文|表外表里 陈子儒 陈成

编辑|慕沐 曹宾玲

数据支持|洞见数据研究院

一向标榜“国货”的李宁安踏们，就在近期，纷纷低下了高贵的头颅，开启了降价潮。

去年，即使疯狂被吐槽“涨价割韭菜”，安踏也岿然不动。而今年9月，却主动把折扣降到7折，几乎倒退到2年前的水平。

各大媒体上，把“狂奔”“猛涨”挂在嘴边的特步，则啪啪打脸。自2021下半年之后，亲自把价格打了下来，并且还表示要继续“倒贴”，据其2022三季度交流会：Q4（四季度）折扣有压力，折扣有概率去到平均7折或以下。

同样，在投资者电话会议上，承认“产品定价水平太高了”的李宁，甚至因降价“用力过猛”，惹恼了消费者——黑猫投诉平台上，相关投诉已经过百条，是几家国产品牌里最多的。

不过，品牌们放下身段，看似是“知错就改”，实则事出有因。

阿迪达斯CFO Harm Ohlmeyer在今年8月Q2电话会议上，道出了真相：下半年，我们预计公司和整个行业的折扣都会增加，大中华区的促销活动将特别明显，反映了清理市场过剩库存的举措。

可以看到，自2020年起，运服品牌库存增速猛增，并且危机逐步升级，近半年存货周转天数持续走高，形势严峻。

面对巨额库存，打折清仓是最常见的解决之道。

今年双十一，特步、361°等品牌纷纷打出“折上4折”“不只3折”的降价噱头，比较克制的李宁、安踏，叠加满减、消费券后，不少都能4-5折买到。

但今时不同往日，即便如此让利，囊中羞涩的消费者们会买账吗？面对新一轮的库存危机，运服品牌们能否顺利过冬呢？

一、运服行业的库存“周期劫”，从何而来？

实际上，库存危机在运服行业并不鲜见，2008年北京奥运会之后、2014-2015年和2020年左右，都曾爆发过。

而在库存周期演变过程中，有许多共性可循。

以2008年北京奥运会之后的库存危机为例，相关研究显示，“奥运”叠加“上市红利”，运服行业一路高歌猛进，短短三年就走到了成熟期，到2010年增长开始放缓时，国产品牌积压的库存已经足够全国人民3年的需求。

到2011年上半年，资产负债表的恶化开始暴露，可以看到，无论是李宁、中国动向等中高端品牌还是特步、匹克等大众品牌，存货周转率都处于高位。

库存积压严重之下，利润表也很快沦陷了。运服板块整体销售收入增速持续下降，2011 年上半年首次出现负增长，与此同时，毛利率增长也渐渐乏力。

当然，运动品牌们对库存问题并非无动于衷，在资产负债表恶化的阶段就开始着手修复，彼时它们采取的策略是——降价清库存。

统计数据显示，2010年到2013年，各品牌的折扣力度不断加大，最高折扣率甚至达到69%。

但如此让利，消费端依然高冷，2011年下半年开始，主要运动品牌的的订货金额均出现同比增速下滑，李宁等龙头甚至出现负增长。

这导致库存困境迟迟没有好转。

据《中国体育用品行业2012年度报告》，2012年李宁、安踏、361度、特步、匹克等六大国内运动品牌的总库存金额高达37.21亿元，比2021底的36.99亿元又有所增长。

如此一来，现金流量表也被进一步侵蚀。

可见，运服行业的库存危机是从资产负债表恶化开始的，并依次传递至利润表、现金流量表，相应地，可以推断出修复阶段也是从资产负债表出发，最终形成一个个“周期劫”。

备注：1、运服行业由产品驱动、供给驱动，库存周期最先体现为存货情况、周转的恶化；2、因为线下渠道的存在，存货具备一定弹性，当增长到一定程度，品牌的营收才会发生变化；3、存货高企会催动终端零售打折促销，以价换量。

仔细复盘2014-2015年和2020年的两次库存危机，这一规律都能得到验证。

而在具体传递过程中，每一个节点都会有相对应的拐点出现，观察三大表的异常指标也可看出端倪。

不过，有一些投资者能察觉到周期走势，预判当前所处的位置，因此在上述指标还未完全表现出来的时候，就已闻风而动。

如下图所示，投资市场的反应总是更快一步。

备注：运服行业有大量线下渠道，导致品牌对终端需求的判断和决策相对滞后。

比如，早在2010年下半年，也就是行业进入资产负债表恶化阶段之前，跟着库存走的投资市场就率先预感到危险逼近，纷纷出走，带动各运动品牌股价下跌。

也就是说，运服行业的周期以库存为锚定点，业绩、市场表现随之波动。

结合开头提到，各品牌库存高企、降价甩货的情况，说明运动服饰行业，在新一轮周期中，至少已经滚动到资产负债表向利润表恶化的过渡阶段。

那么，具体所处位置如何？品牌们的修复手段又能产生多大效用呢？

二、错把运气当实力，红利消退风险敞露

一个坏消息是，打折促销对于破解当下的库存难题，贡献十分有限。

这一点，从上文提到的，国产品牌们大手笔降价，但存货增速和周转天数丝毫没有好转上，可见一斑。但国产品牌新疆棉事件的催化下，在消费端取得的认可，也是有目共睹的。

嘴上呼吁“国货当自强”，实际上却不乐意掏腰包，难道消费者是两面派？实际上，群众的眼镜是雪亮的，销路受阻这个锅，还得品牌们自己背。

众所周知，在过去两年里，国产运服品牌受益于国潮风和奥运会等利好，可谓扶摇直上。

就国潮风而言，表外表里多次论述过，李宁凭借“时尚潮流”，吃到了最大红利；安踏也不遑多让，据其2021Q1电话会议：流水增40%-45%，安踏品牌所有业务比2020年有双位数的增长，电商增长了大约60%+。

而营收的高光表现，除了消费者的热捧，涨价也功不可没，安踏2021Q1电话会议还透露：零售折扣大货73折（线下），比2020Q1时68折的零售折扣更好一些。

此时的阿迪、耐克因为新疆棉事件打击，正在想方设法恢复元气，外部竞争压力骤减之下，安踏李宁们的野心渐渐膨胀起来。

比如，借冬奥会机遇，加大资本支出，跑马圈地，剑指高端化。

安踏制定了“赢领计划”，预计未来5年内将投入超40亿元研发，包括定位中高端的“国旗”系列。

其高管在2021Q1电话会议中表示：国旗系列是因为未来两年有奥运，与这些的关联度比较高，这是一个好的时机。公司的想法是独立店可能几十家，并且在全国200-300家门店中铺开国旗系列。

为了达到目标，安踏在营销上的投入也毫不吝啬，据其2021财年电话会议：今明都是奥运年，安踏品牌重塑转型升级比较重要，投入增加，广告费增加1-3PCT。

到李宁这边，动作又大一步，推出新品牌LI-NING 1990，走起了轻奢风。

2021年10月李宁发布公告称，以先旧后新的方式配售1.2亿股股份，将筹集约105亿港元的资金用于国际扩张、重组基础设施、品牌建设等。外界猜测这笔资金也将用于LI-NING 1990。

在多重利好和钞能力加持下，国产品牌业绩持续向好，市场占有率也不断提高。

不过，之前的风光，无形中也埋下了雷。

一方面，国潮风、奥运会等红利消退，无可避免。就国潮风而言，我们在《“国货之光”李宁》中论述过，之前国产品牌都爱推的“China中国”字样服装，如今销量都很惨淡。

同时，“奥运后遗症”也开始显露，比如在冬奥会开幕式大出风头的始祖鸟，并没有让安踏坐稳高端的座位，反而因为需要持续投入，加重了负担。

另一方面，疫情的持续反复，消费端或多或少都受到了影响。安踏在2022Q1电话会议中表示：3月受疫情冲击比较大，一些受疫情影响的地区包括上海、吉林、深圳、广州、福建线下流水同比下降30%-40%。

在消费疲软的大背景下，对标高端的安踏国旗系列和LI-NING 1990目前都没支棱起来：安踏国旗系列在淘宝旗舰店普遍只有个位数的月销量，LI-NING 1990月销量好一些，但动辄上千元的售价，也让人望而却步。

消费端如此寒气逼人，降价促销成为国内运服品牌主旋律，就不意外了。不过，即便如此，业务依然处于承压状态。

2021H2达到拐点之后，行业的营收增速开始失速，部分企业更是一路向下，目前还未触底。

供应链上的情况，也侧面表明存货形势不容乐观：上游纺织制造环节的申洲国际、华利集团等公司的存货周转天数在2022H1均明显上升，也没有拐点出现。

反映到投资市场上，行业内公司股价自2021Q3见顶之后，整体不断回调，未有反弹。

股价保持下行，营收增速、折扣水平都已转向，可以判断，行业目前已进入利润表恶化阶段。

简言之，国内运服品牌在诸多利好加持下，错把运气当实力从而大肆扩张，可阶段性红利消失后，库存高企的压力接踵而来，利润表也随之恶化。

至于究竟何时进入修复阶段，就要看库存是否出现边际改善的迹象。

三、双十一会是拐点吗？

历年来，双十一的销货能力，大家有目共睹。

运服品牌们也信心满满，纷纷打出双十一“骨折”优惠，摩拳擦掌准备大干一场。

备注：李宁（左），安踏（右）。

甚至，不少企业将本次双十一，视为清理库存、破局本轮“库存周期劫”的拐点。

李宁电话会议就表示：双十一主要目标是清库存，双十一非常重要……今年线上的主要任务是流水，在尽量控制费用的情况下把流水做大，减轻库存压力。

而据安踏2022Q3电话会议：库销比7-8倍，原因是双十一和国庆旺季备货，Q4以库存健康为主要考量，Q4电商旺季下年底预计回归正常水平。

国际大牌阿迪、耐克们，也对“双十一”去库存寄予厚望。

阿迪达斯在电话会议中就特别强调“双十一”，表示“今年将主要使用现有库存。”

可惜，今年的双十一，“掉链子”了。

不仅毫无氛围感，连时间也缩短了——去年的预售是10月20号开始，今年则是10月24号。

更要命的是，受疫情反复、国际环境等宏观影响，国内经济持续低迷。看不到疫情何时到头的消费者们，购物欲望大大降低，其消费信心指数2022年出现猛降，已低于历史99%的时期。

如此一来，消费者自然优先购买生活必需品，而运服产品，只能“缓缓再说”。

这样的购物偏好，也实实在在反映在双十一预售销量上。

比如，美容护肤类作为女性的必需品，今年在李佳琦直播间的表现依旧抢眼，直接被网友称作“东方清仓”大赏：

逐本卸妆油获得超100万预定量；

理肤泉B5面膜获得50万单以上订单量；

欧莱雅安瓶面膜卖了80多万单，销售额超3亿元；

……

而运服品牌这次的成绩，就显得不尽人意。其中，国产品牌，甚至出现同比大幅下降：

据不完全统计，对比去年双十一的预售数据，耐克对比去年增长14%、阿迪24.7%；而国产品牌李宁、安踏、斐乐等仅为-21.8%、-17.6%、1.9%。

如此看来，虽然双十一可以清理部分库存，但国产运服品牌想靠一场大促就穿越周期，到达“资产负债表修复”阶段，难度很大。

好在，经过几轮运服周期的洗礼，行业内各大公司面对库存“周期劫”，已不再“手足无措”。

近年来兴起的DTC改革风潮，就是运服企业们对抗运服周期的有力武器。其变渠道商为直营店，将渠道库存收归公司，使得整体营销和门店运营效率得以提高，库存周期幅度、长度得以收窄：

据国盛证券，加盟为主的品牌商，存货周转天数平均低于直营为主公司 50 天左右。

因此，和过往相比，本轮库存周期对国产品牌的破坏力影响，已在减小。

此外，随着近年国产品牌对产品力、品牌力的不懈打造，使其品牌折扣水平自主性得以提高，即便在去库存阶段，前几轮周期中低至2折甚至论斤甩卖的情况，应该不会再发生了。

如李宁会议纪要提到：在健康的库存下，考虑友商打折节奏，2022Q4会动态调整折扣，但不会大幅加深折扣，会保持稳定折扣或小幅下调。

而这意味着，清库存对企业经营业绩的不良影响将减弱。

如下图所示，虽然已经在去库存阶段，但当前运服行业整体流水依然保持同比增长。

也就是说，虽然双十一清库存计划，实现难度并不小，但基于渠道和产品力的增强，在本轮库存周期中，现金流量表的变化不会太明显，可能会平稳过渡到修复期。

这不仅会导致各大公司的“拐点”更加隐蔽，同时也意味着，我们或许得换一副眼光来看运服行业的危与机了。

小结

运服行业库存周期，在一轮轮的演绎中，发生了一些微妙的变化。

在各家公司认为“双十一”大促是即将到来的拐点时，降价清仓的老路子，因为此前的涨价风波，叠加可选品在消费端的冷遇，而被堵塞住了。

不过好在，DTC改革以及竞争格局的优化，使得库存周期对国产品牌的影响减小，此前几次危机中的惨烈情况，估计不会再上演。

投资市场交易方面，依然可以关注企业的库存结构，对资产负债表、利润表、现金流量表保持敏感，但在寻觅拐点的同时，也可以思考，行业接下来的变革。