文|公司研究室酒业组 淮上月

8月17日晚，舍得酒业（600702.SH）发布半年报，22H1 实现营收 30.25 亿元，同比增长26.5%，归母净利润 8.36 亿元，同比增长13.6%；其中 22Q2 实现营收 11.41 亿元，同比下滑16.3%，归母净利润 3.05 亿元，同比下滑29.7%。

虽然有不少券商同步发出看多研报，但资本市场似乎并不买账。8月18日，舍得酒业股价开盘即大跌，收盘跌幅5.77%。值得庆幸的是，当日成交大幅放量，显示在股价相对低位还是有资金逢低介入。

01、疫情成了业绩背锅侠，上半年逆势扩张销售费用同比增长51.30%

自从水井坊（600779.SH）发布中报后，市场对白酒行业上半年业绩不及预期就有了心理准备。不过，舍得酒业的中报还是冲破了不少人的心理底线。因为2021年舍得酒业上半年营收增长133%，净利润增长347%，这个业绩太过耀眼，让部分投资者心理预期不免偏高。

至于上半年业绩不及预期的原因，舍得酒业的解释也不出意外，那就是二季度疫情带来较大冲击，各类宴席都大幅减少，影响了次高端白酒的动销。从水井坊开始，除了一骑绝尘的贵州茅台（600519.SH），疫情几乎都是各家白酒公司中报业绩下滑的背锅侠。

业内人士认为，这虽然是实情，但贵州茅台的亮眼表现，还是如同一面镜子，反照出不同白酒品牌抗击外部风险的实力强弱，只有像茅台这样的极品白酒，才能真正穿越各种风险，保持公司业绩持续稳定增长。至于业绩报喜的古井贡酒（000596.SZ），市场似乎对这份业绩快报有争议，此前一家知名券商甚至发出了看空报告。

不过，公司研究室注意到，面对疫情，舍得酒业上半年还是做了一些努力。上半年，公司营收成本同比增长30.15%，销售费用同比增长51.30%。对此，公司称，营业成本变动主要是本期销售收入增加相应营业成本增加所致，销售费用变动主要是本期职工薪酬及营销推广活动增加所致。同期，体量与舍得酒业相当的水井坊，销售费用同增仅19.27%，因为二季度这家公司面对疫情大幅收缩了营销推广活动。

当然，舍得酒业的逆势扩张还是取得了一定效果。东方证券（600958.SH）研报认为，22H1末，公司经销商数量2456 家(yoy+20.2%)，环比增加 47家，22H1平均收入106.8 万元 (yoy+8.4%)，公司渠道整体仍保持扩张趋势。

02、二季度舍得系列控量挺价，三季度动销成长的动力在哪里？

与水井坊一样，多家券商对舍得酒业3季度的动销充满希望。一般而言，二季度都是白酒销售淡季，三季度则恰恰相反，是白酒销售旺季，因为这个季度不仅有传统的中秋佳节，还要为十一国庆小长假提前备货。

具体到舍得酒业，3季度动销有哪些优势呢？

东方证券认为，除了渠道上半年保持扩张，舍得酒业22H1末合同负债余额 4.32 亿元，同比增长 17.0%，环比增长 10.4%，也为旺季销售蓄力。从批价来看，公司核心产品在 2022 年以来保持稳定，品味舍得批价在 6月份小幅上涨；公司通过控量保价，保障渠道库存和利润的健康。随着疫情缓解，前期部分延迟的宴席订单有望在中秋国庆释放，进而有望推动公司在三季度放量，看好下半年业绩复苏。

东吴证券（601555.SH）分析师汤军,王颖洁发布研报认为，舍得酒业低档酒 H1 表现， H2 更看舍得系列。Q1 水晶舍得串货和乱价，2 月份开始停止水晶舍得的发货，牺牲量来稳价；品味舍得，不管是要推第五代还是逐步减少搭赠，从长期维度要持续把大单品价格往上做，今年以来批价稳定在 360-370 元左右；经销商数量截至 Q2 末是 2456 家，同比+412 家，环比+47 家。经营思路未有变化，渠道表现相对健康，核心市场库存保持 2 个月的水平，展望 Q3 旺季，在今年稳健的基础上舍得有望进入放量的阶段。

有圈内人告诉公司研究室，二季度受疫情冲击，大多数白酒公司业绩都受到影响，各家公司都铆足劲在3季度大干一场，把上半年疫情造成的损失夺回来。比如，江苏地产名酒今世缘（603369.SH），趁疫情缓解后在6月下旬发起百日营销大会战。正因为如此，3季度白酒圈内卷估计非常厉害，动销情况究竟如何，现在的预测都很难作数。

03、业绩承压股价先行下跌，机构进进出出超级牛散连续两季度减持

股价曲线总是走在业绩前面，利好利空都是如此。事实上，对于白酒公司中报业绩不尽人意，市场其实早有预期，大多数公司的股价早就开始下跌。

就舍得酒业而言，8月17日公司股价收盘164.08元/股，较去年同期下跌19.25%。8月18日中报业绩发布后，公司股价跳空大跌，收在154.61元/股，较去年同期下跌23.54%。业绩承压股先行下跌，这在公司股价周K线走势上看得非常清楚。

公司研究室注意到，随着舍得酒业股价从高位下跌，机构与大户的持股态度也出现分化。

2021年中报，前十大流通股东中，没有看到公募基金，只有范社彬等超级大户以及云南卓晔投资管理有限公司-卓晔1号基金，这是一家私募，长期驻扎在舍得酒业中高抛低吸。

去年6月底，范社彬在加仓，而卓晔1号基金在减持。去年3季度到年底，两者都维持着相同的操作。2022年一季报时，范社彬与卓晔1号基金的操作反转过来，范社彬开始减持，卓晔1号基金开始加仓。同样的动作，一直维持到6月30日。单从近1年的操作看，卓晔1号基金对公司股价走势把握得似乎更精准。

不过，公开信息显示，范社彬在2020年三季度进入舍得酒业前十大股东名单，当时公司股价在30元/股附近，当年四季度股价起涨，2021年7月创下246.96元/股（前复权）的高点。因此，这位牛散完整参与了舍得酒业这波十倍行情，目前减持价格依然是在高位。上半年范社彬减持379万股，按照舍得酒业上半年174元/股的均价粗略计算，这位牛散套现金额已超过5.3亿元。

最新发布的中报显示，除了超级牛散范社彬、卓晔1号基金外，前十大流通股东中，机构投资者成分比较杂，投资操作也不一致，进进出出。位居第五的是澳门金融管理局，这是一家QFII机构，二季度增持59,6万股。紧挨着的是招商中证白酒指数分级基金，这家白酒投资大拿二季度也在小幅增持。接下来的两家公募——汇添富消费与财通价值，都在小幅减持。排在第十的是大家人寿保险公司，是二季度新进场的机构。