文 | 蓝鲸教育 古氘

昨日，飞天云动在联交所挂牌上市，以2.21港元平开后破发，盘中一度跌逾9%，最终报收2.12港元/股，总市值为38.37亿港元。

此前，因招股书提到330次元宇宙，飞天云动作为港股“元宇宙第一股”备受关注。

但破发的股价似乎表明，元宇宙故事并没有讲通。反而，公司对单一业务的依赖、高企的流量成本、增长疲软的利润……招致市场更多质疑。

“元宇宙+教育”出现新可能？

招股书中，飞天云动多次提到了对教育业务的重视和看好。有数据显示，按收入计，2021年教育是VR/AR内容及服务市场的三大行业之一，预期来自教育的收入将由2022年至2026年间以35.6%的复合年增长率增长，并在2026年达到165亿元的市场规模。

正因如此，飞天云动展开了旗下业务与教育相结合的诸多探索，包括为教育行业客户提供VR/AR营销服务，以及为教育客户提供VR/AR内容定制服务。例如，2021年飞天云动就为一家教育公司开发了中学地理课程的定制VR课件。通过VR穿戴设备，学生可以以直观且互动的方式学习，更具吸引力。

目前来看，来自教育客户的收入主要体现在VR/AR内容业务板块，2019年-2021年，在VR/AR内容业务板块，来自教育行业客户的收入分别为1234.9万元、3316.5万元、2415.1万元，分别占比该板块总收入27.3%、28.9%、15%。

在VR/AR营销服务板块，教育客户也贡献了一定的收入。2019年-2021年，来自教育客户的收入分别为1480.6万元、74万元、830.6万元，在该板块总收入中占比一路从10.8%下滑至2.2%。或许是受教育行业政策变化影响，对教育企业广告投放的监管趋严，客观上也影响了飞天云动该业务板块的收入。

尽管如此，飞天云动依然对教育抱有不小的期待。公司在招股书中称，VR/AR营销方面，公司计划通过标准化模型及定制内容向教育行业提供服务；VR/AR内容方面，公司将与教育知名公司合作，基于VR/AR开发标准化课程内容，除了质量控制、运营及售后外，也负责内容设计、开发及测试；VR/AR SaaS方面，飞天云动计划推出为学校而设的VR教育平台，并在VR/AR SaaS平台上推出教育及培训课程。

在“VR/AR+教育”方面，飞天云动整体的应用模式较为清晰，并已经取得了一定收入。但如此看好教育市场潜力的情况下，作为一家意向进军元宇宙的公司，飞天云动却鲜少谈到元宇宙和教育的具体结合方式，只简单说到“在飞天元宇宙平台建设的第二阶段，计划改善内容以覆盖教育、社交等生活场景，为用户提供不同体验”。

笼统的说法似乎暴露了飞天云动本身的底气不足，尽管去年11月刚刚发布了公司自己的飞天元宇宙平台，但其建设才刚起步。飞天云动自己也在风险因素中坦言“我们的飞天元宇宙平台计划属初步阶段，并无肯定的变现业务模式，平台的发展及未来营运属高度不确定”。

频频提到的元宇宙，目前还只是“海市蜃楼”。

“PPT里造元宇宙”

这不是飞天云动第一次上市，公司前身掌中飞天成立于2008年，最早为游戏研发发行商，曾经吸引知名主持人杜海涛的投资。2017年，掌中飞天在新三板上市，开始从游戏发行商向VR/AR内容服务提供商转型，两年后完成转型并从新三板摘牌退市。

2021年，掌中飞天更名为“飞天云动”，并在11月推出飞天元宇宙平台，确定未来业务方向。同时，公司也借着元宇宙的东风开始冲刺港股“元宇宙第一股”。

招股书透露，飞天元宇宙平台的建设将分为三个阶段，第一阶段于2023年推出飞天元宇宙完整版，主要功能为社交和娱乐。第二阶段，2023年-2024年，公司计划进一步改善飞天元宇宙平台上的内容，通过收购数字资产及升级系统覆盖更多生活场景。第三阶段，2024年以后，公司将完善飞天元宇宙平台生态系统，协助用户在平台内进行商业活动。

由此来看，飞天云动的元宇宙平台建设周期至少还要持续两年以上，在技术瞬息万变的时代，很难保证两年后这一平台依然具有话题性和竞争力。毕竟，飞天云动规划的两年后的“未来”，目前已经在Roblox等元宇宙企业身上初具雏形。

眼下，Roblox已经初步实现了平台内的商业转化，耐克、Vans等品牌入驻其创作的元宇宙游戏中，这已经属于飞天云动规划的“第三阶段”内容。虚拟音乐会等商业活动更是很早就已经实现，去年11月Justin Bieber在虚拟娱乐平台WAVE上举办了一场元宇宙演唱会，通过自己的虚拟形象演唱了最新专辑。更早之前，Travis Scott就在游戏《堡垒之夜》中举办了一场全球虚拟演唱会，总共吸引了2亿玩家，至少为平台带来了1250万美元收入。

元宇宙龙头企业已经取得了实际的成果，而飞天云动在一众元宇宙企业中似乎并无优势可言。更令人担忧的是，飞天云动冲击元宇宙的基础本就不牢固，吝啬的研发支出让其未来充斥着不确定性。

招股书显示，2019年-2022年一季度，飞天云动的研发支出分别为1142.5万元、1504.6万元、2170.3万元、815.2万元，还不到收入的零头。同一时期，Roblox的研发费用分别为1.07亿美元、2.01亿美元、5.33亿美元、1.78亿美元。两相比较，飞天云动的元宇宙梦想，显得有些苍白无力。

而且，飞天云动目前在元宇宙方面并无任何实质产品，没有强劲的研发支撑，也没有雄厚的资本实力，仅凭借一句“打造元宇宙平台”的口号和梦想，就把自己定义为元宇宙的先行者和引领者，外界对此早已有诸多质疑，甚至将其称为“PPT里造元宇宙”。

那么，为何飞天云动仍要“强蹭”元宇宙这个概念？

“饭票”不保？

这或许和公司主营业务的隐忧有关，飞天云动是一家VR/AR内容和服务提供商，超过九成的收入来自AR/VR营销和内容服务，尤其AR/VR营销更是绝对的营收主力军，构成了飞天云动业务的基本盘。

按照招股书中的说法，AR/VR营销服务是“我开发且帮你用”，即飞天云动为客户设计AR/VR营销广告，并助其在适当的媒体渠道投放。近三年，AR/VR营销服务收入从1.37亿元上升到3.76亿元，在总收入中所占比重也由54.6%上涨至63.2%。2022年第一季度，AR/VR营销服务实现收入1.66亿元，占总收入72.3%。

然而，与接连创下新高的收入相比，AR/VR营销服务业务的毛利率却没那么好看。各业务板块中，收入占比最高的AR/VR营销服务的毛利率却是最低的，近三年始终在21%左右浮动，毛利率超过50%的AR/VR SaaS业务体量却一直没有发展起来。

探究VR/AR营销的毛利率低的原因，与流量获取成本增加有很大关联。近三年，公司的流量获取成本从1.15亿元直线上涨到3.11亿元，占收入成本比重也从65.6%升至74.2%。2022年第一季度，流量获取成本在收入成本中所占的比重甚至第一次超过了80%。

高企的流量成本之下，整个公司的利润都承受了更大的压力。近三年飞天云动的利润分别为4187.9万元、6025.2万元、7171.9万元，始终未过亿。随着互联网人口红利逐渐消失，流量获取日益困难，长此以往，连年攀升的流量获取成本必然钳制公司的发展。

正因如此，转型才成为公司不得不做出的选择，但转型需要大量的时间和资本投入。截至2022年3月31日，公司的现金及现金等价物仅有1.98亿元。有限的营收规模、疲软的盈利能力、薄弱的资本积累下，很难支撑起飞天云动进行更多的业务探索。

在这样的情况下，飞天云动屡屡提及元宇宙，这或许可以改变资本市场对其的估值逻辑。但狂热的概念潮后，市场对元宇宙相关企业已经冷静下来。

今年8月，Roblox公布二季度财报当天股价大跌15%，和去年最高点140美元/股相比已经跌去70%。由于Meta元宇宙业务不及预期，扎克伯格的财富已经减少了近710亿美元。而监管的警钟也在敲响，曾因元宇宙概念股价大涨的天下秀、中青宝、中文在线等公司，陆续都收到了交易所的关注函，被要求说明现有业务与元宇宙概念的关联性。

与此同时，飞天云动的本业—VR/AR营销及内容领域正在迎来更大的竞争，字节跳动、Unity、腾讯等巨头涌入市场，并凭借领先的研发实力和深厚的资本基础取得竞争优势，飞天云动将面临更严格的市场考验。

激烈的竞争面前，飞天云动的上市没能激起太多浪花，“元宇宙”仍然处在漫长的蛰伏期。