文|星图金融研究院 付一夫

沉寂已久的通策医疗，终于硬气了一把。

9月8日，国家医保局发布了《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，明确了三级公立医院种植牙医疗服务部分的价格调控目标，标志着监管靴子的正式落地。消息一出，有“牙科茅”之称的通策医疗直接开盘即涨停，而同概念的融钰集团、悦心健康、瑞康医药等也都应声大涨。

客观地讲，通策医疗已经好久没有这么扬眉吐气过了。曾经很长一段时间里，公司的股价一直都处在稳步上涨的通道之中，累计涨幅达到数十倍，绝对是不折不扣的大牛股。然而，自从2021年6月创出股价421.99元/股的历史新高后，通策医疗便开启了漫长的下跌之路，今年9月一度跌至110.02元/股，累计跌幅多达74%，市值更是蒸发了900亿元，让无数投资者大失所望。

这一次，“牙科茅”会王者归来吗？本文将尝试给出解答。

01

首先有必要解释一下，通策医疗的股价为何会跌跌不休。而首要原因，在于公司业绩的走弱。

事实上，此前“牙科茅”的股价能够一路大涨长红，离不开工业高成长业绩的加持。财报数据表明，2016~2020年间，公司每年的营收增速分别为15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；净利润增幅分别为9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅高达33.58%。这一表现足以在行业之中笑傲群雄。

不仅如此，放眼我国的牙科市场，通策医疗的市场份额仅占2%左右，而牙科又是公认的高景气赛道，于是在确定性和成长性极强的背景下，市场便赋予公司一定程度的估值溢价。因此在出色业绩以及优质赛道的双重加持下，过去几年便形成了“戴维斯双击”效应，即股价随着业绩和估值的双重提升一路高歌猛进。

然而自2021年开始，通策医疗的业绩增长却出现明显的放缓乃至“失速”：2021Q1至2022H1，公司营收增速从221.59%下滑至0.05%，公司归母净利润增速更是由962.95%跌至-15.73%，下滑速度之快令人咂舌。究其原因，按照公司自己的解释，是受到了疫情、人力成本支出攀升等因素的影响。不过，公司业绩既然下滑如此明显，归母净利润甚至出现负增长，那么便很难撑得起曾经资本市场赋予的高估值，于是我们便看到了通策医疗的估值由巅峰时期的二三百倍，一路将至当前的60倍左右，而股价的一路向下也就在所难免。

除了业绩层面的影响外，大环境的不确定性也是导致公司股价连续下跌的重要因素。

众所周知，牙科是典型的高毛利行业，无论是种牙还是补牙都是花销不菲，动辄几千上万元的价格已是见怪不怪，高昂的收费在富了相关公司的同时，也苦了广大消费者，而看牙科也成了我国“看病贵”的一大重灾区。

为了保障人民群众可以获得更高质量和更友好价格的牙科服务，国家开始出手整顿牙科市场。今年6月7日，国家卫健委等九个部门联合印发了《2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》；随后的8月18日，国家医保局发布了《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，强调要按照“横到边、竖到底、全覆盖”的原则全面开展调查登记工作，种植牙牙冠实行挂网采购，并“零差率”销售，将全流程价格中种植体植入手术及牙冠置入价格占比控制在60%左右，检查设计价格占比控制在10%左右。

而在具体实践中，个别城市已落地种植牙集采政策。以宁波为例，其集采目录内的种植牙耗材国产价格为1000元，进口为1500元，医疗服务费为2000元，价格上比此前有了不小的下调。而2000元左右的牙科医疗服务费，也成为了行业普遍预期的收费标准，如此对于行业龙头通策医疗来说，显然不算是好消息，市场对于通策医疗发展前景的预期也大多持悲观态度，股价自然跌跌不休。

然而，随着监管靴子的落地，通策医疗的未来忽然变得明朗起来。

根据《通知》当中披露的内容，口腔种植医疗服务将主要采取“服务项目+专用耗材”分开计价的收费方式，其中三级公立医院单颗常规种植的医疗服务价格上限达到4500元，经济发达、人力成本高、口腔种植技术领先的地区可加价20%，国家临床重点专科的医疗机构和口腔种植成功率高医疗机构可分别再加价10%，最高上限可达6300元。这显然是大大超出了市场普遍预期的2000元左右。

不仅如此，《通知》并没有对价格设置硬性标准，民营自主定价，形式相对灵活，相当于是留出了一部分市场化的运作空间，对于民营机构来说无疑又是一项重大利好，而通策医疗又是首当其冲的受益者。如此一来，公司的股价应声大涨便不奇怪了。

至此，我们也有必要重新审视通策医疗的投资价值。

02

作为我国民营口腔医疗服务的龙头，通策医疗一直致力于打造集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。公司以浙江省为大本营，持续推进“总院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“宁口”三大总院为核心盈利医院，利用总院品牌影响力辐射带动分院实现群聚效应；同时，公司在省内播种“蒲公英计划”，提升浙江省内市占率，并通过产业基金在省外布局“存济”品牌，逐渐向阜外扩张。

经过多年的积累，通策医疗在规模、盈利能力、关键经营指标、成长性等方面均显著领先于同行。据财报披露，2021年公司口腔医疗服务营业面积超过20万平方米（同比+25%），开设牙椅2246台（同比+13.09%），口腔医疗门诊量达到279.82万人次（同比+27.73%），其中浙江省内243万人次（同比+28.57%），浙江省外37万人次（同比+23.33%）；同时，公司共有蒲公英分院19家，公司预计到2022年底建设蒲公英医院达到40家。虽然近两年业绩有所下滑，但并未真正改变其行业地位。

值得注意的是，通策医疗在发展过程中建立起了强大的护城河，那就是出众的获医能力，而这正是民营医院得以有效经营的最关键因素，具体表现在如下方面：

一则，通过收购优质口腔医院来集聚资源。

通策医疗自2005年以来就不断进行对于优质口腔医院的收购，通过这一举措来集聚当地较为突出的口腔医院资源，既包括优质口腔医院原有的口碑，又可以获得医院自身的医生及人才队伍。公开信息显示，2006~2011年间，通策医疗相继收购杭口、宁波口腔等一系列重要医院，并将这些医院作为总院，为公司的持续扩张提供了重要支撑。

二则，医生晋升通道明确，拥有职称评级体系。

职称对于医生来说非常重要，既是患者评判医生专业水平的重要依据，也与医生的薪资直接挂钩。通常来说，医生的职称晋升主要分为两大类，即临床系职称和教学系职称。临床系职称的晋升路径为：高校毕业后成为医士→考得执业医师证自动晋升为医师→主治医师→副主任医师→主任医师；教学系职称则对应着大学教师的职称，分别为助教、讲师、副教授、教授。按照卫生部的规定，有规培资质的医院可以为院内医生的晋升提供通道。

从现实层面看，很多民营医院没有副高、正高的名额，一些不具备规培资格的医院亦无法给临床医生提供临床系职称的晋升，因此相当一部分医生都没有合适的上升通道。这类医院一般会聘用已具备副高、正高的医生进行多点执业。然而这种方式聘请的医生大都为兼职，粘性不强，流动性较大，长此以往不利于民营医院本身的发展。

不过对于通策医疗来说，其评级和聘用机会与公立医院是对等的：一方面，公司旗下的杭州口腔医院作为省级新增的住院医生规范化培训基地，本科生通过规培可以更加顺利地取得执业医师执照，同时医院也具备评选主治疗、副主任、主任医师的权力；另一方面，公司通过与国内外知名院校及医学院合作，形成了医教研一体化平台，公司旗下的医院也因此而获得了教学职称的评级资质，可为院内符合标准的医生评选为教授、副教授等等。

如此一来，通策医疗既拥有临床系职称提升的权力，又具备教学系职称提升的资格，医生有了明确的晋升通道，而公司也可以更加有效地从年轻医生开始培养自己的人才，继而强化医师对于医院的粘性，为公司的可持续发展提供有力保障。

此外，通策医疗还在实践过程中，形成了成熟的“总院+分院”模式。具体而言，公司收购的杭州口腔医院、宁波口腔医院等成立时间长且口碑好，在浙江省内拥有较高的地位，并且总院平台可以对医生的医疗服务技能和学术地位形成支撑；同时，一众分院可以将总院的品牌影响力迅速传播开来，也能实现医疗资源的优化及患者就诊的便捷，继而进一步积累更多的客源，助力公司的壮大，并与总院形成协同发展。这打破了口腔医疗机构传统且简单的连锁化经营模式，在行业内同样是独树一帜。

也正因为行业地位的牢固以及护城河的宽阔，通策医疗才具备中长期的投资价值，而此次利空因素的落地，一定程度上又再度强化了这一论断。

03

那么，通策医疗未来还有多大想象空间呢？我们不妨从行业视角来做个探讨。

从需求端来看，我国牙科的潜在需求极其庞大。根据2017年第四次口腔健康流行病学调查结果，2015年我国5岁和12岁儿童龋齿率分别为71.9%和38.5%，2005年则分别为66.0%和28.9%；35~44岁人群牙石与牙龈出血检出率较高，分别为96.7%和87.4%；而65~74岁老人缺牙修复比例为63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。一系列数据背后，是我国各年龄段的居民对于口腔医疗服务的潜在需求都在显著增加这一不争的事实。同时，伴随着国人收入的提高与消费的升级，对于种植、正畸等可选类型的牙科治疗项目的需求也在提升。此外，相比于美国等发达国家，我国平均每人每年看诊次数仍有较大差距，种植牙的渗透率仍显著偏低，这便意味着增长空间的巨大。

从供给端来看，我国目前口腔人才严重短缺。根据中国口腔医疗集团招股书，从每百万人牙医数量来看，2019年香港、日本、台湾、美国及韩国等地区百万人口牙医人数为425 ~821人，而我国则为133人；2019年，我国牙科服务普及率为21.1%，远低于美国与中国台湾等地区。与此同时，我国高端牙医的供给可谓更加稀缺。数据显示，2020年我国口腔执业医师当中，拥有研究生以上学历的仅占9.3%，拥有本科及以上学历的比例也只有43.6%；而且每十万人只有不到0.7名的正畸医生，而美国在2018年就已经达到了每十万人3.27名正畸医生的水平。

从行业格局上看，当前我国牙科诊疗服务的提供主体仍是公立医院，其中名医专家云集，为公立医院树立起可观的口碑，但这也造成了医疗服务资源的分布不均。医疗需求量的过于庞大，使得公立口腔医院常常人满为患，就医难已成为困扰老百姓生活的一大顽疾。在公立医院趋于饱和的背景下，行业发展客观上也需要民营医院力量的注入。考虑到最近几年，国家接连出台了一系列利好民营医院的政策文件，有助于民营医院吸引人才及其他资源，继而缓解公立医院压力、提升患者就医体验，这便意味着未来民营医院市场同样具备广阔的成长空间。