记者 | 陈慧东

19日，万得凯（301309.SZ）在深交所创业板上市，发行价格为39.00元/股。该股上市首日开盘报32.70元，跌16.15%，跌破发行价，截至收盘，该股报33.69元/股，跌幅13.62%，成交额3.17亿元，振幅11.64%，换手率39.54%，总市值33.69亿元。

万得凯产品主要包括各类铜制水暖阀门、管件等，应用于建筑物中的给排水、冷热水供给、采暖、排污等基础设施。万得凯控股股东及实际控制人为钟兴富、陈方仁、陈金勇、陈礼宏、汪素云、汪桂苹六名自然人。

根据上市公告书显示，公司本次公开发行募集资金总额为9.75亿元，募集资金净额8.61亿元。万得凯最终募集资金净额较原计划多3.42亿元。拟分别用于年产10,000万件阀与五金建设项目、年产4,200万件阀与五金扩产项目（越南）、研发中心建设项目。

万得凯所处的国内水暖阀门、管件行业进入门槛较低，生产企业数量众多，市场集中度低。水暖器材市场特别是中低端市场竞争较为激烈。

财报显示，万得凯2019-2021年分别实现营收5.12亿元、5.59亿元、7.46亿元，三年营收的年复合增速21.57%；实现归母净利润0.51亿元、0.70亿元、1.07亿元，三年归母净利润的年复合增速25.70%。

今年上半年，公司实现营收4.24亿元，同比增长32.58%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长40.62%。公司初步预计2022年1-9月归属于母公司股东的净利润为9,000万元至9,800万元，较上年同期变动7.75%至17.33%。

• 华金证券近期发布的研究报告显示，选取永和智控、海鸥住工作为万得凯的可比公司。根据上述可比公司，平均收入规模为25.68亿元，PE-TTM（剔除永和智控/算数平均）为56.33X（因考虑到永和智控业务包括医疗服务，PE-TTM参考性较差），平均销售毛利率为23.30%。相较而言，公司的营收规模低于行业平均，但销售毛利率高于行业平均。

万得凯于2022年4月8日首发过会，创业板上市委提出问询的主要问题包括：2016年以现金方式收购的万得凯铜业，标的公司的持续经营情况；公司境外销售占比较高，前5大客户主要位于美国存在的业绩持续性风险等。

招股说明书显示，万得凯来自前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别为59.61%、62.14%和58.95%，公司客户集中度相对较高。

其次，近年万得凯的存货指标不断上升。

招股说明书显示，2019年至2021年，万得凯的存货余额分别为1.42亿元、1.62亿元、2.73亿元。

截至2021年年底，公司存货账面价值占流动资产的比例为5.53%。公司存货主要由原材料铜棒和在产品构成，公司主要采用以销定产的模式，产品生产周期约30-60天。万得凯称，存货余额较高降低了公司的存货周转率，加大了公司的流动资金压力。同时，如果铜棒价格短期内出现大幅下跌，可能会造成公司存货发生跌价损失。

同样上升的还有公司的应收账款指标。2019年至2021年，万得凯的应收账款余额分别为1.04亿元、1.18亿元、1.33亿元。

更重要的负债水平也在上涨。截至今年上半年，公司的货币资金账面余额为3533.12万元。然而，2019年末公司短期借款余额0.45亿元，到2020年和2021年末分别为1.1亿元和1.85亿元；公司一年内需偿还的流动负债2021年末为3.3亿元，偿债压力不可谓不大。