将持续扩容。此外，随着社会保障体系的不断健全和共同富裕社会的逐步推进，中低收入群体的医疗保健支出也将趋势性抬升。

穿越医保，这些子版块更具想象空间

中长期前景无虞，但在医保支出压力变大的背景下，市场担心医药企业毛利被强力压制，变成纯粹的化工企业，这便是主导本轮医药股下跌的“医保控费”逻辑。

这个结论似是而非，结构层面部分正确，推至全局便会一叶障目。从子板块层面看，很多细分领域都不受医保控费的影响。

1、创新药产业链

企业发展需要适度激励，尤其是医药这种创新驱动型产业，如果企业尝试了100次后成功推出一款新药，却无法靠这款新药的利润弥补另外99次失败带来的损失，那么没有企业愿意进行医药研发。因此，对于真正的医药创新企业，医保支付需要考虑对企业的合理激励，否则无疑杀鸡取卵，把整个医药创新产业拱手让人，这显然并不现实。

事实上，在医保控费的逻辑下，正是通过对非创新药的灵魂砍价为真正的创新药留出足够支付空间，结构上仍是鼓励医药创新。

此外，医药创新服务（CXO）企业作为医药创新的卖水人，主要为药企创新提供研发及生产服务。受益于国内医药创新产业的整体崛起以及海外药企的订单流入，近年来一直处于高景气阶段，未来几年内依旧如此。根据 Frost &Sullivan 报告预测，中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%；而由中国CXO企业提供的全球外包服务的市场（不含大分子CDMO）规模将由2021的985亿元增至2026的3006亿元，年均增速高达25%。

2、消费型中药

很多医药子板块主要依赖消费者C端支付，对医保依赖度低，表现出“医保免疫”特征，更具有消费品属性。典型如消费型中药，具体包括补益类中药和自我诊疗型中药两大分支。前者是主打保健品属性的中药品，如阿胶、人参、虫草等；后者如普通流感、止咳化痰、肠胃调理及部分妇科调理等具有一定的自愈性的疾病，消费者更愿意用中药进行调理治疗。

现阶段，消费类中药的投资逻辑主要有两个，一是医保免疫，其主要市场在医药外，不花医保的钱，自然不受医保控费影响，随着疫情得到有效控制，消费型中药消费回暖，业绩边际改善；二是随着消费升级和人口老龄化，人们更愿意花钱也更有必要调理身体，在国人观念中，西药“是药三分毒”，药食同源的中药才是调理身体的最佳选择，市场空间广阔。

此外，政策面对中药产业的扶持，也为中药创新药投资提供了强力支撑。

3、龙头连锁医疗服务机构

眼科、口腔、医美项目等民营连锁医疗服务机构也值得关注。

短期来看，随着暑期“摘镜潮”、“整牙潮”等消费旺季来临，疫情期间被延后的需求有望集中爆发，3季度业绩改善可期；中长期看，人口老龄化和消费升级趋势下，眼科、口腔、医美等消费型医疗项目前景广阔。

以医美行业为例，2017-2021年，我国市场规模从993亿元增至1891亿元，年化增速17.5%。随着医疗技术的成熟和网红/直播经济的兴起，医美市场仍有广阔的发展空间，预计2030年有望达到6382亿元，是2021年的3倍。叠加强监管带来的尾部出清，市场格局改善，头部企业正迎来更好的投资机会。

躬身入局

我们常说“时间是投资的朋友”，并非买入之后收益会随时间线性增长，事实上，短期的波动和亏损（甚至大幅亏损）难以避免，只有拉长投资期限、耐心持有长坡厚雪赛道，时间才能成为投资者的朋友。

当前医药板块估值整体处于低位，板块长期逻辑无忧，短期基本面边际改善确定性强，正是长期资金布局的好时机。

历史上看，医药板块牛股辈出，“三年五倍”、“五年十倍”的案例层出不穷，但五倍股、十倍股的另一面是很多个股多年不涨，甚至沦为价值陷阱。考虑到很多医药企业兼具消费和科技属性，研究医药个股具有较高的专业门槛，对于大多数投资者来说，更适合通过基金或etf等工具进行投资。事实上，长期持有医药基金带给投资者的收益已足够丰厚。

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