文|投资界PEdaily 刘博 杨继云

64岁的孙正义脸色凝重——

“我们要为在市场高点买进初创公司的决定负责。”昨日（8月8日），软银集团发布了今年二季度财报，创始人孙正义黯然承诺。财报显示，软银集团过去3个月亏了超过230亿美元（约合人民币1550亿元）。毫无疑问，这是一个创纪录的亏损，再次酿成了风投史上最大窟窿。

其中，高达1100亿人民币的亏损来自软银旗下愿景基金。过去几年，软银愿景基金在一级市场的打法令人印象深刻——肯给高估值，敢给高估值，不计较估值的碾压式打法，无人能敌。很长一段时间内，这样打法为孙正义收揽了全球几乎叫得上名号的超级独角兽。然而如今，曾经的疯狂已无人买单——投贵了。

这个教训同样值得国内所有VC反思——当初投得有多大方，可能后面算账就有多难看。

史诗级窟窿：三个月亏掉1500亿，全面减少投资

“这是公司成立以来最大的亏损。”孙正义在财报发布会坦言。他甚至强调，现在的情况可能比6月还要更糟糕。

具体来看，造成软银巨额亏损的主要原因，依旧是两期软银愿景基金。财报显示，这两期基金总共亏损 2.3 万亿日元（约合人民币1152亿元），高于上一季度已创纪录的 2.2 万亿日元亏损。其中，软银愿景基金一期共持有80笔投资，包括23家上市公司。由于这些科技股的股价今年以来走下坡路，导致上市投资组合公司的未实现估值损失总计68亿美元。

最触目惊心的案例，莫过于韩国电商巨头Coupang，软银在这家公司身上的浮亏已达到23.7亿美元。令人错愕的是，就在一年前，Coupang还是孙正义继阿里巴巴之后又一笔经典投资。

Coupang被称为韩国版阿里巴巴。去年3月，Coupang在纽交所成功上市，首日股价大涨40%。软银作为Coupang的最大股东，一举斩获了245亿美元的账面回报。然而，Coupang的股价自上市之后一路走低，今年一季度的跌幅就高达惊人的40%，最新市值只有约340亿美元。

惨烈的一幕同样在愿景基金二期上演。尽管二期基金规模较小，却仍然持有269笔投资，从数量上看显得更为激进。财报显示，第一财季（4月至6月）除出售中国独角兽贝壳股份套现30亿美元外，二期基金记录的未实现估值损失为98亿美元，持有的上市公司估值损失总计38.39亿美元，主要是由于挪威仓储机器人公司AutoStore和WeWork的股价下跌造成。

正所谓“人心散了，队伍不好带了”，孙正义麾下大将正在悄悄离开。

据彭博社报道，作为愿景基金二期的掌门人，Rajeev Misra已在近期离开软银，并创办了自己的投资基金；同时，愿景基金的两位合伙人 Yanni Pipilis 和 Munish Varma 也已辞职。为此，孙正义只能亲自接任软银愿景基金二期CEO一职。在今年早些时候，首席运营官Marcelo Claure也宣布离职。粗略计算，近两年离开软银的高管已超过十人，这对于孙正义而言无疑是雪上加霜。

实际上，孙正义和团队早已嗅到了危险。今年3月，软银愿景基金一位管理合伙人在洛杉矶的一次会议上，率先对外传达了软银的态度：计划减少投资。紧接着，孙正义在2021财年年报会议上，罕见宣布正式放缓投资：软银将采取保守的投资步伐。他还给出一个具体数字：与去年相比，今年投资额将减半或四分之一。

颇有意思的是，软银在财报会上所使用的PPT的第一页，放了一幅日本历史人物德川家康的画作，描述的是1573年日本三方原之战。彼时武田信玄准备进军京都，与德川家康交战，由于双方兵力悬殊，德川家康的军队溃败，一战损失了一千六百多人。相传，德川因为这次战败一度想要切腹，甚至被吓得失禁。

事后，德川家康让画师画下了自己愁眉苦脸的画像，被称为“颦像”，以提醒自己以后不要出现更难堪的情况。

显然，孙正义是在借用画作警示自己。

今年从阿里套现1500亿元，孙正义甩卖求生

套现求生，成为孙正义眼下最紧迫的工作。

原本一切顺利的话，孙正义将会收到一笔来自英伟达的660亿美元巨款，但最终围绕ARM的收购交易还是在今年2月宣告失败。时不我待，软银很快启动了ARM独立IPO的准备工作，表示可能会在2023年3月之前将ARM在纳斯达克上市。随后在英国政府的游说下，这一选项又增加了伦敦交易所。

但计划赶不上变化。据《金融时报》报道，为了能让ARM在伦敦上市，或者至少部分在伦敦上市，时任英国首相约翰逊曾亲自游说孙正义；投资部长格里·格林斯通和数字部长克里斯·菲尔普，也都在与软银的谈判中发挥了主导作用。而随着上述三人纷纷辞职，软银便叫停了ARM明年在英国上市的讨论。此前孙正义就表示过，ARM在伦敦上市的部分原因是出于英国政府的压力。

回想2016年，孙正义斥资320亿美元（约合人民币2162亿元）收购ARM，缔造了当年最轰动的收购案。彼时他曾表示，ARM将是软银集团的未来。没想到的是，ARM如今却成为了孙正义手上最烫手的山芋。在昨日的财报会议上，孙正义甚至拒绝评论ARM 的问题，只是表示ARM 的事情进展顺利，“这是我今天唯一能说的事情。”

孙正义还透露，在第二季度里，软银使用阿里巴巴股票的预付远期合约，筹集了 105 亿美元(约 710.85 亿元人民币)资金，7月1日又通过相同方式筹集了68亿美元资金，为集团提供了“良好的现金状况”。意味着今年迄今，软银已经将所持阿里股票出售超二分之一，共筹集220亿美元（约合1500亿人民币）。

当被问及是否还有利用阿里股票进一步融资的空间时，孙正义表示，他正在根据股价和软银自身的财务状况“考虑此事”，但没有进一步展开说明。

与此同时，软银已开始新的谈判，目的是出售其在2017年收购的资产管理公司峰堡投资集团，“我们准备以开放的态度听取潜在买家的意见。”显然，孙正义又要割肉了。

今年早些时候，软银悄悄退出了自动驾驶独角兽Cruise。通用汽车曾在3月19日宣布，将以21亿美元收购软银愿景基金所持其子公司Cruise的股权，从而将通用在Cruise的股权扩大至80%。通用还表示，将对Cruise追加13.5亿美元的投资，以取代软银愿景基金在2018年做出的承诺。

在这笔交易中，软银实打实地赚了点小钱。资料显示，软银此前向Cruise投资资金共计约12亿美元，21亿美元出售相当于赚了9亿美元（约合人民币57亿元）。作为一路抬高Cruise估值至300亿美元的操盘手，孙正义匆匆放弃这家仅次于谷歌Waymo的自动驾驶公司，实属无奈。

随后4月中旬，美国证券交易委员会文件显示，软银愿景基金出售了5000万Coupang的股票，总价值10亿美元。这至少是几个月内，软银第二次卖出这家韩国电商巨头的股份。而所卖出股票的价格，仅为每股20.87美元，比去年9月Coupang的发行价低了近30%，可谓挥泪大甩卖。

尽管如此，孙正义依然相信，现有的投资中仍可能孕育下一个阿里巴巴。“这些投资组合给了我深刻的印象，我也持续相信他们”。

留给中国VC一个深刻教训：为高估值买单

昔日“投资狂人”何以走到这一步？

在昨日财报会上，孙正义公开反思了愿景基金的“搜寻独角兽”投资策略。他坦言，要为在市场高点买进初创公司的决定负责，同时承诺削减开支以重回正轨。“如果我们单方面追求我们的愿景，我们就有溃败的风险，如今必须不惜一切代价避免这种情况。”总结下来，孙正义承认当时投贵了，高估值带来的恶果正在一点点显现。

然而在去年早些时候，孙正义似乎都还未意识到高估值泡沫，他甚至在会议中指责团队员工：“创业公司的估值仍在飙升，你们投的还不够激进！”话音落下没多久，以前奏效的高估值打法悄悄把软银一步步拖向深渊。

过去半年，二级市场的惨况历历在目。启明创投合伙人于佳在第十六届中国基金合伙人峰会上梳理，“以美股来看，美国纳斯达克前100家科技公司指数NDXT自去年11月初达到峰值后，已经下跌了三分之一，该指数中的公司市值总共蒸发了2.8万亿美元。美股有些科技公司的估值已经跌到原来最高点的20%，或者百分之十几。”这是非常夸张的数字，也让很多一级市场投资人损失惨重。

孙正义正在为昔日的高估值买单，而相似的一幕也正在国内上演。

过去几年间，中国一级市场估值虚高的疯狂有目共睹。先是消费投资盛宴，一个个明星项目拔地而起，不论是新茶饮、咖啡、拉面，还是美妆、点心、火锅，估值刷新程度常常令人瞠目结舌；接着还有半导体融资，过亿元天使轮融资应接不暇，估值暴涨成为了家常便饭。

“干了这么多年投资，突然发现估值的账不会算了。大家都在抢风口的项目，竟然出现了很多天使阶段就敢估值几个亿、十个亿的‘明星企业’，现实却根本经不起推敲。”深圳一家本土创投机构合伙人曾对投资界感叹。

昨日狂欢正在变为今日的眼泪。今年以来，一级市场正面临严峻的募资与退出之困，无论是A股还是港股，破发现象层出不穷，让背后一众VC/PE难掩失落——一二级估值倒挂上演，投资人甚至都亏到了B轮了。

“按照现在二级市场的市值，一级市场的估值还得再降一降，否则现在投得有多大方，后面算账就有多难看。”当VC/PE出现估值焦虑，投资也开始放缓。

“等估值降下来”，这是眼下一级市场的真实写照。其实绝大多数VC/PE仍有余粮，但现在更珍惜子弹，捂紧口袋默默等着项目估值来到一个合理的位置。

我们看到，新消费独角兽的估值正在集体回落，去年投不进的项目，开始纷纷松口了。半导体也开始了，“我愿意接受平轮”的创始人开始多了起来。还有创新药、SAAS领域，估值都开始下调回归理性。最近路透社报道盒马鲜生正寻求以约60亿美元估值融资，估值远低于今年年初的100亿美元估值。换言之，为了融资，盒马主动砍掉40亿美元估值，打了六折。

对于创业公司来说，下调估值已经成为最迫在眉睫的事情。“腰部以下项目基本上融不到资了。”这是全国社会保障基金理事会副理事长陈文辉在最近演讲中的一句感叹，若企业不注意融资节奏很可能弹尽粮绝。

“我接触的一家VC机构，他们说在今年10月之前不开展投资。”一位母基金合伙人分享，理由是先一边观望，一边等待估值降下来。高估值已经成为一级市场不能承受之重，所有人都在观望着。