文｜雷达财经 李亦辉

编辑 | 深海

如不能通过港交所批准，一个月后的10月23日，珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称“珠海万达”）的二次递表或将再次“失效”。

在此之前，珠海万达控股股东，大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“万达商管”）率先披露中报业绩。

中报显示，过去半年，万达商管的营收为244.03亿元，同比增长7.12%；净利润为67.44亿元，去年同期为71.61亿元，同比下滑5.82%。

财报披露的前两日，8月29日，标普全球评级将万达商管及其香港子公司万达商业地产（香港）有限公司（下称“万达香港”）的评级展望自稳定调整至负面。

标普认为，万达商管旗下子公司珠海万达能否成功上市存在不确定性，若珠海万达未能如期成功上市，未来12至18个月内万达商管和万达集团都将面临较大的流动性压力。而由于目前文化与地产开发业务板块的营商环境充满挑战，万达集团的再融资风险可能也会上升。

行业人士认为，珠海万达能否成功上市至关重要，关乎着万达商管是否要执行近400亿元的股份回购，这又进一步影响着万达集团的流动性和再融资能力。

遗憾的是，珠海万达于2021年10月21日递交的招股书届满六个月已“失效”，今年4月22日的二次递表“保质期”也所剩无几，目前还无进一步消息，留个王健林的时间不多了。

万达商管经营业绩下滑

8月31日，万达商管通过中国货币网和上海清算所网站披露了公司债券2022年中期报告。

财报显示，2022年上半年公司营收为244.03亿元，同比增长7.12%；利润总额93.7亿元，相比去年同期95.15亿元小幅下滑1.52%；净利润为67.44亿元，去年同期为71.61亿元，同比下滑5.82%。

主营业务按收入来源划分，上半年投资物业租赁及管理板块收入225.09亿元，较上年同期的209.96亿元有所增长；酒店运营实现收入3.87亿元，较上年同期的6.57亿元大幅下滑；其他板块收入14.65亿元，上年同期为10.64亿元。

根据万达酒店发展此前披露的中期业绩报告，截至上半年末，万达管理的酒店网络包括97家酒店，运营客房24609间，覆盖中国78个城市，以及土耳其伊斯坦布尔。

费用方面，万达商管各项费用均比上年大幅增长。具体来看，销售费用在今年上半年为6.6亿元，高于上年同期的5.96亿元；其中广告促销费占据大头，今年上半年为5.97亿元。

2022年上半年，万达商管管理费用为19.82亿元，上年同期这部分开支为18.66亿元。值得关注的是，上半年公司包含在管理费中的律师、诉讼费高达2870万元。

另外，今年上半年万达商管的财务费用同样大增，期内的60.25亿元高于去年上半年的47.5亿元。今年上半年，公司仅利息支出就达40.5亿元。

报告中也披露了万达商管集团母公司万达集团上半年的净利润为28.58亿元，同比上涨72.58%。

天眼查显示，大连万达集团 持有万达商管44.99%股权，王健林直接持有万达商管5.24%股权，王健林也是万达商管实控人。

截至上半年末，万达商管的总资产为5921.23亿元，与往年同期数据基本持平；总负债3007.16亿元，较上年同期2998.29亿元小幅增长；资产负债率为50.79%，较上年同期的51.28 %略微下降。

根据有息债务及变动情况，截至6月末，万达商管合并报表范围内有息债务总额1398.25亿元，有息债务同比变动减少1.32%。

报告期末合并报表范围内有息债务中，信用类债券余额396.22亿元，占有息债务余额的28.34%，其中2022年下半年到期或回售的公司信用类债券170亿元；银行贷款余额963.96亿元，占有息债务余额的68.94%；非银行金融机构贷款19.66亿元，占有息债务余额的1.41%；其他有息债务余额18.41亿元，占有息债务余额的1.32%。

在现金流方面，上半年万达商管筹资和投资现金流均为负。

具体来看，截至6月末，万达商管取得借款收到的现金为157.31亿元，同时偿还债务支付的现金为182.5亿元，公司上半年筹资活动产生的现金流量净额为-83.86亿元；同期，投资活动产生的现金流量净额为-99.27亿元。

截止2022年6月30日，万达商管经营活动产生的现金流量净额为83.7亿元，期末现金及现金等价物余额为315.53亿元。

但与此同时，公司对应的一年内到期借款2.42亿元，一年内到期应付债券69.91亿元，长期借款21.95亿元，应付债券232.54亿元，其他非流动负债2.58亿元。

万达商管评级展望负面

目前，万达商管控股子公司珠海万达还处在上市关键期，但已有机构出手下调了万达商管的信用评级。

据乐居财经，8月29日，标普全球评级发布报告，将万达商管以及其子公司万达香港的评级展望从“稳定”调整至“负面”。

同时，标普还确认了万达商管的长期发行人信用评级为“BB+”，万达香港的长期发行人信用评级为“BB”，万达香港担保的高级无抵押票据的长期发行评级为“BB”。

标普认为，如果珠海万达未能成功上市，万达商管和母公司万达集团在未来12至18个月内都将面临巨大的流动性压力。由于珠海万达上市存在不确定性，标普将万达商管展望调整为负面。

标普指出，2021年下半年，万达商管从珠海万达的若干Pre-IPO投资者那里获得了395亿元的投资。此后，万达商管利用这些资金偿还债务并进行流动投资。

标普认为，如果公司在2023年底前未能完成珠海万达的上市工作，公司有义务向Pre-IPO投资者回购股份，因此标普将395亿元的Pre-IPO资金视作为债务处理。

标普表示，上市申请结果、上市时间和市场价值仍存在不确定性。如果珠海万达在2023年底前未能上市，且所有Pre-IPO投资者选择执行回售权退出投资，万达商管和大连万达集团的流动性和财务指标或将恶化。

除此之外，在充满挑战的商业环境中，大连万达集团的文创和物业开发部门再融资风险也可能上升。这取决于房地产市场的受影响程度，以及文创行业面临的严峻商业环境。

文创方面，标普指出，万达集团文创产业板块（核心为万达电影和万达体育）的业绩在2021年恢复良好，但由于疫情的原因，预计2022年文创领域的表现将较弱，尤其电影院业务仍受到影响。

地产方面，标普称万达集团恢复了万达地产的房地产开发业务。然而，在当前房地产市场低迷的情况下，万达地产的土地投资支出和增长趋势仍存在不确定性，可能会影响大连万达集团的财务指标。

因此，标普认为万达集团的信用状况被其资本密集型的房地产开发和自由支出驱动的文创业务所拖累，未来几年，母公司较弱的信用状况又将继续制约万达商管的评级。

而对于万达商管当前评级的确认，标普预计该公司稳定的租赁业务将在未来12至18个月继续支撑其信用状况。

凭借强大品牌认知度，90%以上的租户均为固定租赁协议，万达商管的租金收入不受租户销售业绩的约束，即使在市场条件不利的情况下也能保持相对稳定。

标普预计，万达商管的轻资产购物中心扩张将支持该公司的持续去杠杆化，但轻资产模式的实施也可能带来执行风险。

由于万达商管在其轻资产业务中并没有持有购物中心，或将存在交易对手风险。另外万达商管是否能够复制其成功案例，并在人口较少、消费较弱的低线城市长期保持其增长趋势也存在不确定性。

最后，标普表示，如果发现珠海万达商业在2023年底前的IPO存在重大障碍，导致万达商业和大连万达集团的流动性恶化至不足水平，标普可能会下调评级。

如果大连万达集团的信用状况恶化，标普也可能下调评级，原因可能是再融资的不确定性导致现金流减少，或大举扩张房地产开发和重资产文创业务。

珠海万达上市之路仍悬而未决

在今年4月份二次递交招股书后，目前珠海万达的上市之路仍悬而未决。

珠海万达是从万达商管剥离的轻资产运营平台。2014年12月23日，大连万达商业地产股份有限公司曾在港交所上市，后于2016年9月20日退市。

2018年2月22日，公司更名为现在的万达商管，宣布将转型轻资产，并开始出售海外资产项目。

2020年9月，万达商管正式对外宣布，从2021年开始，全面实施“轻资产”战略，即基于自身的品牌影响力和资源整合能力获取市场及项目，但并不承担项目场地的资金，只负责项目的设计、建设和运营，从中分得收益。

2021年3月24日，万达商管一纸公告，宣布从排队近六年之久的A股IPO队伍中撤退，预示着公司回A失败。

随后的3月29日，万达集团在官网发布消息称，万达商管与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，也就是此后去港交所上市的珠海万达。

同时，珠海国资委出资30亿战投入股拟上市平台万达轻资产商管公司珠海万达商管。

资产重组完成后，珠海万达还开启了一轮Pre-IPO融资。据中诚信披露，万达商管全资子公司珠海万赢企业管理有限公司(简称“珠海万赢”)与部分境内外投资者签订股份转让协议，将其持有的珠海万达21.17%股权转让给碧桂园、中信资本、腾讯、PAG太盟投资集团等投资者，共计融资金额约380亿元。

根据前述标普的报告，万达商管和这批投资者签署了有关上市进程的承诺，如果珠海万达在2023年底前未能完成上市工作，万达商管有义务向Pre-IPO投资者回购股份。

除此之外，根据之后披露的招股书，万达商管及珠海万赢还签署了一份业绩方面的对赌协议。

根据这份协议，万达商管同意保证珠海万达2021年预估实际净利润及2022年、2023年扣除非经常性损益的经审计净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，如未达成，将以零对价转让股份或者支付现金补偿。

2021年10月21日，万达商管向香港联交所递交上市申请，在届满六个月失效后，今年4月22日又重新递交更新后的申请材料。

更新后的招股书显示，2021年珠海万达收入234.81亿元，毛利润达到105.22亿元，但净利润仅为35.12亿元，与51.9亿元承诺金额相差甚远。

目前，珠海万达的上市进程暂无进展。不过，留给王健林的时间并不多。

根据港交所规定，拟上市公司的招股书有效期是六个月，如果申请上市公司6个月内未完成上市，招股书就会进入失效状态。据此计算，如果不能在近期通过港交所批准，珠海万达的招股书将在10月23日再次失效。

目前，市场对珠海万达的估值不得而知，但若继续等待上市的最佳时机，则代价也不轻，这对王健林而言不是一个容易的选择。