文|旗帜财经 李四季

编辑|凌凌柒

尽管市场规模逐年扩大，机遇却只会留给准备充分者，而是否拥有落地的技术，才是能否真正赶上风口的关键。即将上市的飞天云动的业务模式无疑还停留在概念与噱头阶段，占大头的业务成本高，利润高的业务占比低，成为飞天云动当前所面临的困局。

港股即将迎来“元宇宙第一股”——飞天云动。对于飞天云动，大家可能并不熟悉，但是它曾经的一位投资人——主持人杜海涛是被大家所熟知的，据悉，是飞天云动的游戏业务吸引了杜海涛的投资。

飞天云动于10月8日二度启动港交所IPO，预计在10月18日正式上市。其第一次启动IPO是在今年7月8日。此次上市，飞天云动预计募集7.819亿港元，计划发售2.715亿股，其中90%为国际发售、10%为公开发售，另有15%超额配股权，当前每股招股价为2.21至2.88港元。关于此次IPO募资的用途，招股书表示，IPO募集所得资金净额将主要用于增强研发能力并改进技术基础设施、服务及产品；提升销售和营销职能；潜在的选定合并、收购和战略投资；未来12至36个月开发飞天元宇宙平台；以及用作运营资金和一般公司用途。

虽然头顶“云宇宙”的光环，但是飞天云动选择的上市时机正确与否似乎有待商榷。今年，在我国内地上市的首批元宇宙公司的股价波动明显。有媒体报道，截至8月30日，元宇宙板块一年以来跌幅达5.86%，近6个月以来跌幅达15.75%，板块市盈率及市净率处于较低估值状态。

所以，如果没点“瓷器活”，投资者此时是否愿意为飞天云动绘制的未来“梦想”买单，犹未可知。

01 招股书300次提及元宇宙，加快迈入资本市场步伐

元宇宙诞生于科幻小说《雪崩》，而让这个概念华丽丽地出现在人们眼前的是2018年科幻冒险电影《头号玩家》。那个由鬼才詹姆斯·哈利迪一手打造的绚烂虚拟游戏宇宙，深化了普通人对元宇宙的认知。在这款游戏中，玩家只需要戴上VR设备就可以进入自己喜爱的虚拟世界。《头号玩家》的加持，让元宇宙概念在之后的几年里急速升温。VR/AR、元宇宙社交、游戏、虚拟人、数藏平台等元宇宙细分领域成为近几年的热门。市场研究机构Analysis Group预计，到2031年，元宇宙技术将贡献超3万亿美元的全球GDP，其中亚太地区市场规模将占全球的1/3。

相比起其他领域，当下AR/VR内容及服务市场前景最为广阔，2021年，该项产业市场收入规模为217亿元人民币，之后五年里，预期将由2022年的357亿元人民币增加至2026年的1302亿元人民币，复合年增长率为38.2%。这一点从VR/AR行业对人才的巨大需求上就能看出，在今年上半年，招聘端的元宇宙热持续传导，从智联招聘发布的《2022元宇宙行业人才发展报告》中可以看出，技术上起步更早的VR/AR，招聘占比57.5%，元宇宙社交占比32.7%，游戏、虚拟人、数藏平台分割剩下的不到10%。

乘着这阵风，飞天云动喊出了口号：凭借AR/VR技术打破现实世界与虚拟世界之间的次元壁垒，并赋能客户实现数字化升级及业务补充，立志帮助每名客户进入元宇宙，连接彼此，并实现元宇宙时代的数字价值商业化，从而打造公司自身的元宇宙平台。飞天云动又在近日的招股说明书上提到了300次元宇宙，可见志向不小。

实际上，飞天云动的前身是一家游戏发行平台，其主营业务为游戏研发与发行。2015年，飞天云动才正式开展AR/VR企业服务。从其已成型的业务构成上看，飞天云动主要是为广告客户制定AR/VR服务计划，即AR/VR内容开发，比如，将店铺、景点、课件、互动游戏、商品展示等传统业务打造为虚拟版本，并搬上AR/VR设备。

但是，距离它成为“时代最前排的苹果”的目标似乎越走越远了。

一方面，打造元宇宙需要巨额资金，没有足够的支持，很难建立真正的框架与格局，所以当顶着元宇宙光环的飞天云动对研发的投入可谓为吝惜时，不免引来多方的质疑。财报显示，2019—2022年第一季度，飞天云动的研发开支分别为1142.5万元、1504.6万元、2170.3万元与815.2万元，研发开支占总收入平均比例仅为4%。反观在美上市的元宇宙元老公司Roblox，今年一季度的研发费用就高达1.78亿美元，量级堪称天壤之别，其2019—2021年的研发费用分别为1.07亿美元、2.01亿美元、5.33亿美元。

同时，经营多年的飞天云动仅有9项发明专利、1项设计专利，这似乎完全不像一家站在尖端科技领域的公司应该有的样子。

另一方面，飞天云动的主要业务及商业模式仍停留在广告营销方面。招股书显示，2022年一季度AR/VR营销服务业务收入占比为72.3%，并呈逐年上升趋势，而AR/VR营销服务业务只是将广告业务嫁接到AR/VR平台上，将店铺、景点、课件、互动游戏、商品展示等传统业务打造为虚拟版本，让传统业务换个阵地，使公司呈现出“科技感”。

且在招股书中完全找不到关于AR/VR硬件的业务和计划，主要业务及商业模式仍停留在广告营销方面。虽然，飞天云动于2021年底宣布未来将会发布一款飞天元宇宙平台，但目前仍处于初步阶段，当下并无肯定的变现模式。

02 流量获取成本逐年加高，研发费率低引多方质疑

经营多年，飞天云动在国内元宇宙场景应用领域中积累了不小的知名度，盈利水平逐年增长，但是因为其主营业务赖以维系的流量获取成本也在逐年上涨，公司似乎也在面临转型压力。据飞天云动招股书显示，2019—2022年一季度，公司的流量获取成本分别为1.15亿元、1.38亿元、3.11亿元、1.27亿元。2022年一季度，其流量获取成本占总成本的81.5%。

因流量获取成本过高，导致公司收入占比最高的AR/VR营销服务毛利率却最低。据飞天云动招股书显示，2019年，公司销售开支同比增长近600%，2020年同比再度增长33%；其毛利率与净利率均有所下滑，毛利率年复合增长率为-0.89%，净利率年复合增长率为-15.03%。对此飞天云动的解释为：持续购买广告流量占收入成本的比例越来越高；产品组合变动、IP和其他业务会使整体毛利率下降。

当然，飞天运动也有利润高的业务，但是似乎并没能发展起来。据飞天云动招股书显示，AR/VR sees是公司毛利率较高的业务。AR/VR sees是飞天云动自建的公众虚拟平台，平台的主要客户是流量媒体。客户可以免费在该平台搭建店铺，客户一旦在该平台上产生广告费用，就需要与飞天运动进行收入分成。

2020年，飞天云动将AR/VR SaaS视为业务重心之一，但从目前整体业务收入比重看，该业务的体量还未能成为支持飞天云动发展的主要动力。

所以，”占大头的业务成本越来越高，利润高的业务还未发展起来。”是飞天云动当前所面临的困局。

03 巨头环伺竞争激烈，技术落地方为逐浪关键

除因研发不足和主营业务增长乏力而备受诟病外，巨头环伺中的飞天云动也显得有些稚嫩。

据麦肯锡在今年6月发布的报告显示，今年上半年全球已有超过1200亿美元的投资流向元宇宙领域，VR/AR头显新设备不断发布，巨头们纷纷杀入“元宇宙修罗场”。

近日，Meta在VR年度大会Meta Connect 2022上发布了其下一代VR头戴设备（headset）Quest Pro。Meta CEO马克·扎克伯格此前表示，该产品主要应用于办公场景，使用者可在上面处理邮件，开展虚拟会议等工作。今年，在亚太地区，老牌娱乐公司华谊兄弟、公司韩国SK集团也宣布进军元宇宙。

从产品与内容上看，元宇宙龙头公司的技术和业务范围已经一骑绝尘。2004年成立的元宇宙公司Roblox已成为了全球最大的互动社区之一，拥有大型多人游戏创作平台，用户可以在平台上自己开发3D、VR等数字内容，创造虚拟世界，编写游戏，业务运作等思路。同年成立的Unity Software拥有创建和操作交互式实时3D内容的全球性平台，可以为用户提供全面的软件解决方案服务，并实现手机、平板电脑、PC、控制台、虚拟现实设备等硬件间的交互，现在还在开发低代码平台，以期实现用户设备的全覆盖。近日，Roblox又联手全球玩具巨头美泰公司（Mattel）推出“沃尔玛世界”和“沃尔玛的娱乐世界”两个元宇宙体验项目，并为芭比娃娃建造虚拟空间。

虽然当前AR/VR内容与服务市场处于高速发展阶段，概念热潮不断，但当热潮褪去，没有核心技术、只想靠概念存活的企业会越来越艰难。而飞天云动的业务模式，无疑还停留在概念和升级传统业务阶段，上市之后能否得到投资者认可犹未可知。还是那句话，市场永远都在，但是机遇却只留给准备充分者，所以只有拥有落地的技术，才能真正赶上风口。