文|市值观察 泰罗

编辑|小市妹

8月10日，“防水茅”东方雨虹早盘继续下跌，股价创下年内新低。

作为防水建材领域的扛把子，东方近年来享受到一波业绩与估值齐飞的优厚待遇。公司自2020年开始，戴维斯双击下，短短一年股价翻了约2.4倍。2021年8月公司最高市值超过1600亿元。

而恒大的暴雷事件给建材、家居公司普遍的杀估值效应，目前东方雨虹的估值来到21.52倍，市值为909亿。尽管近段时间房地产政策暖风频吹，但下行周期阴云尚未彻底散去，新阶段下公司如何走出阴霾？

成立于1995年的东方雨虹是目前国内防水建材领域的绝对龙头。

按照2021年上半年防水业务（防水卷材、防水涂料、防水施工）收入规模，东方雨虹为以130.97亿元，遥遥领先于排名第二的科顺股份37.6亿元、第三的凯伦股份11.48亿元。

不仅如此，东方雨虹还围绕防水这项优势业务打造了建材、建筑 涂料、无纺布、特种砂浆、修缮及保温材料六大产业。

目前，建筑涂料业务增长迅猛，已成为公司第二大增长点。数据显示，公司2016年收购进来的德爱威建涂子公司，2017年-2020年，销售收入从0.5亿元增至12亿元。

2021年，公司共实现营收319.34亿元，同比增长46.96%，净利润42.05亿元，同比增长24.07%。对于一家市场地位稳固，业务多点开花的龙头综合建材公司，其关键投资抓手便是未来还有多长的雪坡？

这就要具体分析公司的主要业务模块，我们分别从防水建材、建筑涂装、TPO及其他业务入手。

首先是防水建材。根据中国建筑防水协会统计：2020年，我国723家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1087亿元，同比增长4.6%。

这仅仅是规模以上企业的市场规模，因为我国建材行业集中度相当分散，目前对整体市场规模尚无确切数字。不过可以参考的是，前瞻研究院根据预计规模以上企业占比为60%，测算出的1811亿元；以及德邦证券综合新房竣工，存量房翻修、老旧小区改造以及国家基建投资测算出的1730亿元。

大体上估算，2020年国内防水建材行业的市场规模在1700亿元上下，按照5%的年复合增速保守预测，2025年，我国防水建材行业的市场规模约2200亿元。

其次是建筑涂料。根据中国涂料工业协会发布数据，2020年，全国1968家规模以上涂料企业总产量2459.1万吨，同比增长2.6%，实现营业收入3054.3亿元，同比下降2.8%。

不过，这一统计包含建筑涂料、工业涂料与通用涂料与辅材三大类，其中东方雨虹所在的建涂约占总规模约1/3，市场规模近千亿元。根据十四五规划目标，到2025年，我国涂料行业总产值预计增长到3700亿元左右，建涂市场规模超过1200亿元。

再次是TPO与光伏屋顶。根据投资者调研纪要信息，东方雨虹称光伏屋面项目，不仅应用场景广泛、同时单价高，约100-300元/平米（包含保温和防水基层、光伏支架整个系统），施工周期也较房产业务短。

根据测算，光伏屋面防水的市场规模有望超过住宅业务（包括房产与非房）。其中工业屋面领域，全国每年大约有3亿平米工业屋面投建，纯防水就有300亿的新增市场；加上30亿平米的既有屋面改造，按照50%的改造率计算，潜在市场规模在1500亿元左右。

这还不包括党政机关大楼、医院、学校、商场、体育馆等公共建筑屋面的新建和改造的，这块规模甚至还会超过工业屋面面积。

最后，公司在保温、砂浆、修缮、非织造布等业务所在的细分板块成长空间均不小，具体规模不再拆解。从上述业务空间测算不难看出，仅防水、涂料、TPO潜在市场空间就接近5000亿元。

而眼下，东方雨虹最切实的增长逻辑是各模块市占率的提升，围绕“双碳”目标，落地的各项政策有望加速建材行业的整合。

仅以防水建材市场为例，2020 年，公司该部分营收为217.3 亿，占当年防水整体市场规模的约12%，后四名的科顺股份、北新建材、凯伦股份、三棵树分别为3.44%、1.82%、1.10%、0.51%，CR5不足20%。

政策将是建材市场集中提升的最大催化剂，传闻一直要落地的防水新规提出两大要求：1）保质期延长，从之前5年延长到25年，地下室与主体结构工程同寿命。（2）原来不强制做防水的外墙、钢结构屋面也要做防水。

新规有望将许多技术水平差、生产工艺落后，环保问题突出的中小企业淘汰，此外外墙等部位的硬性防水要求，也会带来至少50%的市场扩容。

乐观假设，2025年，东方雨虹在防水建材领域的市占率达到30%，意味着营收超过700亿元，再加上涂料、于其它业务，尤其是与TPO业务的爆发，公司总收入有望达到1000亿元，将是2020年收入的4-5倍。

巨大的增量空间给了东方雨虹业绩稳步增长的坚实基础，这也是公司不惧当下房地产下行的最大底气。