文｜24潮  

股神巴菲特的连续减持，彻底带崩了比亚迪二级市场投资风势。

港交所文件显示，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦于8月24日出售了133.1万股比亚迪股份(1211.HK)，平均出售价为277.1016港元；9月1日再度出售171.6万股，平均出售价为262.7243港元，截至目前持股比例降至18.87%。

自巴菲特连续两次抛售消息传以来，仅4个交易日，比亚迪股份下跌了18.25%，而A股比亚迪（002594.SZ）亦有13.54%的跌幅。

市场最为担心的是，此举会否成为 “价值投资教父” 巴菲特清仓式减持的开端？

笔者认为，单从价值投资者的角度来看，一家上市公司是否值得投资只取决于两方面：他是不是一家好企业，以及股价是否已足够便宜。

本文核心宗旨是，我们试图从十个维度分析研判比亚迪是否仍为优秀的价值投资标的，希望对读者投资决策能有一定的参考价值。

（本文仅为一家之言，不做任何投资建议，仅供参考。）

分析维度一：已动用资本回报率(ROCE)，该指标的分子是营业利润加回已被扣除的利息费用，分母是已动用资本，即通过总资产减去过剩现金（现金也可以不减去）和无息流动负债获得。

财报显示，比亚迪2021年营业利润为46.32亿元，利息费用为19.08亿元，二者之和即为65.4亿元。另一方面，比亚迪2021年期初，总资产、现金及现金等价物分别为2010.17亿元、137.38亿元，无息流动负债包括应付票据及应付账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等合计为756.43亿元；而2021年期末，宁德时代总资产、现金及现金等价物、无息流动负债则分别为2957.8亿元、498.2亿元、1444.01亿元。

因此，上市公司期初不含现金的、期初含现金的、期末不含现金的、期末含现金的已动用资本分别为1116.36亿元、1253.74亿元、1015.59亿元、1513.79亿元，对应的已动用资本回报率分别为5.86%、5.22%、6.44%、4.32%。该回报率远低于15%，显然很一般。

分析维度二：已动用资本的自由现金流量回报率(FCFROCE)，计算自由现金流量的方式是从经营活动现金流量中减去资本支出。资本开支指维护性资本开支，我们可以通过全部资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与无形资产、在建工程购置金额之差）与固定资产折旧这两个数据来估算。

根据比亚迪2021年报的现金流量表，当期经营活动产生的现金流量净额为654.67亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为373.44亿元，固定资产折旧为108.8亿元；资产负债表则显示，无形资产购置金额34.36亿元。由此可计算出全部资本开支为339.08亿元，显然与固定资产折旧差距极大。因此我们需要再考虑一下。

鉴于比亚迪2021年在建工程并非老项目维修，因此在建工程当期增加额应该不是维护资本，我们或可以从339.08亿元之中将这部分在建工程增加额181.09亿元减掉，也就是157.99亿元。这就与固定资产折旧差距不大了。由此，我们可以算出自由现金流的两个数值，一个是545.87亿元，另一个是496.68亿元。

即使按照较低的496.68亿元，我们也可以计算出对应的已动用资本的自由现金流量回报率分别为44%、40%、49%、33%。最低的回报率也有33%，显然该指标还是很不错的。

分析维度三：完全稀释每股的营业利润增长(ΔOI/FDS)，该指标需先计算完全稀释每股的营业利润，即以营业利润除以稀释股本。

2018年-2021年，比亚迪完全稀释股份的数量分别为27.28亿股、27.28亿股、27.28亿股、29.11亿股，营业利润（加上利息费用）的数值分别为73.61亿元、57.99亿元、102.1亿元、65.4亿元。

由此我们可以分别计算出完全稀释每股的营业利润（含利息费用）分别为2.70元、2.13元、3.74元、2.25元，继而计算出2019年-2021年增长率分别为-21.22%、76.06%、-39.97%，年复合增长率为-5.92%。显然这个增长速率仅2020年可观，但从复合增长率角度看却不敌通货膨胀率，因此这个指标并不好。

分析维度四：完全稀释每股的自由现金流量增长(ΔFSF/FDS)，该指标需要我们先计算比亚迪2018年-2020年的自由现金流。

用02维度同样的方法，我们可以计算出2018年、2019年、2020自由现金流分别为9.34亿元、5.12亿元、375.64亿元。于是，我们就可以分别计算出2018年-2021年的完全稀释每股的自由现金流量分别为0.34元、0.19元、13.77元、17.06元，继而计算出2019年-2021年增长率分别为-45.18%、7236.72%、23.91%，年复合增长率为268.00%，该指标倒是达标了。

分析维度五：完全稀释每股的（有形）账面价值增长(ΔBV/FDS、ΔTBV/FDS)，所谓账面价值，其实就是指归属于母公司所有者权益。而有形账面价值，其实就是在账面价值中剔除无形资产、商誉等不可辨认的资产。

比亚迪年报显示，2018年-2021年归属于母公司所有者权益分别为551.98亿元、567.62亿元、568.74亿元、950.7亿元，由此可计算出完全稀释每股的账面价值分别为20.23元、20.81元、20.85元、32.66元。

而剔除不可辨认资产之后，比亚迪2018-2021年各期相应的有形账面价值分别为438.18亿元、440.46亿元、450.04亿元、778.99亿元。由此可计算出完全稀释每股的有形账面价值分别为16.06元、16.15元、16.50元、26.76元。

于是我们可分别计算出2019年-2021年完全稀释每股的账面价值增长率分别为2.83%、0.20%、56.65%，年复合增长率为17.30%；完全稀释每股的有形账面价值增长率分别为0.52%、2.17%、62.21%，年复合增长率为18.55%。

虽然这个数据看似不错，但我们需要指出的是，比亚迪2021年增长率较高的原因是上市公司分别于2021年1月28日和2021年11月8日完成1.33亿股和0.5亿股新增境外上市外资股（H股）配售。因此，若去掉募资影响，那么2021年的增长率将均为负值，分别为-4.83%、-15.49%（后者为有形的），显然数据也并不理想。

综上所述，通过以上5个定量分析的指标来考察比亚迪，其达标率仅有40%，以此分析比亚迪还称不上是一家卓越的企业。

接下来我们就要通过定性分析来继续考察上市公司是否仍为好公司。

分析维度六：上下游及竞争力分析。根据年报，比亚迪2019-2021年前五大客户的销售额占年度销售总额的比例分别为33%、33.56%、33%，而前五大供应商采购额占年度采购总额的比例分别为26.37%、27.52%、28.41%。显然，上市公司对于客户或供应商不存在重大依赖现象。

尽管新能源汽车行业增速较大，但比亚迪的霸主地位既有传统车企及新势力的挑战，又有氢能汽车等替代品在觊觎。而在盈利能力方面，比亚迪近三年的毛利率均未超过20%，净利率更是不超过4%。不仅如此，比亚迪年报显示2020年、2021年新能源补贴收入分别为23.02亿元、58.67亿元，占各期税前利润（68.83亿元、45.18亿元）的比例分别为33.44%、129.86%。

综上所述，比亚迪虽然对上下游不存在依赖现象，但其仍依赖于补贴收入。作为新能源补贴政策的直接影响对象，新能源车制造企业或存在更多不确定性。

分析维度七：对股东友好吗？这里我们着重考察关联交易、股票回购两个方面。据年报披露，比亚迪近三年未发生与日常经营相关的关联交易，因此我们接下来着重考虑股票回购这一方面。

公告显示，比亚迪仅在2022年4月23日推出过回购方案且于6月1日首次实施回购并在6月15日即实施完毕。在这不到半个月时间内，累计回购A股股份的数量为551万股，占公司总股本的0.189%，最高成交价为358.58元/股，最低成交价为293.37元/股，回购资金总额为18.1亿元（不含交易费用）。

很多投资者认为回购都是正面行为，然而只有以低于价值的价格来回购才是正面的。结合后面的定量分析估值水平的三个维度我们将得出结论，比亚迪的回购价格或明显超过其价值，因此该回购并非正面行为。由于 “对股东友好” 取决于最差的那个指标，即 “回购”，因此我们难言其对股东足够友好。

分析维度八：自由现金流乘数(MCAP/FCF)，该指标等于上市公司的市值除以杠杆自由现金流。以比亚迪2022年9月2日收盘时的市值7315亿元（以下计算均采用这个市值）来计算，则上市公司自由现金流乘数为14.73。

分析维度九：企业价值与营业利润比率(EV/OI)，其中，企业价值为市值+优先股+少数股东权益+带息债务。因此我们可计算出企业价值为7770亿元。于是得出企业价值与营业利润比率为118.81。

分析维度十：市值与有形账面价值比率(MCAP/TBV)，该指标计算结果为18.02。

仅以上述数据而言，高达14.73的自由现金流乘数、高达118.81的企业价值与营业利润比率、以及高达18.02的市值与有形账面价值比率，这超过了另一位价值投资大师马歇尔的判定标准（标准分别是不超过8、7、3）。

当然，A股与美股的估值预期存在一定差异，或许我们可以回溯查看比亚迪过往历史的估值情况。据24潮研究员检索，比亚迪在2019年、2020年、2021年这三年的市值最低值各自为1081亿元、1154亿元、3875亿元。

按照前一年的财务数据可计算出这三个时间节点的自由现金流乘数分别为115.72、225.33、10.32，企业价值与营业利润比率分别为24.47、34.33、43.93，市值与有形账面价值比率分别为2.47、2.62、8.61。显然，当前估值并不处于历史相对低位。

综上数据分析，比亚迪目前或许还称不上是一家卓越、伟大的公司，很多方面仍有待进一步提升、改进，目前的股价也未见得足够便宜。此时，巴菲特选择减持或许也在情理之中。