文｜砺石商业评论 李平

近日，水井坊公布了2022年半年报。数据显示，2022年上半年，水井坊实现营业收入20.73亿元，同比增长12.89%；实现归母净利润3.70亿元，同比下降2%；扣非净利润为3.63亿元，同比下滑6.88%；经营活动产生现金流量净额为144.64万元，同比下滑了99.48%。

作为国内唯一由外资控股的、首家披露年中报的白酒上市公司，水井坊中报业绩的下滑引发了外界的热议，诸如洋高管卖不好中国白酒、管理层动荡、广告投入过多等被视为水井坊掉队的主要原因。

漫言不肖皆荣出，造衅开端实在宁。然而，水井坊现在的被动局面不能只怪外资股东及其“洋高管”，早在全兴大曲与水井坊被迫分家时，就已经种下了苦果。

1、力压茅台：老八大名酒的辉煌

“品全兴，万事兴”。稍有年龄的国人对这一广告词应该并不陌生。在上个世纪末本世纪初，全兴大曲的销量一度力压茅台、泸州老窖，仅次于五粮液，稳居白酒行业一线阵营。

资料显示，全兴大曲的前身是四川成都酒厂，其白酒品牌成都府大曲起源于清代乾隆年间，距今已经有200多年的历史。

上个世纪60年代，成都府大曲改名为全兴大曲。1963年，在中国政府举办的第二届“名酒”评比中，全兴大曲入围八大名酒，成为和贵州茅台、四川五粮液、安徽古井贡酒、四川泸州老窖、山西西凤酒、山西汾酒以及贵州董酒并列的“老八大名酒”之一。

1984年，在中国的第四届“名酒”评比中，全兴大曲再度入围“中国十三大名酒”之一。

上个世纪90年代，“喝全兴，万事兴”的广告语广为流传，在很多家宴、庆典中几乎都被全兴大曲所霸占，巅峰时期的全兴大曲实力不输贵州茅台。数据显示，1999年，全兴股份实现营业收入11.81亿元，净利润为2.21亿元；同年，贵州茅台营业收入为8.91亿元，净利润为2.16亿元；2000年，全兴大曲营收再度超越贵州茅台。

随着销量的节节攀升，全兴酒厂决定改建厂房进行产能扩张，却意外在曲酒生产车间发现了地下埋藏有古代酿酒的遗迹。经考古人员、研究单位挖掘后发现，这是一座经历了元、明、清三代仍然保存完好的酿酒作坊，也就是被誉为“中国白酒第一坊”水井街酒坊遗址。

由于全兴大曲品牌相对低端，2001年白酒消费税改革导致全兴股份税负压力增加，利润端承压明显。因此，水井街酒坊遗址的发掘给全兴股份带来了一个入局高端市场的绝佳机会。

2000年，全兴股份高档品牌“水井坊”横空出世，并喊出了“中国最贵的酒”的口号。上市之初，水井坊售价高达600元，而此时的茅台售价仅为300元，五粮液售价500元，泸州老窖的国窖1573还没有推出，水井坊的地位可见一斑。

凭借全新打造的酒质和独特的包装设计，水井坊销量一路走高。2005年，水井坊实现销售收入5.79亿元，在全兴股份酒类产品中的占比超过90%。

有业内人士表示，早期全兴股份对水井坊品牌的支持可谓不遗余力，甚至不惜牺牲全兴大曲的资源及渠道。自水井坊品牌推出之后，不少渠道商开始转做水井坊，一些剩余的经销商渠道则被泸州老窖抢占，全兴大曲市场逐步萎缩。

因此，与水井坊品牌蓬勃发展形成鲜明对比的，则是全兴大曲的节节败退。而由于全兴大曲销售的快速下滑，水井坊的迅速蹿红并没有给全兴股份经营业绩带来实质性的改变。数据显示，2000年-2005年，全兴股份营业收入由12.81亿元一路下滑至6.04亿元，净利润则由1.76亿元下滑至7780.71万元。

熟悉白酒行业的投资者应该知道，2002年-2011年是白酒行业上行的“大周期”，也被公认为行业发展的“黄金十年”。然而，由于资源和精力投入上的顾此失彼，全兴股份错过了白酒“黄金十年”的上半场，营收、净利润连续下滑，最终难逃被外资收购的命运。

2、削足适履：全兴品牌“远嫁”上海

2006年，国际烈酒巨头帝亚吉欧以5.7亿元收购了全兴股份控股股东全兴集团43％的股份，成为其第二大股东。同一年，全兴股份更名为“四川水井坊股份有限公司”，股票简称正式变更为“水井坊”。2008年，帝亚吉欧又再次买入全兴工会所持的全兴集团6%股权，增持全兴集团股份至49%，对水井坊的控股只有一步之遥。

资料显示，帝亚吉欧是全球最大的洋酒公司，旗下拥有皇冠伏特加、摩根船长朗姆酒、尊尼获加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等一系列世界知名品牌。随着国内消费的持续提升，中国白酒市场成为帝亚吉欧酒业帝国不可或缺的版图，而水井坊品牌成为其进攻中国市场的首个目标。

不过，根据国家相关政策规定，名优白酒生产需由中方控股，而全兴大曲曾三次入选全国名优白酒，帝亚吉欧控股全兴股份受到政策限制。在水井坊之前，帝亚吉欧曾先后与五粮液和茅台进行过接触，始终无法就股权问题达成一致。

此时，一个“削足适履”的法案被提了出来。全兴大曲虽然被认定为中国名酒，但“水井坊”却是一个刚成立的新品牌，不属于“中国名酒”范畴。因此，只要将全兴品牌相关资产剥离，帝亚吉欧对全兴股份的收购就突破了上述政策限制。

无奈之下，水井坊分两次出让了所持全兴酒业95%的股权，与全兴品牌彻底分家。2011年6月，全兴集团宣布将全兴酒业67%的股权出售给上海糖烟酒集团，后者也实际上拥有了“全兴大曲”品牌，这也为全兴品牌的没落埋下了伏笔。

随后，帝亚吉欧顺利收购全兴集团4%股权并触发全面要约收购。2013年7月，帝亚吉欧完成了对全兴集团100%股份的收购，如愿成为水井坊的实际控制人。

据业内人士表示，当全兴酒业最终被剥离时，产品质量、包装等均出现了大幅下滑，几乎相当于一个销售公司。“远嫁”上海之后，“全兴大曲”及系列酒影响力日渐式微，目前只在四川本地市场还有些影响力。

另外，股权收购的一波三折和全兴大曲的剥离让水井坊无奈错过了“黄金十年”的下半场。2012年，水井坊实现营业收入16.36亿元，净利润3.2亿元。对比来看，贵州茅台营业收入为264.55亿元，净利润为264.55亿元。与此同时，泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒等上市白酒酒企营收、净利润均大幅将水井坊抛在了身后。

3、水土不服：国际化战略推进不力

很多人感兴趣的是，为何全兴股份的控股股东全兴集团愿意将优质的白酒资产拱手让人？对此，全兴集团的官方说法是要借助世界最大洋酒巨头之手，将水井坊推向国外，这也与帝亚吉欧的想法不谋而合。

2010年，帝亚吉欧一方提名的英国人柯明思上任水井坊总经理职位，这也是中国白酒史上的首位洋掌门。

毫无悬念的是，“开拓国际市场”成为了柯明思的主要施政理念，“借助帝亚吉欧在全球180多个国家的营销网络，希望在5年内令水井坊国际市场的销售占比上升至40%”。2011年，水井坊年报中明确表示，要将水井坊打造成为具有一定国际品牌影响力的中国白酒企业。

数据显示，2010年和2011年，水井坊出口业务分别实现收入4507.83万元和6841.85万元，同比分别增长389.45%和51.78%。然而，自2012年开始，水井坊出口金额连续出现下滑，40%的出口占比也成为业内笑谈。

2013年，美国人大米（James Michael Rice）接替柯明思就任水井坊总经理，依旧没有阻止水井坊出口业务的下滑。2014年，水井坊出口销售收入下滑至3406万元，相比2012年同期下滑超过50%。

外界普遍认为，白酒具有浓厚的文化和社交属性，帝亚吉欧的“洋高管”多少有些水土不服。尤其是水井坊将赞助体育赛事、国际论坛、启用国际标准灌装生产线等方式作为主要的营销手段，与白酒的实际消费场景契合度并不高。

雪上加霜的是，三公消费政策的出台让水井坊国内销售同样面临到巨大的压力，这是远比出口业务下滑更为棘手的问题。内外交困之下，水井坊出现了连续两年的亏损。2013年和2014年，水井坊净利润分别为-1.8亿元和-4.03亿元。2015年，水井坊直接被“披星戴帽”，一度站到了退市边缘。

另外，从两任“洋人”总经理操盘思路上看，二人对于水井坊品牌定位、战略发展均有些含糊不清。尤其是2012年行业步入调整阶段后，水井坊推出了一些300元以下的低端白酒，这让水井坊的高端品牌形象受到一定影响。

面对“国际化道路”的不畅和经营业绩的下滑，水井坊大股东逐渐认识到白酒消费的特殊性，同时坦陈：“白酒是具有强烈中国文化属性的产品，白酒消费的主市场在中国。国外有很多烈性酒品牌，它们也有长时间的品牌培育史，短时间内改变国外消费者的口味难度非常大”。

4、规模劣势：营销费用率居高不下

如同前任一样，大米在水井坊总经理任上没有干满三年就黯然下台。2015年10月，范福祥成为水井坊第三任总经理，这也是水井坊被外资控股以来的第一任本土总经理。

临危受命之后，范祥福将高端市场作为水井坊的重点开拓方向，主动清理了水井坊低端产品线，相继推出典藏大师版、高端单品菁翠、水井坊博物馆壹号等高端产品，重塑高端品牌形象。其中，菁翠售价一度比肩茅台的市场定价。

受益于白酒市场的回暖和范祥福的改革，水井坊2015年顺利实现扭亏为盈，之后净利润一路增长。2016年-2021年，水井坊营业收入由11.76亿元增长至46.32亿元，净利润由2.25亿元增长至11.99亿元。

然而，从产品结构上看，水井坊核心产品是井台、臻酿八号以及菁翠、典藏系列，以300元-600元次高端价格带为主，产品结构较为单一。信达证券研报数据，据渠道调研，水井坊浙江、上海、福建等核心市场井台及臻酿八号两款产品合计占比 80%以上，中档单品小水井、天号陈、水井尚品等占比较低。

往上看，高端白酒市场牢牢被茅台、五粮液、国窖1573牢牢占据，水井坊菁翠、新典藏系列毫无存在感。往下，100元-300元中端白酒体量最大，这又与定位“高端”的水井坊身份不符。

2021年，水井坊营收为46.32亿元，与今世缘、口子窖、舍得酒业、迎驾贡酒、老白干、酒鬼酒等6家白酒企业共同位列“50亿俱乐部”，规模上只属于白酒行业第四梯队。

另外，次高端白酒也是竞争最为激烈的价格段，剑南春、洋河梦之蓝、汾酒、舍得等多强并立。因此，为了维持水井坊的高端品牌形象，水井坊营销费用常年居高不下。数据显示，2017年-2021年，水井坊销售费用支出分别为5.51亿元、8.54亿元、10.64亿元、8.41亿元和12.27亿元，销售费用所占营业收入的比重分别为26.88 %、30.3%、30.08%、27.97%及26.48%。

这也就是说，水井坊大约将30%的营业收入均投入到了营销推广之中，却只打造出井台及臻酿八号两款大单品。对比来看，贵州茅台、五粮液等一线酒企消费费用率均为个位数，而差距主要在于分母（营收规模）的大小。

有分析人士认为，水井坊过去几年业绩之所以增加较快，一方面在于基数较低，另一方面则在于次高端白酒整体的扩容。相比产品线丰富的洋河、泸州老窖和山西汾酒，水井坊产品结构过于单一，增长后劲严重不足。相比五粮液和茅台，水井坊在规模上又明显处于劣势地位。

事实证明，上述担忧并非杞人忧天。早在去年第四季度，水井坊净利润就出现了同比下滑，下滑幅度为13.43% 。今年一季度，水井坊实现营收14.15亿元，同比增长14.1%；净利润为3.63亿元，同比减少13.54%，成为少有的一季度净利润同比下滑的白酒上市公司。

整体来看，国内一二线白酒企业中，除了贵州茅台专注高端一枝独秀之外，五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等酒企产品线对高中低端白酒均有布局，就连将库存基酒当作“优质老酒“来卖的舍得酒业，也是在坚持“沱牌+舍得”双品牌发展战略。水井坊持续通过巨额的广告投入来固守高端市场，似乎并不明智。

值得一提的是，当年收购水井坊之时，帝亚吉欧方面曾努力来保留全兴大曲这一品牌，并进行了很多努力，但最终仍未获得批准。或者说，水井坊困于高端的被动局面，早在全兴大曲被剥离时就已经注定。