文|节点财经

“我们用27年的时间，实现了从一滴油到一匹布的全产业链发展。”

在去年6月的央视《对话》栏目中，恒力石化（600346.SH）创始人、副董事长范红卫语带自豪地说。

今年，随着胡润富豪榜的又一次更新，恒力石化创始人陈建华、范红卫夫妇以1700亿元身价，超越刘强东、孙飘扬等知名企业家登顶江苏首富。而范红卫本人也超越碧桂园主席杨惠妍，成为2022年新一任中国女首富。

其实，从2021年下半年到2022年上半年，恒力石化乃至整个化工行业的日子都不算太好过。这一点，从恒力石化最新公布的半年报业绩中就可以看出端倪。

2022半年报显示，恒力石化上半年实现营收1191.75亿元，同比增长13.96％；实现归母净利润80.26亿元，同比下滑7.13％。其中二季度实现营收657.69亿元，同比增长28.10％，实现归母净利润38.03亿元，同比下滑16.06％，环比下滑9.94％。

看了半年报的数据，可能很多人的直观印象就是“增收不增利”五个字。但是，观察一家公司当然不应该只看表面，行稳致远的投资者，更应该探究背后的原因和潜藏的机会。

1、恒力石化的周期性是怎么回事？

2、恒力石化靠什么稳住基本盘？

3、新材料能够带来多少新机会？

从关于恒力石化的这三个问题，我们展开本文的内容。

01 “增收不增利”之下的周期之困

拨开年中报“增收不增利”的表象，在节点财经看来，恒力石化的表现并没有低于预期。为什么这么说？可以先从恒力石化的主营业务和目前的行业环境说起。

主营业务方面，恒力石化以“大化工”闻名，搭建了一条“原油-芳烃-乙烯-PTA-乙二醇-PET-民用丝及工业丝、工程塑料、薄膜 -织造”的完整产业链。

其中，炼化产品与精对苯二甲酸（PTA）合计占总营收的比重超过85%，其中又以前者占比最大，超过50%，而炼化产品中如对二甲苯(PX)，也是公司主要产品中赚钱能力最强的品类。

2021年报显示，炼化产品的毛利率为22.89%，高于PTA的2.34%和聚酯产品（涤纶）的18.92%。

从产业链的分布不难发现，上游对恒力石化影响最大的因素，就是石油的价格；而从下游产品如纺织原料来看，消费市场的景气度，对公司产品的销量会造成直接的影响。所以，不论上游的石油还是需求端的消费品，都不可避免的要看PPI、CPI等宏观经济数据的脸色。

这种情况下，恒力石化等化工企业不可避免的被划入到周期股的范畴，公司自身确实也深受经济周期的影响。

明白了恒力石化周期性的定位，回顾2022年全球宏观经济的走势，就不难理解恒力石化年中报的成绩单了。

上游成本端，众所周知的原因，油价持续高位运行。据中石油半年报数据显示，上半年布伦特原油现货均价为107.94美元/桶，比上年同期上升66.1%。

图片来源：恒力石化财报

另一方面，恒力石化的终端产品价格虽然跟着“水涨船高”，但涨价幅度最高的PTA产品，涨幅也只有42.78%。

所以，终端产品涨价带动了恒力石化的营收上涨，但由于油价涨幅更大，与终端的价差，又侵蚀掉了恒力石化的利润，从而出现增收不增利的情况。

此外，由于上半年疫情的原因，需求端的消费市场受到限制，也在一定程度上对恒力石化等化工企业造成了挤压。

在这种“两头受气”的情况下，恒力石化的库存明显增加。半年报数据显示，上半年其存货为395.39亿元，而去年同期为265.47亿元，同比增幅为48.94%。而如果将时间线拉长，2021年底，恒力石化存货为335.53亿元，同比增幅达70.4%。

与之相对的，就是销量的下滑。比如在产量变化不大的情况下，上半年炼化产品销量为1186万吨，去年同期为1540万吨。

目前，摆在恒力石化面前的主要问题已显而易见，即克服国际政治环境的不稳定以及经济周期的影响，重新走上增收又增利的正轨。

但是，周期的底部会有多久？恒力石化的根基还稳吗？

02 恒力石化的基本盘还稳吗？

对于业绩波动，恒力石化对节点财经表示，公司总体仍保持在相对稳定的盈利区间，一方面是由于其目前已构筑形成“大化工”平台和“新材料”研发积累为主的产业格局，而上半年公司产品量占比较大的国内炼油价差与芳烃（PX、纯苯）产品价差仍保持着较好的盈利韧劲。此外，公司在今年年初以来，具备400万吨左右的相对低成本的原油库存，一定程度上对冲了成本端压力。

其实，经济周期的起起落落，在过去近30年的发展历程中，陈建华、范红卫夫妇遇到过不止一次。为此，他们还提出过独创的“猫冬论”，即行业冬天到来时，不能像蛇一样冬眠，而要像猫一样，即便缩在洞中，也始终看着外面，绝不放过机会。

在这种发展思路指引下，恒力石化踩着经济周期波动的节奏，一路从苏州市不起眼的纺织厂，不断壮大，2021年的《财富》世界500强排名中，恒力石化排名第67位。

所以，从过往历史经验来说，恒力石化的管理层对于行业的周期性低谷，应该不缺乏应对之策。

首先，从目前恒力石化的布局来说，其凭借已经打通的炼化全产业链，相比其它传统的炼化公司，其拥有更高的规模效益，可以帮助其更好的抗拒周期性波动。这是全产业链大炼化公司的优势所在。

目前，在上游方面，恒力石化拥有2000万吨炼化一体化项目，配套450万吨PX产能；中游，现阶段拥有PTA产能1160万吨，为全球单体最大的PTA工厂；下游，恒力石化的产品种类比较丰富，比如涤纶民用长丝、工业长丝、聚酯切片、工程塑料、聚酯薄膜、PBAT等等。

而且，恒力石化的项目不少为近两年投产，在整个的毛利率、技术方面拥有一定的优势。

其次，从市场前景来说，目前我国对PX等炼化产品的需求仍处于上升趋势。

长期以来，国内对PX大多依赖外部进口，国内占比不大。但是，随着恒力石化等厂商的崛起，形势正在悄然变化。

智研咨询数据显示，2018年-2020年，中国PX的表观消费量分别为2714万吨、2975万吨和3432万吨，增速分别约为12.79%、9.62%和15.37%；同期进口量分别为1590万吨、1498万吨、1386万吨。

虽然仍然需要大量进口PX，但依存度在降低，而国内PX产能的释放在加快。2018年-2020年，国内PX产量分别为1123万吨、1477万吨和2046万吨，增速分别约为16.34%、31.49%和39.15%。

最后，回到此次全球经济的周期性波动。

随着欧美经济的下行，原油价格将大概率迎来周期性回落，成本端将在一定程度上缓解成本压力。另一方面，随着国内的经济逐渐地企稳，下游需求的限制逐渐解除，未来三、四季度，继续下行的空间已比较有限。

对此，申万宏源在研报中表示，考虑到三季度原料端原油价格有所回落，其上调了恒力石化2022年至2024年的净利润预测，并看好公司依托上游“大化工”平台支撑不断完善下游新材料布局，在建工程的陆续投产为公司带来持续成长。

可见，在周期低谷中，恒力石化的全产业链基本盘仍在。但值得关注的是，如果恒力石化只满足于在周期波动中打转，仍然不易得到资本市场的青睐，其目前不到10倍的PE就是说明。

所以，周期之外，恒力石化还需要成长性，而其又做了哪些新的布局？

03 新材料助力“穿越周期”？

恒力石化的成长性，建立在上游炼化、各类稀缺化工原材料产品投产，以及中游PTA业务不断巩固扩大的基础之上。正是有了“大化工”的基础，使得恒力石化具备了在下游发力高端新材料和精细化工产业的实力。

目前，恒力石化成长板块主要集中在差异化聚酯纤维产品、功能性薄膜产品、工程塑料产品和可降解塑料（PBS/PBAT）等，侧重聚酯相关领域。

从刚发布的中报数据来看，目前新材料的营收占比不到12%，还挑不起主力的担子。但是，从恒力石化在这方面的项目投入看，其有在新材料领域大干一场的架势。

产能方面，恒力石化子公司康辉新材料拥有年产24万吨PBT工程塑料产能，是国内最大的PBT生产商。此外，其还拥有年产38.5万吨BOPET功能性薄膜产能，以及国内单套最大的年产3.3万吨PBAT产能。

此外，恒力石化正在建设的160万吨/年高性能树脂及新材料项目，总投资约200亿元，将生产相较于传统化学品更具附加值的化工新材料，比如电池级碳酸二甲酯（DMC）、苯酚、丙酮、双酚A产能及其下游的聚碳酸酯（PC）等，预计于2023年二季度投产。

据中石化洛阳工程有限公司可研报告，项目达产后预计实现年收入约254 亿，年均净利润约69亿。

同时，精细化化工园二期BDO项目和氨纶项目也预计于2023年下半年逐步投产。

总体来看，在下游的新材料领域，恒力石化在加快上马推进项目建设，而这些项目能够为其带来更有成长性的预期。

搭载新能源风口的锂电池薄膜材料已不用多说，可降解塑料方面，伴随着“禁塑令”的不断推进，其市场需求正在步入快速增长。

申万宏源研报认为，预计未来2-5年，禁塑政策即将在全国大范围铺开。而据华安证券研报显示，未来10年，可降解塑料市场需求量有望达到428万吨，市场规模可达855亿元。

恒力石化布局的产品类型为PBS/PBAT类生物降解塑料，属于当前市场的主流产品之一。

当然，这里需要指出的，面对这个潜在的千亿市场，不止恒力石化，各路化工企业也在积极上产能，过剩的风险也在酝酿之中。

目前，国内在建和规划的PBAT产能已经达到450万吨以上。当然，恒力石化作为炼化全产业链的头部，仍然具备一定的规模优势。

对此，近日华安证券在研报中指出，看好公司基于全种类原料平台优势，通过资本开支扩大规模优势，实现强者恒强，同时积极开拓下游新材料，提高产品的差异化和附加值。

此外，申万宏源、开源证券、兴业证券、国海证券、天风证券等众多机构，也都将对恒利石化的预期，集中在了新材料板块。

对此，恒力石化向节点财经表示，公司将进一步扩大高端化工原材料的产业支撑和发展基础作用，夯实上游“大化工”；另一方面，通过做精和强化下游，推动技术研发线路越来越精，实现从原料到工艺到市场的高效渗透与深度链接。

未来，中国化工行业随着产业升级，新的需求如光伏、锂电池、可降解塑料、工程塑料、聚氨酯等新消费新产业开始崭露头角。对恒力石化来说，在布局这些新领域的过程中，打开自己成长性的空间，符合自身的发展逻辑。作为中国第二大民企，其基本盘也是许多新材料化工企业不具备的优势。

但是，大象跳舞，殊为不易，恒力石化的成长空间到底有多大，还需要持续观察。