文|全球财说 林洛栩

随着三季报的披露，透过诸多数据，一定程度上已可将上市公司全年经营情况展现一二，毕竟还有两个月的时间2022年便将接近尾声。

虽然多只白酒上市公司的前三季度业绩均表现出色，符合市场预期，但在二级市场，白酒板块持续低迷并再度遭遇“寒流”。

以绝对龙头贵州茅台为例，股价可谓是节节败退，从跌破1800元到跌破1500元，仅仅用了12个交易日。

作为A股“稀缺”的酒类流通经销上市公司，华致酒行（300755. SZ）的经营状况仿佛白酒板块的走势一般，进入2022年一季度后显现乏力。

毛利率一降再降，业绩颓势进一步加剧

10月25日盘后，华致酒行披露2022年三季度报告。

三季报显示，华致酒行前三季度实现营业收入74.80亿元，同比增长25.26%；实现归属净利润3.54亿元，同比下降39.14%。业绩较上半年进一步下挫。

这主要源于第三季度表现不佳。2022年第三季度，华致酒行实现营业收入21.05亿元，同比增长4.32%；实现归属净利润3269.69万元，同比下降84.76%；实现扣费净利润2808.87万元，同比下降86.35%。

近年华致酒行业绩始终保持平稳，2022年上半年归属净利润是上市后首次出现同比下滑，可惜的是下滑态势并未及时止住且不断扩大。

数据显示，2021年华致酒行整体毛利率为20.96%，至2022年上半年整体毛利率为14.65%，其中白酒毛利率为14.28%，较上年同期下降8.66个百分点，而至前三季度已下滑至14.03%，2022年第三季度综合毛利率仅为12.46%。

需要注意的是，在2022年4月时，华致酒行发布了2021年年报及2022年一季报，业绩可谓是相当亮眼。

2021年，华致酒行实现营业收入74.60亿元，同比增长50.97%；实现归属净利润6.76亿元，同比增长81.03%。

2022年一季度，华致酒行实现营业收入35.54亿元，同比增长51.03%；实现归属净利润2.49亿元，同比增长30.39%。

受业绩提振，华致酒行股价也随大市一起迎来了短期较大涨幅。

不难发现，2022年仅一个季度，华致酒行便实现了2021年近半营收，但是归属净利润增速却较2021年同期严重放缓，增收不增利的情况逐步显现。

究竟是什么原因导致华致酒行业绩难以保持高光？

华致酒行董秘在投资者互动平台表示，上半年净利润的同比下滑主要源于多个重要市场受疫情影响物流受阻，且餐饮业影响较大，公司加大促销力度导致精品酒毛利率同比下滑。

茅台、五粮液不再“可靠”，直销与经销之战无胜算

另有一个原因颇为关键，便是华致酒行顺应市场需求调整结构。

随着行业逐步演变，白酒品牌分化日趋明显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中。在华致酒行提升名酒销售占比的同时，名酒毛利率也有所下降。

不过，虽然华致酒行成功上市后并未再对品牌销售占比进行披露，但彼时的招股说明书却透出端倪。

招股说明书显示，2016年至2018年前6月，茅台系列及五粮液系列产品贡献销售收入占比常年维持在47%、40%左右。

图片来源：华致酒行招股书

同时，自2019 年华致酒行推出“华致优选”电商平台，虽然进行包括白酒、葡萄酒、烈酒、燕窝等诸多品类销售，但所提及主要经营产品前三位均出自茅台酒系列，分别为飞天茅台（2013年-2017年）、老茅台酒（2013年以前）、茅台系列酒等。

由此看见，华致酒行过于依赖茅台、五粮液，但在此情况下华致酒行仍选择继续向头部靠拢，加大名酒销售占比。2021年年末，华致酒行预付款项达19.51亿元，占总资产比例高达28.56%，其中1年以内预付款为19.32亿元，主要用于五粮液、茅台、汾酒等产品采购。

一定程度上，华致酒行调整结构时，也对上述头部白酒进行了较多囤货。这也导致其存货不断高涨，2021年年末华致酒行存货高达30.48亿元，占总资产比例达44.62%。

高额的配货、存货，若市场出现销售不畅、格局改变等情况，对于华致酒行的业绩或产生致命打击。

颇为有趣的一点是，2021年华致酒行预付款项“重大变动说明”中包含有茅台。但是2022年一季报及半年报中，茅台却消失了。

早前便有消息显示，华致酒行为何专注于茅台，主要源于“有利可图”。以飞天茅台为例，华致酒行以969元/瓶出厂价进货，向下级经销商出货时则要求搭配一定配比的定制酒，在赚取969元出货价与1499元零售价价差的同时，还能完成配售定制酒带来的收益。

2021年华致酒行业绩急速增长，也与2021年茅台在零售市场价格高企有一定关系。相关业内人士表示，“虽然飞天茅台建议零售价为1499元/瓶，但2021年市场低于3000元都很罕见”。这对于拥有茅台代理权的华致酒行可谓是重大利好，也正是源于颇多甜头，华致酒行加速进行茅台及五粮液等名酒采购。

但是，在2021年8月丁雄军出任茅台集团党委书记、董事长后，决定重拳打击市场价格炒作，努力平衡供需关系，让价格回归合理区间。

除加强与天猫、京东等诸多平台合作外，以雷霆之势于2022年3月31日推出官方数字营销App“i茅台”。

数据显示，截至9月28日，累计注册人数近2500万人，酒类产品的总投放量近900万瓶；截至9月30日，累计预约总人次已超过30亿，日常活跃参与者400万人。至三季度末约半年的时间中，贵州茅台通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入达84.62亿元。

无疑，这对于华致酒行可谓是致命打击。

然而天不遂人愿，随着i茅台的成功，越来越多的白酒企业希望将销售渠道把握在自己手中，在酒业新零售模式中不断探索。

2022年9月2日，五粮液上线运行五粮液新零售平台小程序；中秋节前夕，洋河股份则官宣首场直播销售超4亿元；汾酒、泸州老窖也纷纷拓宽自有线上渠道。

在酒企直销与经销商之战中，目前并无法看到华致酒行的胜算。截至2021年末，华致酒行拥有超过2000家连锁门店，并仍计划2022年新增400家门店。对于如此体量，一切都不是好消息。

截至2022年10月25日，华致酒行报收23.77元/股，年内跌幅已达52.07%。

Wind数据显示，此前在华致酒行半年报下滑的情况下，共计13家机构对华致酒行未来三年业绩作出预测，2022年全年预期归属净利润为7.87亿元，如西南证券预计华致酒行未来三年归属净利润将保持28.8%的复合增长率。

图片来源：Wind

但是以1-9月仅3.54亿元的净利润，机构所给出的盈利预期恐难实现，那么喊出的47.88元/股的目标价呢？《全球财说》将持续关注。