文|融中财经 顾白

编辑|吾人

彼得森曾在《自传》中有过一段募资经历的描述，让人印象深刻：“被我们视为最可能点头的19家客户，一个个拒绝我们。总共有488个潜在投资人拒绝我们。”

黑石成立的时候，创始人彼得·彼得森当过美国商务部部长和雷曼兄弟老大，而史蒂夫·施瓦茨曼也是雷曼的著名银行家。但即使这样的明星组合，在募第一只基金时，也曾困难重重，吃了不少闭门羹。

募资难，对于任何一家机构而言，都是逃不开的魔咒。即使像创新工场的李开复也曾遭遇过飞多个国家十几个城市，见了15个投资人也没能融到几个钱的募资窘态。

如果说投资能力很重要，投资成绩很重要，那么募资能力更重要。如果没有高效的完成募资，后面一切关于投资和管理的话题都是空谈。在中国创投圈，很多机构，尤其非头部机构，超过60%的合伙人精力都被放在了募资上。

这两年，疫情以及地缘政治等因素影响，一二级市场估值倒挂，退出市场几乎可以用惨不忍睹形容。而退出成绩又直接与募资挂钩。“今年，募资市场出现很明显的变化是，不管政府类基金还是产业基金，各种LP追着问DPI，提什么产业协同，那都不重要。”上海某人民币机构投资人刘文文对记者吐槽，“更甚者，今天，没有哪家GP募资时不去地方政府找钱，但没有DPI，想拿钱基本没戏。”

可以说，今天国内各类机构正在经历一次专业化的转变和出清。“未来只有那些真正具备行业深度的GP才会发展的越来越好，以及那些具备特定区域投资能力的机构会有较大发展空间。毕竟，GP也得有‘一技之长’，LP才会心甘情愿掏钱。”刘文文对记者说到。

01 DPI是LP最关心的指标，没有之一

募投管退真正循环起来投资机构才能活的更久。

前几年，很多机构募资时，投资人都喜欢拿单个项目的IRR来向LP证明自己多优秀，并且惯常做法是趁着LP热情高涨，且不需要提交DPI的时候，马上开始募集下一期基金。

但是，这两年，大量独角兽上市即巅峰，频频破发，一二级市场倒挂，不少项目即使IPO，也是让B轮及以后的投资人“赔本赚吆喝”，亏到肉疼。所以，很多LP已经长了记性，意识到那些投资人募资时所展现的IRR一点都不美好，不能真金白银落回口袋的钱也只能是“纸面财富”。

“过去关心IRR，现在DPI才是LP最关心的指标，没有之一。”某机构募资负责人告诉融中。IRR本质上是一种折现率，根据基金在投资中的现金流计算，其最大的优点是考虑了时间维度。相对的，DPI也是考核一家投资基金常用的三大指标之一，指的是出资人LP在基金里的投资，回收/分红了多少。也就是说，DPI才是对真正退出收益真金白银的统计。

“最近很多LP发现IRR回报倍数不理想。即使IRR 50%也不代表能拿到这个数字，可能去掉一个零差不多。所以不少LP开始综合各项指标，只有把钱实实在在赚回来，才会继续跟投下一期基金。”刘文文说到。

从LP的角度，任何投资是有机会成本的。如果投这只基金，相当于放弃了其他投资路径。所以，我们也看到市场上越来越多的LP都会对机构“设限”。在国外，给LP一个门槛回报是普遍现象。通常，六年左右，GP把本金还给LP是道基准线。设置一个门槛回报，也是对LP投资的机会补偿。

02 为了募资使劲浑身解数，甚至招来多名小明星

不过，即使那些已经操盘了几期基金的成熟GP，有可追溯的足够丰富的数据，业绩拿得出手，甚至颇有亮点，身边也不乏跟着赚钱的高净值个人或民企老板。但就是在想进一步发展壮大，优化LP结构的时候发现，面向一些大型机构投资者募集仍然很困难，尤其资金最充裕的国资企业和政府引导基金，总是屡屡碰壁，不得其门而入。

其实，在全球加息周期，国内资金供给侧与需求侧出现了阶段性的不匹配，LP对GP开始出现各种新的要求。坊间传闻，某头部机构的募资团队甚至招聘到多名四五线的小明星。其实不难理解，从GP角度，出资人是衣食父母，为了满足LP，GP必然也是会使尽浑身解数满足投资人的需求。

以政府引导基金来看，他们的本质诉求不一定是多高的经济回报，而是更加重要的产业建设与招商引资，这也意味着基金的投向会更加受到国家产业政策影响，半导体、生物医药、高端制造等。而政府引导基金出资时基本都会要求返投，这也是大多数GP有苦说不出的地方。换句话说，地方母基金虽然看上去很香，但想拿钱却很不容易。

从去年开始，全国各地母基金遍地开花并不断向县区级城市下沉，可谓是“你方唱罢我登场”，不可谓不热闹。但也有投资人对记者坦白，看似热火朝天的各地政府引导基金，实际进展并不顺利。

“政府就这么多钱，很多地方都是入不敷出，尤其受到疫情影响，财政也并不宽裕。尤其地方债务问题和财政收入不及预期的，也导致对政府引导基金的资金支持力度减小，出资放缓。部分号称百亿千亿规模的引导基金，实际规模一般只有计划的三分之一。更糟糕的，有些政府引导基金因为后续资金跟不上，投资业务已经陷入了停滞状态。”

或许，这也正是不少东部沿海一线政府引导基金对GP的考核也越来越严格的原因之一。与此同时，现在不少纯粹的母基金开始转向“母基金+直投”模式，直投意愿越来越强，LP兼GP，导致募资端的供给再度减少，GP募资难的窘态被进一步加剧。

03 上市公司成募资“香饽饽”，引导基金向1倍返投靠拢

今年上半年，受到宏观环境影响，一级市场的参与主体在募投两端可以说都出现了不同程度困难，即使地方财政不断积极释放投资潜力，多省市地区或出台相关科技创新支持政策，或筹备政府引导基金撬动社会资本投资实业，但这同时也让行业的二八效应持续加深。

不过，好的一方面是，今年以来，引导基金运营方式开始趋于宽松，尤其是返投比例和返投限制，逐步向1倍返投靠拢，比如南京、西安等地。而在前些年，各地引导基金设置的基本都是2倍左右，近两年逐渐下降到1.5倍、1.2倍，且出资比例也开始从20%，到30%、40%，甚至50%以上。

有投资人告诉融中，“随着国资LP愈发强势，产业LP快速崛起，越来越多的上市公司主动与头部机构结合，在动荡的经济环境，给募资寒冬中带来一片新的曙光，更深远的影响正在未来逐步显现。”

这一点从数据上也可窥见一二。截至上半年，国内超过170家上市公司参与设立产业基金，投资领域多与公司自身产业链相关，如江丰电子、圣邦股份、韦尔股份、宁德时代、恒润医药、彩虹集团、瑞松科技和星网锐捷等多家企业均公告参与产业基金设立，除了围绕自身产业链布局，例如投资新能源、半导体、新材料、医疗健康、宠物消费，一定程度上，对与投资回报的追求也比前两年更强烈。

不过，投资毕竟是门技术活，不是所有上司公司都会做投资。目前来看，上市公司若想出资设立产业基金，前提是自身利润较为可观，且拥有稳定的现金流。但这两年，受疫情冲击，加上供应链等问题，不少上市公司业绩大幅下滑，一定程度上影响了出资意愿。许多中等体量的上市公司，最主流的模式是选择一线的创投机构合作，设立产业基金。

除此之外，相比各地政府引导基金，国家级母基金出资稳定，持续性强，而且没有硬性返投要求。所以这类国家级母基金已经成为VC/PE争抢的重要募资资源。

比如今年服贸会上，中国服务贸易创新发展引导基金（简称“国家服贸基金”）主动管理的子基金浙江数字贸易创新发展基金正式发布。该子基金由国家服贸基金联合浙江省商务厅、杭州市等单位发起，并由国家服贸基金管理人招商局资本主动管理，总规模50亿元，首期规模15亿元。国家服贸基金是外经贸领域第一支国家级母基金，2018年成立，总规模超过300亿元，堪称创投圈的超级LP之一。

诸如此类的母基金，再比如中国第一支专门支持中小企业发展的国家中小企业发展基金，子基金数量达到27支、总规模超过800亿，其中子基金投资企业则超过了800家。被投企业中已有多家成功退出，仅今年上半年，便共有16家被投企业成功过会、10家企业完成IPO上市。

无论如何，GP的专业性体现在募投管退全流程中，但现在很多LP只看GP成绩，GP也只关注LP喜好。严重的同质化在加速GP洗牌。当市场参与者越来越多，项目估值越来越贵。很多竞争开始非理性的时候，必然也会导致基金回报不好。而LP自身也在成长，专业性越来越强，甚至直接下场做直投，这对很多GP的基金募资和投资都带来了比较大考验。

募投管退，牵一发而动全身。要想募得好，还得投得好、退得好，也只有正循环流畅了，一家机构才能走得远。毕竟只经历一期基金就再也看不到了的机构也并不少见。