文|雪豹财经社 李欣彤

风口来得快去得也快，曾在聚光灯下备受追捧的“医美”，掉进了意想不到的美丽陷阱。今年双十一期间，新氧平台上的热销榜中，光子嫩肤M22成为嫩肤品类销量最高的产品，以玻尿酸为主要成分的水光针却逐渐走下神坛。

自2019年底陆续上市以来，华熙生物、爱美客和昊海生科备受资本青睐，一度风头无两。华熙生物成为C端知名度最高的玻尿酸企业，从原料、医美针剂到护肤品，覆盖全产业链。爱美客的市盈率曾高达281倍，在A股千亿市值阵营里排名第一。昊海生科的股价也在上市后的一年内翻了6倍。

被视为“美容神器”的玻尿酸，曾是备受市场追捧的对象。小红书中有关玻尿酸的笔记接近60万篇，微博上玻尿酸的话题阅读量超过5亿。但质疑声也纷至沓来，有人将其视为“女人的茅台”，就有人把它看作收割韭菜的镰刀。

2021年7月开始，3家公司的股价在攀到顶峰后大幅回撤。如今，爱美客股价较高点已经腰斩，华熙生物市值蒸发近千亿元，昊海生科股价下跌逾70%。

医美产业的高速增长和国产玻尿酸企业的光环，将医美“三剑客”捧上神坛。如今，面对行业整体遇冷和进口产品的“反攻”，走下坡路的“三剑客”能否重回巅峰？

“三剑客” 跌跌不休，玻尿酸降温了

曾让资本市场狂欢的医美热潮，正悄然退去。“去年年底，上海黄浦区新开了一家1000多平方米的医美诊所，即便是在今年暑期的旺季，每个月的亏损额也高达100万元。”一位不愿透露姓名的新氧员工告诉雪豹财经社，她的朋友圈诊所低价转让的信息明显增多。

过去行走在灰色地带的医美诊所，如今面临着严峻的生存考验。北京的凯润婷曾是美团上各项排名靠前的医美机构，去年年中突然“爆雷”。“咨询师说只是小纠纷，下半年会重新在新址开业，但都是骗局，现在已经完全联系不上人了。”一位医美消费者告诉雪豹财经社，她在凯润婷还有十余万元的储值卡未消耗。

据企查查统计，今年上半年，全国共有410家医美企业倒闭注销，同比增长19.2%，下半年倒闭潮加速袭来，7月1日至10月25日，又有401家医美机构注销。一位医美产业分析师告诉雪豹财经社：“下游医疗美容诊所的日益合规和迅速出清，影响会传导到整个医美板块。”

在此背景下，高度依赖下游医美渠道的玻尿酸率先绷不住了。2021年6月至今，A股医疗美容板块从最高的2194点下跌到1555点，最低时只有1393点，下挫幅度超三成。与去年7月的高峰相比，截至今年10月31日收盘，爱美客、华熙生物、昊海生科的股价跌幅分别达到50.02%、66.07%和71.90%，跌至421元、105.99元和78.9元。

风光时簇拥而来的资本也纷纷逃离。财报显示，从2020年末到2021年末，持仓华熙生物的机构数量从117家降至18家，占总股本的比例也从12.69%下降到了5.16%。

曾备受追捧的医美“三剑客”跌跌不休，既是与医美板块共振的结果，也是因为其基本面悄然发生了变化。

华熙生物的主营业务是玻尿酸原料和成品。2022年上半年，公司整体营收29.35亿元，同比增速超过50%，但在报告期内，玻尿酸原料业务同比增长10.97%至4.61亿元，增速与去年的近30%相比明显放缓；皮肤类医疗产品收入同比下滑5.37%至2.08亿元。两者加起来，营收贡献占比不足23%。

爱美客的主营业务是玻尿酸相关的医美类针剂产品。今年上半年，爱美客实现营收8.849亿元、净利润5.91亿元，分别同比增长39.7%和38.9%。与去年超过100%的同比增幅相比，爱美客业绩增速明显下滑。

业务线更复杂的昊海生科则陷入了增收不增利的困局，今年上半年营收同比增长13.69%，但归母净利润同比下降69.25%。上半年，昊海生科的玻尿酸业务营收同比下降0.2%。

医美热潮退去，市场情绪低迷，公司基本面悄然生变，支撑“三剑客”高增长的逻辑失效了吗？

重营销、轻研发，挤不进中高端市场

支撑医美“三剑客”受资本热捧、获得高估值的逻辑，是国内玻尿酸市场的快速增长，以及国产品牌快速放量渗透市场。

据弗若斯特沙利文报告，中国已成为世界第三大医疗美容市场，2016-2020年，中国医疗美容类玻尿酸终端产品的市场规模复合增长率超过25%；2020-2025年，预计复合增长率将降至20.6%。

但在很长一段时间里，中国医美市场主要依赖进口玻尿酸产品。直到2009年，爱美客旗下的“逸美”成为第一款正规的国产玻尿酸产品，才打破这一被动局面。2017-2019年，3家公司的玻尿酸毛利率均维持在90%左右。

但国产品牌玻尿酸快速渗透市场的愿景没能实现。据弗若斯特沙利文数据，2017-2018年，中国医疗玻尿酸终端市场销售额排名前四的企业分别为韩国LG Life、美国艾尔建、瑞典Q-Med AB和韩国艾莉薇，共占据超过70%的市场份额。到2019年时，国产品牌市场份额有所增长，但排名前三的本土企业，三剑客加起来的市场份额依旧不足30%。

事实上，玻尿酸市场近年来逐渐呈“哑铃型”态势发展——外资品牌牢牢掌握高端市场，国产品牌只能在低端市场厮杀，而且竞争环境日益残酷。

2019年，仅17家公司在国内取得玻尿酸的医疗器械注册证书，其中7家为本土企业。近两年，越来越多企业通过自研、代理、并购等方式，争相涌入玻尿酸赛道。截至2022年上半年，已有超过60款玻尿酸注射剂产品获批。

“在公立医院，爱美客的嗨体水光2.5ml一针的价格高达2000元，但如果通过团购平台购买，同样的针剂在北京私立连锁医美机构还不到400元。润百颜水光针的秒杀价格已经降到了300多元。”每年至少花10万元在医美上的子文告诉雪豹财经社，今年各大平台的玻尿酸价格明显下降。

嗨体是爱美客旗下的拳头产品，2017年1月正式上市后迅速打开市场。2020年和2021年，爱美客以嗨体为主的溶液注射类产品收入增速分别达到82.85%、133.84%，到今年上半年已降至35.12%。此类型产品为爱美客贡献了超七成营收。

昊海生科在医美领域的主力产品是“海薇”玻尿酸，终端价格在500-1000元之间。受竞品冲击影响，昊海生科在2021年主动下调了这款产品的价格。今年一季度，昊海生科的3款医药级玻尿酸产品合计实现营收1.19亿元，与去年同期基本持平，但降价导致公司毛利率快速下滑。

低价市场的厮杀，也正在挤压华熙生物的毛利率。2019年，该公司玻尿酸医疗终端产品的平均毛利率为86.67%，今年上半年降至81.93%。

如果用手机市场作类比，被贴上低端标签的“三剑客”就像“米OV”（小米、OPPO、vivo），稳坐头把交椅的艾尔建则是苹果。国盛证券的一份研报显示，在2021年的国内玻尿酸市场中，爱美客销量占比达到40%，但销售额占比只有21.3%；艾尔建则以5%的销量占比，贡献了近25%的销售额。

国产品牌难以挤进中高端市场，既是因为外资品牌早早占据了消费者心智，也是由于自身重营销、轻研发的模式。

近5年，华熙生物和昊海生科的销售费用率呈上升趋势，2021年销售费用占收入比重分别达到近50%和34.65%。与之形成鲜明对比的是，同一时期，两家公司的研发费用率分别为不足6%和10%，爱美客则为7%。

国产品牌也在为向上冲击付出努力，爱美客推出高端产品宝尼达，对标艾尔建的乔雅登极致系列，主要用于隆鼻手术，但市场并不买单。

“宝尼达终端售价1.68万元一支，两年时间一共打6次，一次性付清的话一共7.5万元，效果能维持5~8年。乔雅登极致系列1.58万元，只需要打一针，效果维持2年时间。”一位医美机构咨询师告诉雪豹财经社，虽然公司要求销售主推宝尼达，但很多客户还是会选择乔雅登，一是冲着国际大品牌，二是一次性消费总价不高，客户更容易掏钱。

“重营销、轻研发”的模式让国产品牌长期处于追随者的下位，迟迟挤不进高端市场的“三剑客”，该何去何从？

告别“躺赚”，青黄不接的是阵痛期

蓝海市场泛红，过去靠资质壁垒铸就的城墙逐渐被荡平，业绩承压的玻尿酸“三剑客”试图寻找新的破局点。

2015年，华熙生物开始进军功能性护肤市场，最早开启多元化经营。到2020年，该业务线收入已超过玻尿酸原料和医疗终端业务收入的总和。但从玻尿酸到功能性护肤市场，华熙生物就像从泛红的海域跳到深红的海域。

功能性护肤品赛道的竞争更加激烈，为广铺新品、大力营销，2019-2021年，华熙生物的销售费用分别为5.21亿元、10.99亿元和24.36亿元，每年都以翻倍的速度增长。2022年上半年，该公司销售费用同比增长54.68%至13.87亿元。

不久前，李佳琦回归淘宝，华熙生物旗下的高端功能性护肤品牌夸迪第一时间冲进直播间，宣布今年双11期间会有空前的折扣力度。安信证券在一份报告中称：“华熙生物与超级头部主播合作的销售费用投放较大，GMV高增背景下利润水平承压。但如果超头主播投放停止，GMV又可能出现下滑。 ”

此外，华熙生物还陆续推出了玻尿酸水品牌水肌泉、护发和母婴产品，以及玻尿酸高端宠物粮，但被市场质疑是“智商税”。

昊海生科和爱美客则在稳住大本营的同时，尝试开拓新的医美业务线。

去年2月，昊海生科斥资2.05亿元，获得激光医疗设备厂商欧华美科63.64%的股权，将业务拓展至射频及激光美容领域。今年上半年，欧美华科旗下射频与激光设备产品创收1.44亿元，贡献了昊海生科医美板块44%的收入。

光电器械被认为是医美领域的又一新风口。比如今年冲刺上市的热玛吉设备厂商Solta Medical Corporation，靠一款产品年营收超过2亿美元。但和玻尿酸市场类似，外资品牌已占据国内主流市场，国产品牌的技术短时间内难以赶上，只能布局中低端市场。

此外，光电设备的毛利率也远低于针剂类产品。已上市的光电仪器厂商奇致激光和复瑞医疗科技，毛利率均徘徊在55%左右。昊海生科在半年报中表示，与欧华美科并表，拉低了集团整体约3.02%的毛利率。

爱美客则从去年开始加码肉毒素赛道，先是以34亿元买下了韩国肉毒素公司，又对韩国医美公司Huons Bio进行增资，合作研发并引进肉毒素产品。

据《新氧医美行业白皮书》，2019年，最受消费者欢迎的非手术类医美项目中，肉毒素占比32.67%，仅次于玻尿酸的66.59%。2021年，肉毒素的占比增至52.9%，玻尿酸占比降至43%。

肉毒素市场潜力巨大，但想吞下这块蛋糕并不容易。“国内公司大多以代理的方式直接切入肉毒素赛道，进入临床试验阶段，但同样需要NMPA （注：National Medical Products Administration，国家药品监督管理局）审批，通常审批时间需要5年以上。”上述分析师告诉雪豹财经社，爱美客与韩国Huons的合作，前者主要负责在国内开展临床试验，并向NMPA申请批证。双方合作始于2018年，旗下肉毒素产品Hutox上市预计在2024年，到2025年才能开始大规模商业化。

群敌环伺，对爱美客而言，能否成功打造出下一个爆款产品至关重要。

主营业务遇挫，新的破局点还未成长为有力的第二增长曲线，“三剑客”躺赚的时代告一段落。过惯了好日子，它们能否扛过这段青黄不接的阵痛期？