文｜红周刊 张晓添
由于疫情期间销售的快速增长，未来12个月，苹果的销售额不会达到预期。在他看来，苹果仍然是一家消费者产品公司，苹果汽车有足够的想象力，或是惟一足以支撑估值的产品。
据报道，苹果公司计划于北京时间9月8日凌晨举行秋季发布会，推出iPhone14和AppleWatch等新产品。与此同时，这家全球市值最高公司的股票表现也将被寄予厚望。《红周刊》近日专访英国投资顾问公司Fuller Treacy Money资深策略师约恩·特里西（Eoin Treacy），邀请他分享对苹果公司长期投资价值的最新分析。
未来12个月苹果销售额不会达预期，公司长期合理买入点在120美元附近
《红周刊》：总体上你对苹果股票的看法如何？预期买入价是多少？今年以来美股科技股遭遇抛售潮（最近出现反弹），现在是长期投资者买入苹果的好时机吗？
约恩·特里西：我对苹果股票的看法与市场共识并不一致。由于新冠疫情，苹果公司的销售增长明显加速。就拿我家的情况为例，手机运营商向我提供了iPhone打折优惠条款。我们在2021年12月收到了四款新手机。我还需要几年时间才会更换新机。我相信很多人都有类似的情况。因此，有理由相信未来12个月，苹果的销售额不会达到预期。
我对苹果股票预期的买入价是120美元，这是我愿意花钱买入的价格水平。当前173美元的价格并不是一个令人信服的买入点。因为苹果存在一个三年的产品周期。每当它经历一个周期的下行阶段时，其股价就会回归并接近五年移动平均值。这个均值现在是115美元，并且可能在未来几个月里上涨至120美元附近。
《红周刊》：就产品而言，你觉得即将到来的iPhone14能让投资者眼前一亮吗？
约恩·特里西：我不认为iPhone14会是特别令人兴奋的产品。最有可能的情况是一些小幅度的设计改进。实际上目前苹果公司没有太多选择，因为供应链可靠性问题造成了困境，这令他们无法做出大胆的设计。
《红周刊》：你会用什么模型来分析苹果的内在价值？或者说，你最关注的哪些财务/估值指标的变化？
约恩·特里西：正如我刚才提到的，苹果是一家高度周期性的公司。关注其销售额会发现，公司在2015年、2018年和2021年大幅上涨，背后是为期三年的产品更换周期。但疫情所带来的需求激增不会再重复出现。事实上，疫情期间销售增长远快于正常情况下的增速。因此，我预计未来两年苹果的iPhone销量将令人失望。
再者，公司的市销率是7.35，这是非常激进的水平。这当中隐含的预期是，公司业绩需要以显著乘数效应增长。这说明投资者正在押注将有一种大型新产品，可以像iPhone这样提振销售额。那也许是苹果汽车，但我目前持怀疑态度。
过去几年苹果处于很幸运的环境，发债回购降低资本成本
《红周刊》：过去三年，苹果股价从2019年的37美元左右低点飙升至2022年的180美元左右高点，这样的较短期涨幅很难说完全由基本面支撑。还有哪些因素促使它迅速上涨？这种估值扩张的可持续性如何？
约恩·特里西：这更多与货币政策因素有关。美联储的资产负债表规模从2019年3.75万亿美元的低点飙升至2022年初的9万亿美元，史无前例的大规模印钞。疫情期间美国实施的财政救济使每个美国公民的口袋里都有钱。这些救济计划规模总计1.9万亿美元。美国高校学生贷款还款暂缓仍在继续。在如此短的时间内流入市场的大量资金推高了所有资产的价格，也包括苹果股票在内。
《红周刊》：回购也是苹果等科技公司股价上涨推动因素之一。与其他一些大型科技公司一样，苹果公司过去几年一直在通过发债借钱来回购股票。公司目前的资产负债率已超过80%。鉴于当前美元利率上升，这种回购举措是否可持续？如果回购计划缩减，它将如何影响股价动能？
约恩·特里西：对于像苹果这样的公司来说，这不是什么大问题，今后也不会成为一个值得担心的问题。公司有1790亿美元的现金和1190亿美元的未偿债务。发行债务的主要原因是国际市场收入可以在不纳税的情况下汇回国内。美国现行的税务制度就是这样运转的。政府只对利润征税。海外子公司产生利润，发行债务后可以将发债收入免税汇回美国。然后，子公司再利用留存利润偿还债务。
苹果的加权平均资本成本为9.3%，这是因为公司的大部分价值都在股票中。股权是一种比债务更高成本的融资方式。由于苹果是AA+级债券发行人，发行债券的成本更低。通过发债来回购股票，他们可以降低公司的平均资本成本。
《红周刊》：苹果公司的净资产回报率（ROE）在过去五年中以惊人的速度增长：从2017财年的37%到2020财年的74%，然后翻倍到2021财年的145%。这些数字背后公司的基本面发生了什么变化？
约恩·特里西：公司意识到其优质产品具有很强的品牌忠诚度，并提高价格以反映这一点。品牌的实力加上过去几年的大量印钞，对公司来说是一种非常幸运的环境。比起其他任何一种因素，ROE大幅提升更多是由于利润率的上升。在2021财年，公司的净利润率从2020财年的21%大幅提升至25.8%。
苹果仍然是一家消费者产品公司，汽车是惟一足以支撑估值的产品
《红周刊》：关于如何评估苹果公司的价值，一些投资者将它视为非必需消费品或消费电子产品公司，但“服务”业务的快速增长也表明这是一家互联网技术公司。你是如何看待的？
约恩·特里西：自2014年以来，“服务”业务在苹果收入中的占比几乎翻了一番，从9.9%增至18.7%。“服务”业务利润丰厚，其收入成本比高达330%，远高于产品销售业务的54%。
但是，苹果仍然是一家消费者产品公司。事实上，“服务”业务当中的消费者支出，来源于占比很小的一小部分超级用户，因此还远不能保证持续增长。
《红周刊》：据报道，苹果有考虑将公司的商业模式转变为“用户/订阅驱动”。全球现在有大约18亿台设备安装了苹果的操作系统，这种模式将带来哪些不同？
约恩·特里西：事实证明，订阅业务模式对许多软件企业来说非常成功。微软的Microsoft365就是一个很好的例子。每隔几年推出新产品所获得的销售收入会有所波动，而订阅收入更加规律和可预测。
订阅模式还可以解决一个重大问题，就是向那些买不起苹果设备的人销售服务。他们可以租一个硬件产品，并且总是可以拿到最新的型号。这与电话公司已经推出的服务模式非常接近。很少有人直接购买手机。相反，他们通过每月的电话费来支付手机产品本身的费用。订阅模式下，苹果公司能够将这笔收入从电话公司那里揽入自家账户。
推动订阅模式也可能是为了促进服务业务的用户增长。苹果音乐服务Apple Music远不如流媒体音乐服务平台Spotify，而且大部分收入来自游戏。苹果公司希望看到更多用户在应用程序上付费，因此他们希望销售订阅服务。这种商业模式也可以推广到未来的苹果汽车上，用户为时间付费。
《红周刊》：展望未来，苹果保持业绩增长和超强盈利能力的关键是什么？在手机产品方面，有分析认为，全球手机消费呈现高端化趋势，这对低价安卓机型不利而对苹果有利。这是否意味着iPhone等硬件的前景可以更乐观？
约恩·特里西：试图将手机当作一种高端商品来推销，问题在于它是一种会损耗的工具。之所以说苹果公司存在一个为期三年的产品周期，是因为大多数人在电池性能开始退化时选择升级机型。苹果手机的确是最值得拥有的手机，但它与一部高端安卓手机的差别并没有那么大。这也是公司大力推进“服务”业务的另一个原因。当用户被鼓励在他们的手机上进行大量购买行为后，他们更换品牌的可能性较小，因为这些购买行为很难转移到苹果生态系统之外。
《红周刊》：在“服务”业务中，多数分析师似乎对广告寄予厚望。比如有人指出，到2026年，苹果的广告业务规模可能达到200亿美元。你如何看待苹果广告业务的增长前景？这里涉及到数据隐私问题和监管风险。比如，欧洲通过了《数字服务法案》，而美国等国家可能效仿。
约恩·特里西：谷歌在开发广告业务模式方面处于领先地位。Facebook等社交媒体公司紧随其后。亚马逊现在也是一个重要的广告平台。苹果已经在应用商店中收取不菲的“进场”费用，因此收取广告费用是自然而然的事情。
有关数据隐私的法律，正在给像苹果这样的公司带来一种明显的优势。大多数法律都侧重于数据的共享或出售。如果苹果公司同时在收集和使用数据，并且如他们所说这些都是在其数据库内部的数据，那么实际上可以规避监管风险。这为苹果公司提供了一种更优越的广告业务模式，它将比一部iPhone上的任何应用程序都要好。
《红周刊》：更长期而言，苹果公司还有哪些重要的潜在增长点？你提到了苹果汽车，但又对此有所怀疑，为什么？与元宇宙相关的增强/虚拟现实设备、支付等金融服务也在被大家讨论。你怎么看？
约恩·特里西：苹果需要真正重大的东西来证明其估值的合理性。汽车产品就是惟一一种大到足够吸引投资者想象力的东西。AR/VR以及支付业务已经是老生常谈了。苹果已经表示，他们的汽车将是自动驾驶汽车。这相当于一个非常重大的宣言，如果坐实，这将是对其估值的一个重大支撑。
我之所以持怀疑态度，是因为造车与生产手机不可同日而语。为了开发出其汽车产品的OEM代工模式，苹果公司正在大举投入。他们正要求富士康启动汽车生产。他们对这种模式颇有经验，但比起生产一部新款手机，生产汽车对资本密集度的要求以及风险性都要高很多。苹果汽车也必须远远好于现有汽车，而我看不出他们怎么才能达到这一点。如果只是在一辆汽车的显示屏内部放置一部iPad，那就不能算作是充分的创新，也不足以证明其定价的合理性。
《红周刊》：过去，苹果公司推出的智能手机颠覆了诺基亚、摩托罗拉等传统手机公司。那么，未来苹果公司自身被颠覆的可能性有多大？
约恩·特里西：苹果公司于2007年推出iPhone，从那之后一切都专注于将触摸屏机型的价值最大化。每部新手机都非常相似。
下一个行业颠覆者将完全改变市场。如果拿我的钱来说的话，我会投资于神经连接技术或智能眼镜。这些技术正在迅速发展，最终可能会颠覆手机市场。
约恩·特里西：英国投资顾问公司Fuller Treacy Money合伙人、策略师，有近25年的金融投资行业从业经验。在为全球投资者提供策略服务之外，他也是一位活跃的投资人，并实时面向订户更新投资组合变动。
特里西曾将自己和公司多年的投资方法论及案例进行汇总，著有《从众投资：宏观行为技术分析实用指南》一书。
（本文已刊发于8月27日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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