文|美股研究社

宏观环境和经营波动，导致公司周期性陷入困境。低谷期，只有少数投资者可以保持理性，大多数投资者的短期投票导致股价开始下挫。而当形势开始反转，业绩恢复增长，公司股价往往比在困境底部时上涨很多。这就是“困境反转”的由来，超跌带来股价底，预示着新行情。

并非所有的公司都有反转机遇，站在今年以来的宏观角度看，疫情和通胀分别影响中美的社会零售发展，形成了一定的周期困境。其中，阿里和亚马逊两巨头，正好既是各自市场的领导者，又都经历了“宏观底”。恰逢财报季，两者形成了一组很有意义的对比。

从波动周期规律看，阿里比亚马逊当前更值得投资

“短期内，市场是投票器。长期看，市场是称重机。”1999年，巴菲特在自己的“太阳谷”演讲中引用了其老师格雷厄姆的观点，一举道明了股市波动的本质所在。

阿里和亚马逊各自的情况是，截至8月4日，阿里股价年内下跌19%左右，亚马逊下跌16%左右，整体跌幅比较明显，高位跌幅还要更为剧烈。两个电商巨头有很强的相似性，市场的担忧一是来自后疫情时代电商红利增长放缓，二是全球宏观经济增速也在放缓，不确定性因素叠加。

但这种趋同并不是绝对的，如果把两者的走势具体对比，其中的波动分化有一定规律。

阿里在今年5月到7月初表现异常亮眼，股价从80美元左右反弹至120美元上方，反弹幅度高达50%。但这段时间亚马逊却从125美元上方回落至105美元，回落近20%，股价表现并不好。进入7月，阿里又从110美元上方跌至95美元左右，亚马逊则从110美元回升至140美元左右。

阿里和亚马逊的这种股价差异走向，来自统计区间内的中美货币周期不同，这是宏观而非基本面的影响。这两家公司在行业乃至宏观经济中的地位决定了，接下来的走势也要考虑到宏观因素。

具体来说，美联储3月开始收紧货币增长，5月后开始加速，连续加息75个基点，而中国在那个阶段则开始进行货币刺激。进入7月，美国经济负面气息更浓，市场一直炒作美国通胀，近两个月连续累计加息幅度150个基点，预期不断升温，资金流向还在放水的中国资产。

现在，市场正炒作经济衰退，美联储放风经济稳定，但是华尔街开始预期9月放缓加息和计价美联储明年降息，美股里的二线成长股最近开始大幅跑赢中概股。

这就是周期性，任何投资都是关于周期。

这也是为什么说阿里目前在周期里的站位比亚马逊更好，存在一个短期的底部机会。对中概股来说，新的周期可能要来了，8月10日左右会再次成为一个拐点。中概股跑赢美国科技股的预期，主要有三点原因。

首先，中概股已经向下调整了一个月。KWEB指数7月初至今下跌16%左右，纳指则创下近30年来最佳7月表现，单月涨幅15%左右。前者泡沫释放得差不多了，后者的泡沫在放大，一旦行情有变，中概股的抛压暂时会小一些。

其次，美股这一轮上涨的逻辑，主要在于市场觉得通胀见顶，经济又进入衰退，美联储不敢再激进加息。但8月10日公布的CPI数据会打破这一不切实际的幻想，美联储会继续捍卫抗击通胀相关预期。那么，中国资产的关注度会对应上升。

最后，市场开始炒作经济衰退逻辑，最显著的动作就是FAAMG的财报并不好却被抱团，这时谁的基本面好、确定性高，谁就会迎来更多追逐者。8月中旬将开启中概股财报季，届时在基本面的带动下，这类公司会有一些价值上的回暖。

亚马逊和阿里巴巴的困境反转

前面说到宏观变化各有机遇，但企业自身基本面的逆风翻盘也不容忽视，“称重机”的作用要凸显了。

美国电商大环境的压力是客观存在的，亚马逊最新季度的营收增速只有10%，EPS则下滑了70%。对比去年二季度超过40%的营收增长，亚马逊交出的成绩单实在算不上传统意义上的好，多个市场销售额下滑、亏损。财报发布前，华尔街预期偏向悲观，但是这份财报公布后，亚马逊却开始了非常强力的反弹。

站在华尔街早期的立场上，面对当时的宏观环境，增长放缓其实是一种必然。Cowen分析师Oliver Chen说：“随着食品和天然气价格上涨带来通胀，零售业的利润率将进一步下滑。”

7月底，沃尔玛在财报后连续大跌，因为高通胀和高库存双重压力显著，消费疲软叠加成本上升，收益预期大幅下滑。《巴伦周刊》评论认为，美国陷入“可选消费品衰退”，零售业很危险。因此，市场一直担心亚马逊也会遭遇危机。

但结果相反，亚马逊在这种艰难的环境中依然非常稳健。比如AWS实现57亿美元净利润，保持33%的营收同比增速。逆风中，没有坏消息已经是一种利好，亚马逊的困境反转来源于此。

现在，这种困境反转在阿里巴巴的身上很可能再次上演。类似的，出发点是阿里的基本面也扛住了逆风。

从阿里8月4日盘前刚刚发布的2023财年Q1财报看，阿里报告期内实现营收2055.6亿元，超过市场预期的2032.31亿元；调整后息税折旧及摊销前利润411.1亿元，超过预估的341.9亿元；经调整EBITDA利润率20％，超过预估的17.4％。

实际上，受4、5月份疫情反复影响，电商行业承受了一定压力，阿里收入同比略持平、经调整EBITA和非公认会计准则净利润同比下降，和亚马逊的数据走势类似。但在这样的宏观环境中，这些数据依然全面高于市场预期，展现出了坚实的韧性，阿里的股价也在盘前拉升。

而从业务看，阿里和亚马逊的逻辑也有很多相似之处，云计算成为一大亮点。阿里云本季度收入176.9亿元，同比增长9%，经调整EBITA连续七个季度实现盈利，非互联网客户在逆势增长，这说明阿里在云计算赛道上的优势已经足以构建增长基石。

在电商部分，阿里的抗压能力也和亚马逊一样突出，来自中国零售商业的收入达1369.77亿元，同比去年略微下滑31.28亿元。这项跌幅又被业务项下的直营及其他收入弥补，后者同比去年增长50.06亿元。加上国际零售商业收入维持在105.24亿元的相对高位，算下来，阿里的电商基本盘的能力足够让市场放心。

经过这种对比，不难看出在前一个下跌周期，阿里股价的问题是，市场担心宏观性的客户需求下降、增速放缓比较严重，脱离预期和阿里的控制。但现在来看，这种担心基本都是错的，阿里和亚马逊有着类似的反转逻辑。

在糟糕的宏观影响下，市场正在买入确定性

如果说现在的宏观环境延续，增长放缓将是一种必然。按此理解，亚马逊的估值逻辑体系其实出现了巨大的变化：亚马逊的困境反转，是在这种环境中持续获得市场份额的增长，而市场对营收等指标增长的宽容度，明显地上升了。

市场一开始担忧美联储加息和基本面变化，但当美国GDP连续两个季度负增长之后，经济衰退已成定局。市场开始回归衰退逻辑，就开始买入“成长”的确定性。

一方面，AWS仍然能保持33%的稳定增长，市场对云计算赛道仍然充满信心。另一方面，虽说广告和电商业务的增速都大幅放缓，但是都跑赢了竞争对手——亚马逊Q2广告业务同比增长21%，而META同比负增长1.5%。

谷歌和META的数字广告业务都遭到TikTok和宏观经济环境的冲击，沃尔玛和塔吉特这些传统零售商则受困于严重的库存危机。亚马逊既然保持住了份额，其实就代表另一种增长。

举个例子，假如美国零售规模是1万亿美元，沃尔玛市场份额是10%，亚马逊市场份额是5%，亚马逊的零售额是500亿美元。一旦经济衰退，零售规模下滑为8000亿美元，沃尔玛市场份额变成8%，亚马逊市场份额变成7%，亚马逊的零售额是560亿美元，微涨但增速大幅放缓。但市场这个时候看的是未来，看到的是亚马逊市场份额变成7%了，大家觉得一旦零售额重新恢复到1万亿美元，亚马逊可以保持住7%的份额，最后的零售额将变成700亿美元。

对阿里来说，确定性也在于此，我们可以将其按两个方面去分析。

其一是电商基本盘部分，正如前文所述，阿里在这个季度的宏观环境下维持了可观的收入水平，反映其经营策略稳健，商业化的效率较高，能赚取市场α之外的收益。当宏观商业回到强势区间，阿里现在积累的经验对于高效增长更有意义。另外，这也说明目前还没有对手能真正威胁阿里的地位，路遥知马力，烈火炼真金。

其二则是核心商业之外的业务，包括新兴业务、海外业务等部分指标。比如受疫情影响比较明显的本地生活板块，在6月时GMV就完全恢复了正增长，Q1本地生活服务业务收入106.32亿元，同比增长5%，6月高德日均活跃用户还创下超1.2亿的新高。饿了么和盒马、高鑫零售等板块密切配合，推动多业务引擎协同发展。

菜鸟，物流运力的直接反映，一季度外部收入占比已经达到70%，而且通过推动送货上门等方式加强消费者粘性。淘菜菜，GMV同比增长超200%，而且环比亏损大幅收窄，商业模型健康度加速提升，其他新业务也是如此。阿里云和钉钉，一方面是在云计算里领域竞争力越来越强，获取订单的商业化能力强于对手；另一方面软硬件生态在进步，长期布局有前瞻性。

截至2022年6月30日止的12个月，超1.23亿消费者在淘宝天猫年度消费超人民币10000元，跨年活跃率约98%。维持对核心用户的吸引力，以及新业务的增长潜力，意味着即使宏观因素影响，阿里也能最大程度地锁定市场需求。阿里之所以有能力逆势增长，一是保持宏观波动中的确定性，二是保证长期增长的动力不减，这是他和亚马逊的相同之处。

阿里Q1回购了3860万股，价值35亿美元，3月宣布上调回购规模后，截至6月30日还有120亿美元回购额度未使用。另外，阿里本季度的自由现金流状况、净现金状况十分健康，即使宏观不佳，阿里的基本面、信心、发展能力都没有被显著影响，这是支持困境反转和赢得长期竞争的逻辑所在。

市场看的是未来，假设经济衰退的预期一直持续，巨头发展的关键在于可以抢竞争对手的市场份额，转化为自身的增长。比如当前数字广告市场顶部明显，甚至开始损失规模，但顶尖流媒体却能逆势增长，对手的订单流向巨头。等到经济变好了，巨头又能靠自身护城河把市场份额的增长延续下去。

总而言之，宏观逆风下，超级巨头业绩更稳定，现金充裕，业务结构更好，最后更能通过赢下对手的份额获得增长。这些优势会成为向心力，吸引寻求确定性的资金，估值逻辑就这样转变了，股价会在几重因素的共同作用下更稳定。对这些困境反转的概念股来说，如果恰逢上行周期，就是布局超额收益的机会。