文 |  英大证券研究所所长 郑后成

主要观点

• “7”现在仍是人民币对美元汇率的关键点位
•  人民币汇率彻底反转的时点大概率在2023年3月左右，或者在2023年春季

8月15日起，人民币汇率快速贬值，在短短18个交易日之内，从6.7425贬值至9月7日的6.9650，逼近“7”这一历史关键点位。受欧洲央行超预期加息75个基点利空美元指数的影响，人民币汇率在9月8日-13日短暂回调。9月14日-15日人民币汇率再度大幅贬值并逼近“7”，主因8月美国居民消费物价指数（CPI）当月同比录得8.30%，高于预期0.20个百分点，引发美联储再次加息75个基点乃至100个基点的预期。

在此背景下，9月15日离岸人民币汇率破“7”，9月16日在岸人民币汇率盘中破“7”。

“7”在过去是人民币汇率的关键点位。2015-2016年，外汇市场供求出现失衡。为缓解人民币汇率贬值压力，我国外汇储备于2017年1月一度跌破3万亿美元。在此期间，爆发了“保汇率还是保外储”之争。在此之后的2017年5月26日，央行正式推出“逆周期因子”，目的是打破人民币汇率的单向顺周期性为，纠正自我预期强化背景下的人民币汇率“易贬难升”特征。

“7”在现在还是人民币汇率的关键点位。第一，我国实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，以“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2015年“811”汇改以来的1729个交易日中，有177个交易日人民币汇率位于“7”之上，占比为10.23%。可见人民币汇率破“7”属于非常态，已经脱离了“合理均衡水平上的基本稳定”的范畴。

第二，9月5日央行副行长刘国强在国务院例行政策吹风会上指出，“合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事”。在人民币汇率逼近“7”的背景下，刘国强副行长在国务院例行政策吹风会提出这一观点，表明“7”是人民币汇率的关键点位。

第三，央行宣布自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。这一举措的直接目的是释放美元，缓和外汇市场的供求关系，助推人民币汇率。由于所释放的美元规模较小，此举并不能有效提振人民币汇率。

实际上，此举的信号意义大于实际意义。其根本目的是提示市场：一是关注到了人民币汇率目前逼近“7”；二是通过下调外汇存款准备金率告诉市场，在采取行动，三是如果人民币汇率破“7”，后期还可能采取进一步行动。

回首2015年“811”汇改以来，除了当前的这一次“7”以外，人民币汇率在两个时段内七度破“7”。第一个时段是2019年8月8日至2019年12月25日，第二个时段是2020年2月19日至2020年7月27日。第一次人民币汇率破“7”持续了94天，而第二次持续了108天。

简单参照这两次经验，则人民币汇率第三次破“7”持续时长大概率是100天左右，也就是到12月27日左右。我们认为，人民币汇率彻底反转的时点大概率在2023年3月左右，或者在2023年春季，做出这一判断的依据有以下三点。

首先，从宏观经济基本面看，当前中国工业企业处于主动去库存阶段，大致在2023年3月左右进入被动去库存阶段，也就是宏观经济的复苏阶段。反观美国，8月美国ISM制造业采购经理指数（PMI）与Markit制造业PMI分别录得52.80%、51.50%，二者均位于荣枯线之上。

按照目前的趋势以及美联储的加息力度，预计在11月左右美国Markit制造业PMI大概率跌破荣枯线，届时美国制造业大概率进入收缩状态。随着美联储加息的持续推进，美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI在2023年一季度大概率在荣枯线下持续下探。综上，2023年3月起我国宏观经济有可能强于美国。

其次，从货币政策看，从美国制造业PMI、美企库存周期、美国长短端利差、美国CPI当月同比等四个维度出发，结合美联储主席杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔年会上提出的“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场”，“历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”，我们认为“（美联储）降息时点大概率落在2023年下半年”，其中，三季度的概率大于四季度。

反观我国货币政策，在2023年3月我国宏观经济进入被动补库存阶段的情况下，叠加美联储降息，预计届时我国央行降息的必要性下降。也就是说，货币政策层面发生了有利于我国的根本性变化，利多人民币汇率。

第三，从美元指数看，有两条线索。一方面，随着全球主要经济体加息进程推进，全球宏观经济总需求承压，对国际油价形成利空，预计2023年上半年国际油价大概率呈下行趋势。这一趋势利多受困于能源价格高涨的欧元区，但是对作为原油出口国的美国形成边际利空。

另一方面，“俄乌冲突”出现了有利于乌克兰的苗头，一是当前乌克兰把战线推进至俄乌边境，二是9月16日俄罗斯总统普京称“俄罗斯将尽一切努力尽快结束在乌克兰的冲突”。二者意味着欧元区宏观环境有望得到边际改善，欧元区宏观经济有可能得到边际提振。

值得指出的是，美联储通过加息打压通胀的同时，也对国际油价形成利空。这意味着此前受益于高油价的俄罗斯可能面临财政收入增速下行的局面，这一情况也促使俄罗斯寻求尽快结束“俄乌冲突”，进而对欧元区形成边际利多。