文丨张启迪 (金融学博士,高级经济师, CFA ,中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱: zhangqidi1@126.com 。)  

2022年8月以来，美元指数持续走强，升至过去20年以来最高水平。8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话称，联邦公开市场委员会 (FOMC) 目前的首要任务是将通胀率降至 2%的目标水平，美联储将继续紧缩以实现预期目标。鲍威尔讲话后美元指数再度小幅上行。目前，“做多美元”几乎已成为全球最拥挤的交易。受美元指数上行影响，近期人民币汇率出现下跌，国际大宗商品价格也有所回落。

一、美元强势原因分析

（一）美联储紧缩预期持续增强

3月以来，由于美国通胀并未如预期快速回落，反而屡创新高。美联储不得不大幅收紧货币政策，至7月末已加息4次，累计幅度225bp。虽然美国7月CPI由6月的9.1%小幅下降至8.5%，然而仍处于历史高位，远高于美联储2%的通胀目标。并且，核心通胀率仍在攀升，服务业通胀几乎没有放缓的迹象。部分美联储官员认为通胀并未见顶，仍应继续加息，利率需要在年底前达到3.75%-4%。

火爆的就业市场为美联储继续紧缩提供了有利的经济条件。7月美国非农数据大超预期，新增非农就业人数为52.8万人，超过市场预期的25万人一倍以上。目前美国就业人数已经恢复至疫情前的水平。高通胀叠加强劲的就业数据令市场对美联储持续紧缩的预期不断升温，推动美元指数走强。

（二）欧洲经济滞涨风险显著上升

由于俄乌冲突仍在持续，再加上欧洲能源危机愈演愈烈，越来越多的迹象表明欧洲经济正在放缓，通胀压力日渐上升。欧元区8月PMI由7月的49.8降至49.7，连续两个月处于荣枯线以下，为2020年7月以来新低。另外，在能源和食品等价格持续上涨的推动下，欧元区通胀继续走高。7月欧元区19国HICP由6月的8.6%上升至8.9%，为1999年欧元正式发行以来的最高水平。

经济疲弱叠加通胀高企加大了欧洲经济陷入滞涨的风险，也令欧元持续走弱。由于美元指数中超过一半的权重为欧元，欧洲经济疲弱为美元指数进一步走高提供了有利条件，促使美元被动升值。

（三）全球资金回流美国有所增加

今年以来，国际资本持续回流美国，主要有两个原因：一是美债收益率上升。由于美国经济持续复苏，美联储紧缩预期不断升温，导致美债收益率持续上升，对投资者吸引力日趋加大。

二是避险需求增加。由于美国通胀水平屡创新高，美国经济衰退预期不断增强，美债避险需求也因此上升。美国财政部最新发布的国际资本流动报告（Treasury International Capital，TIC）显示，2022年上半年外资净买入美债2664亿美元，增幅为2011年以来最高。虽然由于去美元化的影响上半年官方外资净减持美债951亿美元，然而私人外资净增持美债3615亿美元，从整体来看外资对美债增持幅度依然较大。

二、美元强势仍将延续数月

（一）美联储仍将继续紧缩

近期美国通胀水平有所回落，然而离通胀目标仍有较大距离，并且未来一段时间通胀甚至有反弹的风险。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上指出，如果没有价格稳定，强劲的劳动力市场将无法持续，最终高通胀的负担将由那些最不能承受的人承担。因此，未来一段时间美联储仍将继续紧缩以实现通胀目标。美联储紧缩预期持续维持在高位为美元上行提供了良好的货币条件。美联储紧缩也将进一步推高美债收益率，吸引更多国际资本回流美国，推动美元指数继续上行。

（二）欧洲经济衰退风险仍将存在

当前，欧洲经济面临严峻挑战。一方面，高通胀未来一段时间仍将持续，这将对消费者信心产生不利影响；另一方面，俄乌冲突在短时间内难以结束，这也将持续抑制投资者风险偏好。此外，能源短缺也将掣肘欧洲制造业的复苏。在地缘冲突、高通胀以及能源短缺等因素的影响下，欧洲经济下行风险显著上升。相关调查显示，未来一年欧元区步美国后尘出现技术性衰退的可能性接近60%。虽然欧洲央行可能将继续加息以抑制通胀，然而考虑到欧洲经济基本面已经出现下滑的迹象，即便是加息预计幅度也会较为有限。欧元疲弱的局面可能仍将持续，进而带动美元被动升值。

（三）俄乌冲突有进一步升级的风险

俄乌冲突已经持续半年，目前总体处于僵持状态。近期扎波罗热核电站附近持续遭到炮击，克里米亚发生数起袭击，俄黑海舰队又遭袭击，局势有进一步升级的风险。从战略目标看，由于俄乌双方想法相距更远，和谈的可能性几乎不存在。据央视新闻，俄罗斯总统普京25日签署命令，将俄武装力量编制增加13.7万人，可能在为后续冲突升级做进一步准备。俄罗斯可能会在冬天来临时加大对乌克兰的攻击力度，主要是因为冬季对俄罗斯较为有利。一方面，河流和土壤结冰有利于俄罗斯机械化部队进攻；另一方面，俄罗斯可以以天然气为筹码迫使欧洲减少对乌克兰的援助。一旦俄罗斯加大攻势，地缘政治紧张局势将进一步升级。能源价格也将进一步上升，欧洲经济将加速衰退，欧元也将因此继续走弱。另外，地缘政治形势紧张也将令避险情绪升温，美元强势可能仍将延续。

三、美元强势影响广泛

（一）美元强势对美国较为有利

基于美国当前经济条件，美元强势对美国总体利大于弊。一是降低美国通胀压力。目前美联储最迫切的任务是尽快将通胀恢复至目标水平。为了实现这一目标美联储不惜冒着经济衰退的风险快速收紧货币政策。美元走强有助于缓解美国通胀压力。一方面，由于全球大宗商品多数以美元计价，美元走强有助于抑制石油等大宗商品价格上涨；另一方面，从其他国家进口的消费品价格也会相对下降，以上都有助于降低输入性通胀压力。

二是减轻美联储紧缩对利率上行的影响。美元强势有助于吸引国际资本流入美国，境外投资者购买美债将会增加。不仅有助于抑制美债收益率快速上行，而且可以避免金融条件过快收紧。

三是延缓美国经济衰退的时间。通胀压力减轻有助于改善消费者预期，提高消费者信心，金融条件边际宽松也有助于美国经济复苏延续更长时间。

（二）美元强势对其他国家较为不利

美元强势对其他国家会产生不利影响，主要体现在以下几个方面：一是加大其他国家货币贬值的压力。美元走强对新兴经济体影响较为明显，一般情况下都会导致新兴经济体货币出现下跌。另外，由于美国经济复苏好于其他发达经济体，美元走强也会给其他发达经济体货币带来贬值压力。

二是其他国家输入性通胀压力加大。其他国家货币贬值后，不论是大宗商品还是其他商品和服务进口成本都会上升，进而加大输入性通胀压力。

三是资本市场将加剧动荡。美元走强将吸引全球资本流入美国，新兴经济体将会出现资本流出，进而加大资本市场波动。四是外债风险。由于新兴经济体外债较多，本币贬值后将导致外债偿付压力上升。尤其是在当前新兴经济体经济复苏较为脆弱的情况下，一旦出现外债大量违约，可能引发金融风险由外向内传染。总之，美元强势持续时间越长，对其他国家的负面影响也就越大。

 

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