文｜大摩财经

白酒企业已经陆续发布半年报，洋河的业绩看起来似乎不错，但是二级市场并不买账。

8月26日，洋河股份（002304.SZ）发布2022年半年报。2022年上半年，洋河股份营收189.08亿元，同比增长21.65%；归母净利润68.93亿元，同比增长21.76%。这是洋河股份在近十年里，仅次于2018年半年报的业绩表现。

不过，洋河股份这周的股价表现却是非常疲软，四个交易日有三天下跌，截止9月1日收盘，洋河股份最新股价159.58元，本周内跌幅8.51%。

按照2022年上半年营收规模排名，上市白酒企业前五强依次为贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒和泸州老窖，营收分别为576.17亿元、412.22亿元、189.08亿元、153.34亿元和116.64亿元。

虽然洋河股份规模仍坐稳行业三甲，但在二级市场的表现早已掉队。截至9月1日收盘，山西汾酒以3570亿元市值，排在19家上市白酒企业的第三位，紧随其后的是3395亿元的泸州老窖，而市值2405亿元的洋河股份，与前两者已经差了一个数量级。

市场对洋河股份的反应为何不佳？

高端化转型难言奏效

2022年一季度，洋河股份营收130.26亿元，同比增23.82%；归母净利49.85亿元，同比增29.07%。以此计算，2022年二季度，洋河股份营收58.82亿元，同比增17.1%；归母净利润19.08亿元，同比增6.06%。

从宏观角度来看，洋河股份二季度业绩增速放缓不算离谱。白酒消费与经济活跃度密切相关。2022年上半年，宏观经济增速放缓，二季度GDP增速仅有0.4%，叠加疫情的不定期爆发，白酒的消费需求进一步受到限制。

目前，洋河股份拥有洋河、双沟两大中国名酒品牌，产品阵容包括梦之蓝、天之蓝、海之蓝、洋河大曲、双沟大曲等。洋河股份将单价100元以上的，都归入中高档酒，这部分中高端酒2022年上半年对应毛利率为79.52%，100元以下普通酒的毛利率为43.24%。

洋河股份今年上半年紧锣密鼓推进产品迭代升级。2022年上半年，洋河股份推出了主打次高端市场的梦之蓝手工班（大师），并且单独设立了高端品牌事业部，专注手工班和梦9的推广。

2022年上半年，洋河股份中高档酒贡献营收162亿元，同比增长了29.05%，在总营收中占比达到87.48%，相比上年同期提升了4.64个百分点。普通酒贡献营收23.18亿元，同比减少10.88%。

从数据上来看，洋河股份近两年中高端酒有所发力，但从毛利表现来看似乎并未完全对应。2021年上半年，洋河股份的毛利率增长至75.53%，当年下半年更是增长至78.98%。而在2022年上半年，洋河股份毛利率降低至74.98%，环比下降了4个百分点。

毛利率的下降，也反映了洋河中高端酒面临的激烈市场竞争。

中高端产品是目前白酒竞争最激烈的市场。一方面，53度飞天茅台划出了非年份白酒的价格天花板；另一方面，白酒企业集体向高端化冲刺，加剧了“茅台之下最好白酒”的竞争，“除茅台都涨不动”已经成为多地经销商的共识。洋河股份在中高端市场增量不增利，某种程度上是其市场竞争力的真实反映。

真实销售承压

2021年下半年，国内白酒市场已经出现了动销放缓、库存增长的问题。虽然一季度白酒股集体报喜，但二三季度是传统的消费淡季，又叠加疫情影响，销售形势不容乐观。

白酒行业的终端销售压力正在向上游传导，到渠道经销商，或者更进一步传导至酒企。可以佐证的是，酒企上半年经营现金流集中下滑。

洋河股份也不例外。2022年上半年，洋河股份经营现金流净额为-44.54亿元，而去年同期为20.93亿元。洋河股份的在手现金对此也有所反映。截至2022年6月末，洋河股份账面货币资金为161.88亿元，较上年末减少了47.67亿元。

值得注意的是，洋河股份的合同负债也出现明显下降。截至2022年6月末，洋河股份合同负债共79.08亿元，相比上年末的158.05亿元减少一半以上。这意味着，洋河股份上半年的营收增长，有不少是去年的实际销售，只不过在今年上半年从合同负债转计入营收。

另外，洋河股份的产能利用率一直处于低位。2022年上半年，洋河品牌设计产能22.25万吨，双沟品牌设计产能9.7万吨，实际产能分别为6.86万吨和2.05万吨，产能利用率为30.85%和21.16%，明显低于其他头部酒企。

一般来说，白酒企业的产能利用率低，需要分摊的固定成本就会变高，继而影响企业的利润水平。

同时，洋河股份的高库存局面在今年上半年凸显。2022年上半年，洋河白酒库存量达到2.76吨，相比上年同期增长了近9000吨，增幅接近50%。

高库存带来的影响之一，是洋河股份的贮存天数在变长。2019年至2022年上半年，洋河股份的贮存天数分别为755天、868天、843天和1085天。以行业默认的360天计算，洋河股份2022年上半年贮存已经超过3年。

白酒行业内默认，优质浓香基酒必须使用陶坛贮存、老熟三年。但实际生产过程中，即使是头部品牌也很难达到这一贮存标准。以洋河股份2022年上半年高于行业标准来看，其市场销售压力之大可窥一斑。

核心市场面临对手冲击

洋河股份的市场压力在其核心的江苏市场体现越来越明显。

2018年以前，洋河股份的主要市场都在江苏省内，营收占比都在一半以上。但自2019年以后，其省内销量遭到其他白酒品牌的冲击，当年下半年省外营收占比开始超过省内市场。

2022年上半年，洋河股份省内贡献营收86.06亿元，同比增长19.12%；省外市场贡献营收99.12亿元，同比增加25%。而且，洋河股份的省外市场毛利率明显高于省内市场。2022年上半年，省外毛利率达到76.23%，相比于省内市场高了2.69个百分点。

值得一提的是，江苏省对于洋河股份的重要性不仅仅是大本营而已，江苏白酒消费偏向于高端产品，净利润相比省外市场更大。

洋河股份在江苏省内市场的主要冲击者是今世缘。2015年今世缘江苏省内市场的营收体量不足洋河的四分之一，2022年上半年，今世缘江苏省内营收达到43.17亿元，已经超过洋河省内营收的一半。

2020年至2022年上半年，今世缘在江苏市场的营收分别占到总营收的93.55%、92.99%和 92.9%。

值得一提的是，今世缘的核心产品恰好是洋河股份发力的中高端白酒市场。2022年上半年，今世缘300元以上的特A+类产品营收达到30.4亿元，同比增长20.22%，在所有白酒业务中占比达到65.44%。