文|港股解码 慧泽李

锂电池主要由四大材料构成：正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其他部件组成。隔膜的作用是将电池的正极、负极分开，避免正负极接触短路，提供微孔通道保证电解质离子自由通过。

可以说，隔膜是锂电池的重中之重，具有不可替代性。

说到隔膜，就不能不提恩捷股份（002812.SZ）。2021年，恩捷股份锂电池隔膜出货量超30亿平方米，市场份额保持行业领先水平，隔膜产能和出货量排名全球第一。

据第一上海证券研报，恩捷股份（002812.SZ）2021年全球市占率约30%，2025年目标全球市占率为50%。当然，实现这一目标的前提首先是行业的其它竞争对手不会对其构成威胁，其次是下游电池行业的需求量不会出现滑坡。

鲜为人知的是，在恩捷股份崛起之前，隔膜行业的领头羊一直是干法隔膜起家的星源材质(300568.SZ)，当被反超后，星源材质并不甘心，而是一直在奋起直追。

我们不妨通过分析两家公司近期的中报业绩，看看两家公司的差异点，星源材质目前与恩捷股份有多大的差距。

01 整体业绩的PK

恩捷股份上半年实现营收为57.56亿元，同比增长69.62%；实现归母净利润20.2亿元，同比增长92.32%。据恩捷股份第一季度9.16亿元的净利，可推算出公司第二季度净利11.04亿元，环比增长约21%。

对于业绩增长的原因，恩捷股份官方表示，受益于公司湿法锂电池隔离膜产能持续提升，竞争优势不断巩固，且公司紧抓锂电池隔离膜业务的行业发展机遇，持续开拓海内外市场，湿法锂电池隔离膜的产量和销量持续稳定增长。

恩捷股份业绩表现尚可，其老对手星源材质的同期业绩在量上不及恩捷股份，但在增长率上却是略胜一筹。

星源材质在上半年实现营收 13.34亿元，同比增长60.63%；归母净利润3.68亿元，同比增长2倍多。

02 出货量的PK

恩捷股份中报称，今年上半年，恩捷股份的隔膜产能和出货量排名全球第一，但具体出货量并未披露。

恩捷股份2022第一季度隔膜出货量为10.7亿平，我们做个推算，根据最新调研纪要，恩捷股份2022第二季度隔膜出货量环比一季度增长10%左右，因此第二季度的隔膜出货量约11.77亿平，上半年的总的出货量估算为22.47亿平米。

待释放订单方面，子公司上海恩捷与海外某大型车企签订供货合同，双方约定 2022-2024 年度向该车企保证供应数量不超过 16.5 亿平方米的锂电池隔离膜；2025年度起，保证供应的隔膜数量为不超过 9 亿平方米/年。

东吴证券预计恩捷股份2022全年出货有望达50-55亿平。

盈利能力方面，恩捷股份的第二季度的单平净利预计达0.91元/平。

关于星源材质的出货量，根据国信证券的研报，星源材质2022年上半年出货预计6.8-6.9亿平,，其中第二季度出货预计3.5-3.6亿平，环比增长5-10%，湿法占比提升至60%+。

由此可以看出，本来是靠干法隔膜起家的星源材质已经转型到湿法隔膜领域了，“干湿”兼顾。

国信证券预计星源材质2022全年出货将达到16-17亿平。

盈利能力方面，星源材质的第二季度的单平净利预计达0.59元/平，相比恩捷股份的0.91元/平要逊色一些。

综上看出，恩捷股份在短时间内被星源材质反超的可能性不大。

03 研发方面的PK

恩捷股份2022上半年的研发投入总额为2.62亿元，同比增长54.19%，增加的原因是有新产品的研发。

由于下游的动力电池的新产品（比如刀片电池、4680大圆柱电池、麒麟电池等）一直层出不穷，因此，上游的隔膜也需要做出相应的调整以适应下游新电池的入场。

截至2022上半年，恩捷股份锂电池隔膜行业相关人才中，硕士及以上学历者达 130 余人，且已组建了一支包括来自美、日、韩等地的专业研发人员组成的核心技术研发团队。

星源材质2022上半年的研发投入总额为0.72亿元，同比增长110.63%，增加的原因是主要是公司持续加大湿法工艺和涂覆工艺的应用研究和开发力度导致研发费增加。

截止2021年底，星源材质的研发人员总数为401人，其中硕士12人。

研发成果方面，截至 2022 年 6 月 30 日，恩捷股份现行有效的专利共有 502 项，其中包含国际专利 14 项；另有 256 项专利正在申请中，其中含国际专利申请 82 项；

相比之下，星源材质有些逊色，共申请专利 427 件，其中申请国外专利 63 件；目前已取得有效专利217 件，其中授权发明专利 88 件，授权实用新型专利 129 件。

可以看出，在研发方面，恩捷股份依然领先星源材质。

04 现金流与毛利率PK

上半年，恩捷股份经营活动产生的现金流量净额为5.53亿元，同比增长126.73%，主要系锂电池隔离膜业务快速增长，经营活动产生的现金流相应大幅增加。

现金流的回收处于稳健的状态，这也暗示了恩捷股份在产业链上拥有一定程度的话语权。

但这不意味着公司在产业链上的地位就是“高枕无忧”的了，还需要居安思危，因为其大客户宁德时代在采购策略上习惯于扶持“老二”，以削弱上游供应商的话语权，防止供应商形成垄断地位。

也就是说，恩捷股份与宁德时代的关系极其微妙，类似一种“相生相克”的关系，明明在依赖对方，但又不希望被对方所牵制。

比如，除了恩捷股份，宁德时代在隔膜领域已经把另一只手伸向了星源材质。

星源材质在今年上半年的经营活动产生的现金流量净额为8.32亿元，同比增长4倍多，关于增长原因，官方解释比较含糊——本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

不管怎样，在现金流方面的PK，星源材质奇迹的扳回一局，力压恩捷股份。

毛利率方面，恩捷股份膜类产品的毛利率为52.03%，同比增加1.65%。星源材质的毛利率为47%，略低一筹。

二级市场方面的PK，8月31日的收盘价，恩捷股份为193.00元/股，总市值1722亿元；星源材质为 23.10元/股，总市值295.87亿元，双方均处于回调期，同病相怜。

恩捷股份领先星源材质的一个隐秘点是，恩捷股份在规模效应方面沾了光——

首先，提升了原材料采购成本优势，大规模集中采购使其原材料成本低于同行；

其次，恩捷股份巨大的销售规模带来大量订单，从而可通过合理排产有效降低生产时的停机转产次数，有效减少因停机转产而产生的成本耗费，导致恩捷股份的开工率和产能利用率处于行业领先水平。

通过多重维度的对比，我们发现星源材质短时间内超越恩捷股份的可能性微乎其微。

但值得一提的是，在客户覆盖面上，星源材质并不输给恩捷股份，二者在客户领域是高度重合的，星源材质的主要客户包括宁德时代、韩国 LG 化学、比亚迪、三星 SDI、中创新航、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能、天津力神等国内外知名的锂离子电池厂商，这些客户也是恩捷股份的客户圈。

这就决定了二者的产品差异性并不大，接下来的PK还是落到了产能方面，谁的产能扩建的效率高，响应客户的速度快，谁就能在出货量方面占据优势，进而带动业绩乃至估值的变化。