文|野马财经 卢泳志

编辑|高岩

英国作家查尔斯·狄更斯在《双城记》里说：“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。”

对于万科(000002.SZ)董事会主席郁亮来说，当前绝不是地产物业股上市的最好时机，但却是万物云上市“最合适的时机”。

为了不被前两年的物企上市热潮所影响，万物云选择2021年11启动上市。诚如郁亮所言，“正是合适的时机”，在市场平稳时进入。

如今，万物云距离上市近在咫尺。9月19日，万物云发布全球发售公告，预计发行价在47.1-52.7港元/股之间，将于9月29日登陆港交所主板。

《招股书》显示，万物云此次拟全球发售1.17亿股股份，预计首发募资约54.97亿-61.51亿港元。届时，万物云将成为年内港股最大规模IPO。

按9月19日发行价计算，万物云估值约549.72亿-615.08亿港元，仅次于当前上市物企市值排名第一的华润万象生活。但从营收水平以及管理面积来看，万物云均高于华润万象生活。

万物云成功IPO之后，在地产龙头企业中，仅剩金地物业和龙湖智创生活尚未上市。

IPG中国首席经济学家柏文喜分析指出，目前金地物业尚未推出明确的上市时间表，而龙湖智创生活则已经二次递表，正在推进上市进程，这意味着物业资本化基本完成。

错失良机&恰逢其时？

1990年，万科成立万科物业，2020年更名为万物云。同时，万物云旗下重新成立万科物业，专注于住宅物业服务。

2020年，物管企业开启上市元年，恒大物业、融创服务、华润万象生活等多家物管企业排队赴港上市。

在那段时间内，万科没有设定万物云分拆上市的时间表。郁亮也曾表示，不愿以物业企业的身份让万物云登陆资本市场。

2021年6月30日，郁亮在万科2020年度股东大会上表示，万科会考虑在未来适当的时候给万物云做上市安排，但目前还没有上市计划。

尽管没有登陆资本市场，但2021年万物云在中国物业管理服务市场中排名第一，占有4.28%的市场份额。

进入2022年，物业股表现持续低迷。据中物研协数据显示，8月份非港股通物企、59家上市物企、港股通物企和恒生物业服务及管理指数分别下跌2.6%、5.4%、6.2%和7.8%。

狂欢过后，上市热潮逐渐消退，物企估值也慢慢回归理性。中物研协数据显示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE(TTM)均值首次跌破十倍，仅剩8倍。

对于万物云而言，目前或许并非最佳上市时机。按照万物云2021年20.4亿港元的归母净利润计算，静态市盈率约为26.95-30.15倍，低于此前行业内屡屡出现的60-70倍甚至上百倍首发市盈率。

不过，从目前来看，万物云至少享受了一定的龙头溢价和科技属性溢价。Wind显示，截至9月19日，按照港交所物业服务及管理分类，60家港股上市物管企业市盈率（TTM）平均值仅为6.91倍。

柏文喜认为，虽然万物云在市况较差的情况下实现上市貌似有些不划算，但至少有助于改善万物云的资金基本面和提升万科的流动性，有助于缓解万科的流动性压力，总体上还是利大于弊。

因此，在郁亮看来，这或许就是他口中的“合适的时机”。因此，作为行业龙头企业，万科为万物云的上市造足了势头。

值得注意的是，万物云是年内第6只登陆港股物企。此前，除力高健康生活，金茂服务、苏新服务、东原仁知服务等今年新上市的物企都表现一般。

相比于中小物企，市场对万物云这家物业龙头股寄予厚望。不少业内人士表示，在市场疲软状态之下，作为物企巨头逆势上市或振奋行业信心。

央视财经评论员薛建雄表示，万科物业的服务管理是行业标杆，万科是一家有远大理想的企业，他们更想拓展附加价值后再去上市，获得更高价值，为行业奠定未来风向。

嘉和家业物业服务研究院预计，未来物业行业的发展或会与互联网行业相似，最终形成腾讯、阿里、百度等几个巨头竞争的局面，物业行业或将形成碧桂园服务、万物云、保利物业、华润万象生活、龙湖智创生活等头部企业瓜分市场，其他物企众星拱月的格局。

共享盛宴&被“割韭菜”？

万物云前身为万科物业，是中国第一家年收入超过100亿元的物业服务公司，2018年改制为股份有限公司。

截至发行前，万科直接持有万物云57.12%股份，并通过全资附属公司间接持有5.77%股份，合计持有约62.89%股份，是其控股股东。

2016年，由于公司股份改革，万科物业引进博裕资本和58同城集团。当年，博裕资本以15亿元认购万科物业25%股权，58同城以3亿元认购5%股权。

来源：《招股书》

2021年9月，万物云通过换股收购阳光城(000671.SZ)旗下物业公司阳光智博，万物云股本由10亿股增加至10.5亿股，阳光城持有4.8%的股份。当时，博裕资本和58同城持股比例为23.8%、4.76%。

2021年10月，阳光智博将所持3060.2万股股份转让给万物云全资子公司深圳誉鹰，对价30.5亿元。随后，深圳誉鹰又将这些股份全部转让给万斛泉源。

经过股权转让，阳光智博持股公司海南慧佳、海南智博、海南慧优、海南瑞鸿共计持有万物云1.78%的股份。

值得注意的是，万物云于2021年9月递交招股书，在递表前后一个月（2021年10月-12月），香港瑞轩、珠海达丰、海南云胜三家公司突击入股万物云。

2021年11月26日，博裕资本将6.66%股权转给香港瑞轩、睿达第三有限公司、珠海达丰，对价分别为29.94亿元、19.96亿元和19.96亿元，合计套现69.86亿元。

一个月后（12月31日），海南云胜受让阳光智博115.5万股，对价1.15亿元。同时，58同城将1996万股转让给海南云胜，对价19.91亿元。两笔交易，海南云胜共斥资21.06亿元。

至此，香港瑞轩、珠海达丰、海南云胜跻身于万物云股东行列，而睿达第三有限公司是万物云的员工持股平台之一。

来源：Wind

尽管三家资本如愿拿到万物云上市入场券，但其都属于高位进场。以58同城99.77元/股的转让价格、10.54亿份总股份计算，万物云当时估值达到1047.89亿元。

如今，万物云距离上市只差临门一脚，但其市值却远低于此前的估值。根据招股披露情况计算，万物云市值约在487.87亿-545.88亿元之间。

不仅如此，本次万物云募资的9亿美元，也远低于市场预期。此前有消息称，万物云最少募资20亿美元，将成物管圈新任募资王。

作为物企巨头，万物云上市本应是一场资本盛宴。然而，估值“倒挂”却让高位进场的资本“很受伤”。从目前来看，只有博裕资本和58同城由于进场时间早，赚了个盆满钵满。

其中，博裕资本以15亿元的投资套现69.96亿元，外加万物云17.14%的股份；58同城以3亿元的投资套现19.91亿元，外加万物云2.86%的股份。

而香港瑞轩、珠海达丰、海南云胜均属于高位接盘，目前所持股份初始估值大幅缩水。

其中，博裕资本转出6.66%股份(由睿达第三、香港瑞轩、珠海达丰持有)上市前估值78.64亿港元，初始估值36.87亿港元；海南云胜所持2.01%股份上市前估值23.67亿港元，初始估值11.13亿港元。

另外，阳光智博本来预期4.8%的股权可以收益超百亿，如今看来，当初高位套现是明智的。而万物云的增持则犹如“自砍一刀”。

诸葛找房数据研究中心分析师关荣雪认为，当前市场情绪虽然相对偏低，但资本市场处于相对理性阶段，对企业的估值也较为理性。万物云的上市有望进一步提升行业活力，实力竞争者加入也将会使得物管行业的格局更加稳固。

尽管如此，万物云IPO依然吸引了超豪华的基石投资人阵容：淡马锡、瑞银资管、中国城通控股以及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金、润晖投资、HHLR基金及YHG投资、Athos资本等，基石投资金额约2.8亿美金。

在万物云发布基石投资者阵容以后，万物云CEO朱保全曾以“差市场结交真朋友”在朋友圈中总结。

实际上，基石投资者的引进是对万物云基本面和发展前景的肯定，同时也会给市场带来很大的信心。

清华大学经济管理学院副院长廖理曾表示，引进基石投资者是给公司的基本面、盈利模式、发展前景一个肯定，在引进时将与发行人、保荐机构就发行价格等关键问题进行博弈，也是给不确定市场的IPO一个稳定剂。

“万科分拆万物云上市不是‘卖猪仔’，叫个好价钱就把它卖掉。”郁亮更是直言，万物云上市不是追求一次性高估值，投资万物云也不是一次短期交易，而是一种长线投资。

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