文｜ 蓝鲸教育 古氘

去年，专精特新的概念爆火，专精特新“小巨人”企业尤其是领跑者，智微智能就是其中之一。

今年，智微智能上市后不久，受央行宣布设备更新改造再贷款等利好消息影响，公司股价迎来大涨，一度连续5个交易日上涨。

屡屡踩中政策红利的风口，智微智能能够消化吗？

智慧教育“小巨人”

智微智能于2011年成立，主营教育办公类、消费类、网络安全类及其他电子设备产品的研发、生产和销售。其中，教育业务是公司最主要的收入来源，2022年上半年，教育办公类产品实现4.6亿元收入，为公司的总营收贡献35.67%。

招股书显示，智微智能的教育办公类产品包括OPS电脑、录播、云终端、电子书包等硬件设备，主要从事智慧课堂和教育信息化改造。发展多年，智微智能在行业内积累了鸿合科技、海康威视等一批稳定的客户，2018年-2020年公司前五大客户销售收入占总营收比例始终保持在50%左右。

稳定的客户一定程度上为产销率作出了贡献。2018年-2020年，智微智能教育办公类产品的产销率分别为97.5%、100.56%、98.01%。同一时段，教育业务分别实现收入6.12亿元、6.95亿元、9.55亿元，在总营收中占比五成以上。

在教育业务的引领下，公司近年也实现了较为迅速的增长，营收利润连年攀升。2021年，公司实现营业收入27亿元，同比增长39.68%，净利润1.97亿元，同比增长35.44%。同年9月，公司还入选了国家专精特新“小巨人”企业，受到广泛关注。

今年8月15日，智微智能成功登陆深交所主板。上市首日公司股价大涨44%，最终报收24.28元/股，总市值为59.96亿元。但此后，智微智能股价发生震荡下行，颓势一直持续到了9月底。

到9月，受央行宣布设备更新改造再贷款等利好消息影响，教育信息化个股迎来了普遍上涨，智微智能也乘此东风，股价反弹。截至10月21日月内累计涨幅24.48%。除了股价，高校、职校、实训基地在此次教育贴息贷款政策中被优先提及，这也给智微智能的业务提供了新思路。

10月18日，智微智能接受了12家机构单位调研，其中提到已经布局高职教市场，正在研究拓展定制化需求。公司称，过去教育设备的客户集中在K12领域，此次加入了高职教部分。高职教和普教最大的区别是定制化需求更强，而在这个市场，智微智能已经开始布局。

回望智微智能的发展历程，不仅业绩稳步增长，而且多次踩中政策利好的风口。尤其是教育业务，智微智能几乎精准踩中风口。然而，智微智能可以乘风而起吗？

经历上周教育股普涨后，本周迎来回落，智微智能也未能幸免。10月25日，智微智能的主力资金净流出2426.75万元，换手率达到17.19%，当日公司股价下跌3.08%至23.27元/股。看起来，资本对“智慧教育小巨人”依然还有疑虑。

小巨人的软肋

尽管公司的营收利润连年上涨，但毛利率低一直是智微智能业务的“心病”。2018年-2020年，虽然智微智能的毛利润从1.98亿元涨至3.17亿元，但毛利率始终在17%左右。2022年上半年，公司的毛利率依然只有17.1%，而同样从事教育信息化的佳发教育上半年毛利率为56.35%，从事物联网服务和教育的国脉科技上半年毛利率更是高达68.3%。

拆分来看，公司各业务板块的毛利率均比较低。上半年，作为营收主力军的教育办公类产品毛利率仅有20.26%，其他业务毛利率均在20%以下。尤其网络安全类产品曾经是公司少有的毛利率超过20%的业务，但上半年也跌至18.21%，同比下降4.22%，并不理想。

毛利率低，一方面反映出智微智能的成本较为刚性。2022年上半年，公司的营业成本同比增长32.66%至10.7亿元。报告期内公司的销售费用、管理费用、研发投入分别为2375.42万元、3234万元、7332.88万元，同比分别增长51.64%、32.64%、30.42%。对于费用开支的增长，公司将其归因于人员增加带来的薪酬增加。

另一方面，公司在招股书中提到，公司产品毛利率的变动受客户与产品两个维度的因素影响。从客户维度看，客户对公司的采购规模越大、采购周期越稳定，议价能力越强。从产品维度看，随着产品进入成熟期，相应产品的销售单价也有所下降。两个维度都反映出同一个问题，即智微智能对自家产品的议价和控价能力不强，受下游市场影响波动大。

而且，智微智能还有应收账款较高的风险。截至2022年6月30日，公司的应收账款为3.1亿元，占总资产比例17.38%，占当期营收24%。公司预计，随着未来生产经营规模扩大，应收账款余额将继续保持较高水平。如果主要客户的经营状况发生不利变化，导致大额应收账款不能按期收回，将给公司的资产流动性和盈利能力带来不利影响。

在风险因素中，公司提到，若下游行业信息化建设进度不及预期、消费者对相关电子产品的支出减少、下游客户业绩不佳，进而导致市场需求出现波动，将对公司业绩产生不利影响。智微智能作为一家上游企业，有依赖下游企业的问题本来是正常的。对此，许多企业会选择将业务拓展至下游，直接接触下游终端客户。

但在近期调研中，智微智能称会坚定协助客户做产品化方案的落地，不会与客户做直接竞争。而在非主营的工业领域，公司推出的自主品牌“智微工业”，则会直接做终端客户。

除了下游市场，智微智能同时还面临着上游原材料市场的不确定性。从去年到今年，电子行业经历了寒冬，芯片紧张，价格上涨，不少电子设备企业经历了缺料的困境，甚至发生了完全断供的情况。对此，智微智能提前做了一些物料囤积，据公司的说法，今年状况整体向好，缺料的情况可控。除了因为生产周期问题，可能在单项物料上比较紧张，但大方向上没有问题。

但不能忽视的是，原材料的囤积还带来了存货管理的压力和应付账款的增加。截至2021年6月30日，公司原材料账面价值为6.73亿元，比2020年末增长191.26%。截至2022年6月30日，公司的应付账款为4.91亿元，其中材料款为4.25亿元。同一时间，公司的现金及现金等价物却仅有8097.93万元，和应付账款差距较大，无疑会给公司的经营带来风险。

尽管智微智能的营收利润逐年上涨，但毛利率始终较低，使得公司的盈利空间看起来十分有限。同时，公司上游面临原材料供应紧张的风险，下游又受到客户掣肘，无法在议价方面把握主动权。多方面因素影响下，即便智微智能享受行业红利，市场依然会怀疑公司是否有抓住风口的能力。

曙光之前

招股书披露，对于上市募集的10.33亿元，公司计划从产能、研发、销售三个方面入手。其中，资金主要集中在产能方面，智微智能拟在东莞谢岗建设生产基地，新增8条生产线，投入4.43亿元。而且，公司还计划在海宁新建3条交换机生产线。项目完成后，智微智能预计产品品质和产能预计会得到提升，以应对市场订单增加的情况。

研发方面，公司拟新建智微智能研发中心，投入2.33亿元，建设周期为36个月。招股书透露，智微智能未来重点研发方向包括物联网和通讯设备，重点拓展物联网业务、网络设备业务、工业业务。

销售方面，公司计划在全国4个城市建立营销中心，建设“深圳营销总部、区域营收中心”的营销网络，该项目计划投资6248.37万元，建设周期为24个月。除此之外，招股书还提到了公司布局海外市场的野心，计划组建欧洲、北美、东南亚的海外营销团队，提升产品在海外市场的覆盖率。

目前看来，智微智计划走一条“提产能，重销售”的高速扩张之路。这条道路在政策红利下，教育信息化市场的机会确实存在。除了标准化考场建设这类刚性要求，智慧课堂建设也是政策鼓励的方向，各个区域都在不断推进。而此轮专项贴息贷款投放后，预计也将催生高职院校进行设备更新再造的意愿和节奏，直接带来高教、职教、实训基地的信息化订单增长。有分析称，保守估计下，教育信息化的市场空间超过600亿元。

除此之外，智微智能在底层技术基础上的产品组合较为多元，已经拓展到了教育之外的领域，这也有效分担了公司过于依赖教育业务可能引发的风险。在这样的情境下，智微智能将大笔资金用于提升产能和研发销售上，是不得不做出的选择。

然而，新的生产线建设不仅投入巨大，而且建设周期也较长。即便建成之后公司盈利能力提升，但在此之前，上下游的风险和制约依然存在，叠加毛利率低带来盈利能力有限、应收账款和应付账款居高不下带来经营风险，在高歌猛进的扩张之前，智微智能或许依然需要想办法保持正向的业绩和充沛的现金流，以支撑公司见到黎明