文|价值星球Planet 唐飞

从文化底蕴来说，水井坊完全不输茅台、五粮液。

“水井坊”源于1999年发现的川酒烧坊遗址，因其坐落于成都市水井街而取名为“水井坊”，该遗址有600年的酿酒历史，上起元末历经明清下至当今，被誉为“中国白酒第一坊”。

2000年，水井街酒坊被评为“1999年全国十大考古新发现”，同年“水井坊”白酒诞生。2021年5月，水井街酒坊凭借“最古老的酿酒作坊”称号被载入大世界吉尼斯记录。2001年6月水井街酒坊被国务院评委全国第五批重点文物保护单位。

水井坊身上荣誉众多，承载着深厚的历史文化，其品牌文化与品牌故事也称得上中国白酒文化的缩影。

然而，从规模来看，水井坊却似乎始终难以站上第一梯队，只能常年排在“茅五泸洋”之后。

今年上半年，疫情反复在一定程度上对白酒消费场景造成冲击，白酒终端销售普遍承压，水井坊也难独善其身。

库存高压

如果用一句话来总结下水井坊上半年的表现就是——“增收不增利”。

据水井坊最新公布的半年报显示，公司上半年实现营收20.74亿元，同比增长12.89%；归母净利润3.7亿元，同比下滑2%。

对于这样的窘境，水井坊认为，报告期内，我国经济持续面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时受国内疫情反弹等超预期因素冲击，白酒消费场景萎缩。

诚然，白酒的主要消费场景以朋友聚会和商务应酬为主，而疫情确实在一定程度降低了上述场景中的消费行为。

但和同处次高端价位的舍得酒业、酒鬼酒两家上市企业一比，就明显可以看出水井坊确实跑慢了。

鉴于舍得酒业和酒鬼酒尚未发布二季报，所以我们选取一季报数据作为对比。一季度舍得酒业和酒鬼酒两家公司的营收增速分别为83.25%和86.04%，归母净利润增速分别为75.75%和94.46%，而同期水井坊上述两个数据分别为14.10%和-13.54%。

另一方面，水井坊的库存压力也不容小觑。截至2022年6月底，水井坊存货高达23.21亿元，比上半年销售额还高。库存压力下，水井坊可能面临“价格倒挂”的威胁。

二季度，水井坊的存货周转天数为1292天，与去年同期1205天相比，一年间增加了近三个月。

对于存货压力，水井坊首席执行官朱镇豪表示，受大环境影响，上半年水井坊社会库存较去年同期有所增加，但总体水平仍保持健康。“在经济大环境承压，白酒消费场景受限的情况下，我们通过数字化营销、消费者培育、开启全新团购模式等手段，持续扩展圈层，不断促进门店动销，从而保持价值链健康。”

2021年年报时，价值星球就发现水井坊的资产负债率在走高，从2017年的43.34%增加到2021年底的55.33%。到了今年6月份，水井坊资产负债率进一步攀升至56.35%。

负债率进一步攀升的同时，水井坊手里的现金却并不乐观。半年报中，“经营活动产生的现金流量净额”一项尤为刺眼，截至二季度末，水井坊该项数据仅为144.64万元，同比大跌99.48%。

对此，水井坊在半年报中称，这一变化主要系支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致。

华西证券食品饮料首席分析师寇星在接受媒体采访时也认为，考虑到水井坊销售收现增长与收入增速基本相同，预收款项环比小幅增加（合同负债环比增长2.1%至8.57亿元），导致“经营活动产生的现金流量净额”出现大幅下降的主要原因是“收入增速低于费用投放增速”，以及付款周期差异导致经营活动现金流出增长。

总体来看，在刚刚过去的上半年，水井坊“喜少忧多”。

困于高端

水井坊虽酿造历史早，但水井坊品牌在市场上的出现时间却相对较短，在高端品牌形象的建设过程中主要靠营销推广。

2022年上半年，公司销售费用支出6.96亿元，同比增长19.27%，在春节销售旺季的第一季度，销售费用支出4.1亿元，同比增长52.75%。

回顾历史可以发现，2017年至2021年，水井坊广告费用投入合计36.98亿元，而其同期的归母净利润合计也只有36.72亿元，二者数字几乎相当。

最近五年来，水井坊销售费用在公司营业收入中占比平均将近28%，远超行业18.6%的平均水平。

所以，人们可以频繁看到，水井坊通过冠名、赞助等各种形式，出现在各大媒体或者活动上。

从2000年开始，水井坊连续14年成为中国城市网球赛的赞助商，并于2021年重启该活动。此外，2008年水井坊与中国网球协会建立战略合作，支持顶级职业网球赛事；2021年又与上海劳力士大师赛成为战略合作伙伴，多年来与网球运动形成深度捆绑。

在国家大力推动冰雪运动之际，水井坊又与中国冰雪大会达成合作，并推出典藏冰雪版和井台冰雪版两款产品；2022年，公司与世界乒乓球职业大联盟WTT三年战略合作，撬动爱好乒乓球的高端消费群。

此外，水井坊还赞助电视栏目，前后三度联手《国家宝藏》。2020年底《国家宝藏》第三季在央视开播，有消息称，《国家宝藏》第三季节目的独家冠名价疑似处在1.2亿元-1.39亿元区间，而早前第一季的冠名价格只超过千万。

据国元证券研究所数据，到2022年7月，高档白酒的平均价已经在1200元以上。然而，这个价位上茅台、五粮液、洋河和泸州老窖位置稳固，后来者水井坊挑战难度较大。

近年来，公司持续对核心产品进行提价。2017年至今，臻酿八号、井台、典藏大师版建议零售价分别从438、658、899元/瓶涨至528、808、1399元/瓶，涨价幅度分别达到20.5%、22.8%、55.6%。

同时，为了完成对应的销售业绩，水井坊公司销售人员数量从2016的211人增加到2021年的506 人。

2021年7月，水井坊还成立了成都水井坊高端销售公司，完全由25位经销商持股，其中24位为公司省代，既包含了河南、湖南、江苏、四川和广东等第一梯队核心市场，也涵盖了河北、山东和浙江等新兴核心市场。

该销售公司按照“1+N”模式进行招商，在全国14个重点城市运作。每个城市根据实际情况安排1个流通渠道经销商和N个团购经销商，省外经销商可优先选择成为流通渠道经销商或团购渠道经销商，两种渠道分别要求任务量不低于500万箱和100万箱。

上半年，这些高档产品给水井坊带来了19.84亿元的营收，占营收比近97%。

可惜的是，水井坊的高端产品毛利率却低于同行。去年，水井坊的高档产品毛利率为85%，舍得酒业的中高档酒毛利率为87%，酒鬼酒的内参系列毛利率接近92%，已经和茅台酒的毛利率站在了同一个梯队。

靠高营销投入和强销售路线推动高端产品的水井坊，实际利润却难以追上竞争对手。

“国际化”不进反退

作为A股第一家且唯一一家外资控股白酒企业，水井坊产品出海似乎具备独特的先天优势。

2006年起，英资企业帝亚吉欧不断收购水井坊股份并最终于2011年成为水井坊的实际控制人。

资料显示，帝亚吉欧（Diageo）作为全球第一烈酒巨头，具备丰富的并购管理经验，在全球80多个国家和地区有超过22520名员工。2022财年业绩报告显示，帝亚吉欧在2022财年净销售额为155亿英镑（约合人民币1281.5亿）。

在2011年的年报中，水井坊在“未来的发展战略”中明确表示要“成为具有一定国际品牌影响力的中国白酒企业”、“加快国际市场拓展步伐”。也正是这一年水井坊出口销售额为6841.85万元，同比大增51.78%，占当期总营收的比例达4.6%。

可是到了2021年，水井坊国外收入3392.51万元，同比大增291.76%背后，实则占据总营收的比例仅为0.73%，对比十年前的数据不增反降。

面对国际化道路的“不畅”，水井坊一改此前“快速国际化”的态度，在公开场合表示：“白酒是具有强烈中国文化属性的产品，白酒消费的主市场在中国。国外有很多烈性酒品牌，他们也有长时间的品牌培育史，短时间内改变国外消费者的口味难度非常大，国外白酒消费需花费长时间、投入较多资金培育才会起到效果，从投资的有效性上远不及国内市场。通过与帝亚吉欧的合作，目前公司产品在多个国家和地区有税及免税渠道有售。”

从以往的经验来看，白酒企业出海并不容易。过去几年中，茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企都有针对性的进行国际化投入，包括发展国际经销商，赞助大型赛事、重大活动等海外营销活动和文化推广活动，向海外输出文化和品牌。

可惜整体收效甚微，上述三家企业2019年的海外营收只占总营收的3.5%、0.9%和0.11%，2020年则进一步下降到了2.6%、0.3%和0.09%。

从行业角度看，2020年国内规模以上白酒产量为740.73万千升，出口量仅有1.4万千升，占国内产量的0.19%。还有另外一组数据，中国白酒消费量接近世界烈酒的三分之一，但在世界市场份额占比却不到8%，也显示出中国白酒国际化进程缓慢、程度不深、效果不佳。

白酒国际化之所以推进较慢，既有内因也有外因。

一方面白酒虽然实现了海外销售，但整体还缺乏国际化的标准体系。由于白酒分为浓、清、酱等多种香型，区分起来较为复杂，这让国外消费者难以分辨。另一方面，白酒定价体系较为混乱，产区、年份等概念虽多，但没有统一的标准，阻碍了消费者决策。

面对巨大的海外市场，中国白酒显然还处在“摸着石头过河”的阶段。

从长远来看，国内白酒市场已经进入缓慢增长阶段，市场份额也进入“分饼时代”，因此决定酒厂未来增长空间的很可能就是国际市场。

总结

当前，强者恒强的局面在白酒板块日渐突出。受茅台、五粮液、国窖1573等头部品牌的挤压，水井坊销量一度堪忧。

随着越来越多资源向头部品牌集中，白酒行业“二八法则”会越来越严重，未来将有更多白酒企业面临业绩大幅波动，而水井坊只是一个缩影而已。

水井坊在财报中坦言：“在下半年，白酒行业预计将持续面对疫情与经济放缓所造成的挑战，渠道动销困难，社会库存增加，现金流紧张。”

参考资料：

[1]《2021白酒消费趋势报告》，益普索

[2]《深度报告：产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速》，东方证券

[3]《聚焦核心市场，重塑高端形象——水井坊公司深度报告》，信达证券

[4]《水井坊：业绩短期承压，高端化推进有望带动利润率提升》，国信证券