文|星图金融研究院研究员  黄大智

在过去的几年，双碳目标的确立，使新能源成为资本市场中最耀眼的明星赛道。围绕着能源转型，各种可再生能源及下游应用都被炒得火热，光伏、风电、储能、新能源车等莫不如此。

在碳达峰、碳中和已经成为中国乃至全球不可逆转的趋势下，新能源代替传统成为市场共识，新能源赛道成为市场中的宠儿也并无意外。但与此同时，被认为是夕阳产业、逐渐被替代的传统能源，却也同样焕发了新的生机。行业盈利能力和市场表现在一片唱衰的声音中不断创下近年新高，甚至有重现“煤飞色舞”的迹象。以中证煤炭指数（399998.SZ）为参考，从2019年初至今，指数累计涨幅超过120%，远超其它所有大盘指数表现。

尤其是今年四月份的大跌行情中，煤炭甚至逆势上涨，让那些持有新能源、半导体、医药、消费等赛道的投资者羡慕不已，市场中不乏“今年最后悔的，就是没有梭哈煤炭”的声音。

在新能源替代传统能源的能源转型大潮下，为何传统能源崛起？这波煤炭行情与2005-2007年的“煤飞色舞”行情有何不同？未来能源转型不断推进下，传统能源又发挥怎样的作用？

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煤炭，可以说是A股曾经的王者。按照上涨速度来看，煤炭所在的一级行业采掘业，至今仍然保持着一个无可企及的记录，在2005-2007年疯狂的“煤飞色舞”行情中，采掘业全年上涨2.6倍。与之相对比，在过去三年中，新能源在任意一年的时间内，最高涨幅也只有不到1.2倍，与煤炭曾经疯狂的行情相比，相差甚远。

任何一个行业的崛起都脱离不开时代的背景，而对于煤炭而言，正是踏上了城镇化快速增长的列车。

从2001年加入WTO开始，国内开始了城镇化加速的进程，与之伴随而来的是钢铁、房地产、电力等基础设施的快速发展，而这些产业又无一不涉及对上游煤炭的需求，需求的爆发直接点燃了煤炭、有色金属等大宗产品史诗级的行情，这也正是当时“煤飞色舞”行情的直接原因。

但疯狂之后，煤炭行业的高点也停留在了2007年，其所在的申万采掘业指数（801020.SI）也在2022年退出了市场。从煤炭行业的衰落来看，需求的快速下滑是主要因素。煤炭消费量从2007年之后减速到个位数增长，在2013年达到42.4亿吨的峰值，从2014年开始下降，跌至2017年38.6亿吨的低点，到2020年恢复至40.5亿吨的消费量，与2013年的高点相比，下降了5%左右。

煤炭需求的下滑，和宏观经济息息相关。对于我国而言，资源呈现“富煤贫油少气”的禀赋特征，因此煤炭也是我国能源消费中最重要的构成部分，占比长期超过70%。

在煤炭的下游应用中，火电、钢铁、建材、化工这四大领域占据煤炭使用比例超过90%。随着经济增长尤其是工业、基建、地产增速的放缓，煤炭作为工业经济的血液，增速自然随之而下滑。同时，占比煤炭使用中超过50%以上的火电，正在加速被清洁能源替代，煤炭在能源一次消费中的占比已经从2015年的64%降到2020年的58%。而且如果我们看未来煤炭的长期需求，在能源转型、经济增速放缓的背景下，煤炭的需求还会进一步下降，从这一点来说，煤炭行业是不折不扣的夕阳产业。

所以，煤炭长期需求下降的逻辑是清晰的，而且到2030年甚至2060年，其下降的幅度都是基本确定的，区别无非是不同年份下降幅度的大小而已。但是，总需求下降的行业并不一定代表行业内企业的衰落，这一点正如白酒行业，近些年白酒总销量的下降，并不影响高端白酒如茅五泸的畅销，对于煤炭行业而言同样类似。

特别是对于煤炭这样一个事关国民经济发展基础的能源而言，在供给格局变化、能源转型的趋势下，煤炭在能源安全、能源保供等方面的重要作用，使得煤炭的投资也有了新的逻辑。

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在煤炭需求不断下降，全球能源转型如火如荼的时候，一些新的局势导致了煤炭供求格局及煤炭作用的变化。

第一是供给格局，煤炭供不应求掀起了煤炭的第一波行情。在前文中我们提到，煤炭消费量近十几年是波动下降的，2020年相比2013年的高点下降了约5%，但供给端下降的更快。在十年前，煤炭需求的暴涨造就了一批“煤老板”，全国从央企到民企、从合法到不合法煤窑的扩张，使煤炭产能从2003年到2013年十年间，从15亿吨一跃增长到40多亿吨，煤炭消费量在2014年达到高点后，煤炭产能严重过剩。行业供过于求，叠加环保的要求，2015年包括煤炭、钢铁等在内的行业迎来一波供给侧改革。整个“十三五”期间，煤炭行业累计淘汰了约10亿吨产能，如果再加上规范整治的“黑煤窑”等不法开采，煤炭供给端淘汰的产能只多不少。同时，新增产能的门槛越来越高，2019年发改委总计核准煤矿43座，产能仅2亿吨，2020年则更少，核准产能仅0.27亿吨。

而根据中煤协、能源局的数据，从2015到2020年，全国煤炭矿井数量从10800个降至5000个，煤炭产能从57亿吨降至53亿吨，行业CR10产能占比从41%提升至52%，行业供给格局大幅度集中，龙头企业的市占率不断提升。

正是煤炭供不应求的情况，使得国内在2021年三季度经济复苏时，用电需求的高涨导致出现了近年来罕见的大范围停电限电，煤炭价格也在此期间暴涨。当然，当时停电限电也受到能耗双控政策的影响，在此暂且按下不表。

煤炭价格的提升改善煤炭企业的盈利能力，是中证煤炭指数在2021年第三季度第一波暴涨的逻辑所在。但正如我们所提及的，煤炭是中国能源消费的最主要构成部分，煤炭价格的暴涨会影响到全社会的经济运行，在发改委组织主要煤企并制定煤炭“长协定价机制”后，疯狂的煤炭暂时结束，同时，在新的定价机制下，煤炭及其下游的火电企业，盈利性也出现了根本性向好的转变。

第二，新能源的不稳定，凸显火电保供的重要性。由于煤炭下游应用有超过50%是用于火力发电，因此近两年煤炭行情的大幅度波动总是与电力息息相关。今年川渝地区限电凸显了火电在新能源时代保供的重要作用。与2021年三季度全国大范围限电不同，今年川渝限电的原因主要在于极端干旱高温天气导致的水力发电大幅度下降，需求端用电量创出新高、供给端水电发电量骤减，而四川供电又超过80% 来自水电，全省火电装机不到 2000 万千瓦， 仅占四川省电力装机量的18%。受到气候变化尤其是极端天气环境影响，可再生能源发电体系的脆弱性，凸显了火电的稳定，以及在电力系统中的重要作用。

同样的，这种在水力发电中体现出来的不稳定下，在风电、光电中体现的更加明显。如果考虑到未来随着风电、光电在整个发电结构中占比的提升，这种波动的幅度显然会更大，电网体系在日内、跨月、跨季中，要保证整个电网体系的平稳运行，火电作为可控性强的发电方式，作用不言而喻，而这也就保证了对于上游煤炭的需求。在其他能源发电量低时，火电可进一步增加发电量，强化电力供给。

第三，能源安全战略下，煤炭作为主要能源的不可替代作用。今年年初俄乌冲突爆发之后欧洲参与对俄制裁，欧盟自俄进口天然气亦大幅下滑，叠加夏季极端高温天气扩大电力需求，欧洲电价大涨，面临严重的能源危机，并进一步导致欧盟严重的通胀。

欧洲能源危机的本质在于对外特别是对俄天然气的高度依赖，而能源对外依赖度过高可能威胁国家能源安全。对于中国而言，同样有类似的问题。我国“富煤贫油少气”的资源禀赋，使得在三大化石能源中，对石油、天然气有高度对外依赖性。除了提升可再生能源发电比重，丰富能源多样性以外，以煤制液体燃料替代石油、煤制气替代天然气也是未来保障能源安全的重要方向。

因此，在保障能源安全的大前提下，煤炭具有不可或缺的重要地位。

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长期来看，煤炭是一个比较典型的夕阳赛道，长期需求的下降具有确定性。但是在供给侧改革产能大幅度下降的情况下，供给的收缩带来了行业竞争格局的优化，进而使得行业龙头企业的盈利能力不断提升。

其次，在碳中和的大趋势下，煤炭用于火力发电的需求虽然会不断降低，但在三到五年的中期内，火电作为最主要发电方式的地位不可取代，且新能源发电的不稳定性和波动性，凸显出火电在保证电力供应，日内、跨季调峰调频等方面的重要作用，这些也保证了对于煤炭一定程度之上的需求。也就是说，即便新能源大力发展，但也离不开传统能源的重要支撑。

最后，受到地缘政治冲突加剧、国际关系紧张的影响，煤炭作为保证我国能源安全方面，用于弥补原油、天然气缺口有不可替代的作用。保证能源安全是“底线思维”，实现能源自主也是经济发展和民生稳定的保障。

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