文|长桥海豚投研

华润啤酒（0291.HK）于北京时间 8 月 17 日中午发布了 2022 年中期报告。海豚君本以为在去年高基数和今年上半年疫情的影响下，华润啤酒业绩会出现下滑，但成绩单反而挺好，有点超预期，在海豚君所看得一堆原地跪倒的社服消费股当中，颇有点 “孤勇” 的气势：

1）营收同比增加 7%，归母净利润虽然同比下降 11.4%，但是剔除同期搬迁补偿款之后实际同比增长 27.8%；

2）上半年啤酒总销量约 630 万千升，同比下滑 0.7%，比海豚君的预期好，其中次高档及以上产品销量达到 114.2 万千升，同比增加 10%；

3）产品升级继续，低档大单品完成直接提价，并推出高端产品 “醴” 和黑狮果啤。

核心要点如下：

1、业绩表现强于预期：华润啤酒上半年在疫情的影响下，营收达到 210.13 亿元，同比增加 7.02%，着实不易，超预期！此外，归母净利润实现 38.02 亿元，同比下降 11.04%，但是剔除去年同期出让土地的收入后，归母净利润同比增速达到 27.8%，而归母净利润实现快速增长，除了提价的原因，还有成本控制的助力，上半年华润销售费用率为 15.3%，同比下降 1.4%，管理费用率为 6.4%，同比下降 1.9%。

2、整体销量基本与去年持平，次高端及以上产品保持增长：华润上半年啤酒销量达到 629.5 万千升，相比去年同比仅下降 0.66%，且次高端及以上产品保持增长，其中勇闯天涯 Super X，雪花纯生、雪花马尔斯绿保持增长，而喜力更是保持了双位数增长，整体上虽然低于 2022 年 25% 的增长目标，但在上半年的大环境下已经表现的很不错了。

3、产品升级继续，推新提价两手抓：2022H1 完成了对低档雪花啤酒提价，消灭 6 元以下的啤酒之路走的还挺顺，吨均收入达到 3338 元每千升，同比增加 7.7%。此外，2022H1 推出超高端新品醴和高端新品黑狮果啤。

海豚君整体观点

作为海豚君 Alpha Dolphin 组合当中仅有的两个标配消费股之一，华润上半年的成绩单没有让我失望，尤其是已披露了上半年业绩的消费股大多数前面跪倒，华润这个表现显得尤为出色。

反复的疫情、泰山压顶式的大 BETA，再叠加去年销量的高基数，上半年销量不大降已经非常不错，其中受益于高端化的持续，中高端品牌不仅支撑了销量，还带动了平均售价同比提升 7.7%，所以消化了原材料涨价带来的压力，在加上控费效果不错，最终归母利润实现了快速增长。

产能调整基本结束，资产减值和人员安置费用对利润的压制基本解除，此外下半年成本端呈下降趋势，整体上利好利润释放，并且确定性还比较高。

正文开始之前，海豚君先带大家快速重温下华润高端化的打法：

以下是华润啤酒主要在售啤酒的发布历程：

啤酒增量的时代已经过去，大家拼产能，靠低价抢地盘儿的路子已经行不通了，现在是拼品牌和拼价格的时代。

而且，在新的消费背景下：

1）啤酒主要消费年龄段 20-50 岁人口数量下滑，人均啤酒消费量下滑，整体上出现低频和高质量啤酒消费的趋势；

2）行业 CR5 多年以来维持在 70% 左右，啤酒行业已经从增量扩张转换为存量竞争，产品提价，又或者是产品高端化成为目前主要玩家的发展重点。

所以以下，海豚君围绕高端化从量和价的维度对 2022H1 财报进行拆分。

以下为正文

一、量的维度：最糟糕的时刻已经过去

1-3 月份的销量基本符合预期，但是 4 月份受疫情影响大，同比下滑超过 10%，但是 5 月份的销量并没有预期中的那么差，实现了正增长，6 月份也实现了快速的恢复，7 月以来，疫情好转，堂吃恢复，天气异常炎热，促进了啤酒销量的恢复，海豚君认为在没有疫情扰动下，今年下半年依旧存在超预期的可能性。

1、家中消费提高，未来增长需要靠喜力

A）家中消费保障次高档及以上产品增长：华润次高档及以上产品往往通过餐饮渠道销售，但是疫情下，堂食消费场景缺失，对次高档及以上产品的销售带来负面影响，但是家中消费场景进行了有效的补充，其实也就是不能在外面和就在家喝，而且要喝好一点的，当然这也侧面验证了消费没有降级，高端化的路还是要坚定的走下去，也是为了实现华润 2025 年高端及以上产品销量达到 400 万升的目标。

B）增长还是主要靠喜力：上半年次高档及以上产品中喜力跑赢整体增速，但是 Super X 和雪花纯生低于整体的增速，海豚君认为未来华润高端化的落地还是要靠喜力：

1）雪花品牌力弱，较难支撑高端化，但喜力高端属性强：雪花啤酒是从低价水啤起家，早期路边餐饮是主要消费场景，所以消费者意识里认为雪花始终是低档啤酒，而且华润用雪花一个品牌去打中低高三个档位，进一步加大了塑造高端国产化品牌的难度。

而另一方面，喜力作为国际三大啤酒巨头之一，品牌力强，而且从消费者端看，针对 12 元以上的产品大家对国际大牌的认可度更高，所以华润更有希望通过喜力扩展夜场渠道和高端餐饮渠道，实现高端化的策略。

2）喜力国内市场扩展差，但华润可以进行有效赋能：喜力在国内的产能和渠道相比嘉士伯和百威有明显的不足，但产品力和品牌力并不弱于上述两家，所以华润可以在渠道和产能上赋能喜力，这也是过去两年喜力能够在国内实现高速增长的核心原因，而且海豚君认为喜力销量的增长会是影响华润是否能够实现高端化的重要因素。

2、中档产品受疫情影响较为严重，低档产品受影响程度弱于中档产品

A) 中档产品销量增速最差：中档产品的主要通过餐饮渠道销售，但是疫情下，堂食消费场景缺失，对中档产品的销售带来负面影响，整体上中档同比增速低于低档产品，但是随着疫情好转，中档产品的动销也在快速恢复

B）低档产品增速表现一般，但优于中档：2021 年华润完成对低档产品的清理调整后，剩下的都是质量和销量都还不错的产品，而且今年上半年也开始正常运营下的低档产品，因此销量增速上相比中档略好。

二、价的维度：完成低档大单品提价，产品结构升级继续

今年上半年啤酒整体平均售价同比增加 7%，其中对低档大单品进行完成了直接提价，并推出了醴和黑狮果啤两款新品，还对老雪进行了加强运营，预计 2022H2 还会推出雪花全麦纯生，海豚君认为过去低价竞争是为了抢份额，但是目前 CR5 已经好多年没有变化，所以低价竞争已经不再适用，而且在新的消费背景下，只有提价，或者说产品升级，才有真正的出路，而且这两年正值原材料上涨，华润借机选择连续提价和推新，完成产品升级。

A）醴：华润上半年推出超高端新品醴，名字取自诗经，读音和 “礼 “相同，定价 500 元，想必大家也就知道清楚新品的作用：1）实际作用就是超高端定位拉高品牌调性；2）尝试切入送礼场景，可能是想突破一下飞天茅台的消费者了。

B）黑狮果啤：黑狮果啤的外包装用的是樱桃色，口感上酸甜，果香味比较重，看到这里大家猜到了，这款啤酒定位女性，而且海豚君认为这款酒有扩展夜场的潜力。

C）老雪：老雪是一个沈阳本地的老品牌，地位和定位乌苏在新疆差不多，高度数，本土属性强，单瓶售价 10 元左右，去年销量还很小，但是 2022H1 华润加强了对老雪的运营推广，销量同比增速超过 100%，上半年销量在 1-2 万吨左右，主要在华东和四川华润啤酒比较强势的地区销售，海豚君认为老雪的群众基础强，相比主流产品差异性明显，并且东北人对老雪的认可度高，有可能打开市场，至少也可以获得大部分东北人的喜爱。

三、下半年展望：提价后助力营收增长，利润释放确定性高

1、提价效果将在 22H2 集中体现

下半年往往是销售旺季，夏天撸串喝啤酒也是群众的习惯了，今年夏天尤其的热，而且热的时间又尤其长，非常有利于啤酒动销，而且 21 年低和 22H1 提价之后的效果也会在 22H2 集中体现，所以营收端的快速增长确定性高。

A）提价效果：华润啤酒 21H2 提价和 22H1 提价后，提价后考虑到需要两个月完成传导，以及上半年往往是消费淡季，并且 22H2 天气暴热有利于动销，所以提价的效果将在 22H2 集中体现。

2、下半年利润释放确定性高

A）产能调整结束，利好利润释放：华润产能调整已经基本结束，之后也没有大厂需要关闭，所以关闭工厂产生的资产减值损失和员工安置费用支出对业绩压制将解除，利好利润释放。

2、成本压力减弱，利好利润释放：2022H2 大概率维持成本下降趋势，包材中铝和玻璃呈下降趋势，同时华润已经提前锁定了 22 年大麦的大部分需求量，所以大麦的价格波动对华润的成本影响弱，整体上利好利润释放。