文｜融中财经

“最近接触到一个不错的医疗项目，但是听到某机构投过，就知道估值便宜不了，我们就只能暂时放弃”，陈宙谈到。

陈宙是一家知名机构医疗健康领域负责人，过去一段时间里，见证了一批有药学、生物学、药学等专业背景的投资人涌入医疗健康投资圈，甚至原来做消费、科技、工业等的基金也来分一杯羹，“短时间内涌进来的热钱太多了”，他无奈说道。

随之而来的是，前轮的投资人秉承着“气氛已经烘托到这儿了，后面爱谁谁”的态度，为了抢到项目，疯狂哄抬估值；后面的投资人们，不愿当“接盘侠”，无法下手，只能再等等。“我心里预期的上一轮估值是3亿，他们上一轮却直接杀到10亿，足足有三倍的泡沫。”对此，陈宙的应对办法是，先等等，等企业先平轮融资，等企业估值回调到正常水准。

这种情绪下，今年能融到资的就已经是好企业了。暂时融不到的，也只能优化、修整管线，等待“救命钱”。

01、疯狂的估值，沉默的投资人

“2000年代初，能拿到5000万元人民币的投资，已经非常了不起了。”有早年回国创业的医药人对媒体表示。但这个行业到了巅峰时期，1亿美元以下的融资都已经不值一提。

医疗健康行业的这一波繁荣，可从2020年说起。彼时上交所科创板开板、深交所创业板注册制实施等利好消息相继传来，资本市场热闹非凡。同时，突如其来的疫情，让医疗健康赛道成为黄金坑位。2020年全年，共有71个医疗健康项目上市，IPO市值总计1.56万亿元。

二级市场繁荣，传导到一级市场，让医疗项目价值倍增。据MedLeaves数据，2021年，国内医疗一级市场火热，1348件融资，数量超过2020年，融资金额超过历年，达到3313亿元。“甚至有的项目两轮融资之间并没有什么太大进展，短时间内估值却翻了四倍，还有多家机构抢着投”，一位长期看医疗赛道的投资人回忆。

“短时间内涌进来的热钱太多了”，陈宙说到，“很多原来做消费、科技、工业等等的基金都开始投向医疗健康，但专业度不够，没有投资周期经验，就只能拿估值PK。”有的机构加价20%甚至翻倍把项目抢走，也是陈宙经常见到的事情。

但这种盛况，并没有持续太久。受到资本市场整体下行、集采和PD-1医保谈判降价超预期及国际关系博弈等因素的影响，医疗市场形成了负反馈式的下跌。进入2022年，新股上市破发频现，估值加速去泡沫化，寒意传递给每一位医疗投资人。

“现在的情况是，市场呈现出U形走势。现在行业正处在U形的底部，但这个底部持续到什么时候，目前还很难判断，或许要到明年年中”，陈宙判断。

有经验的投资人早已察觉异动，并开始有意放缓投资。再加上今年以来北上广深等地疫情反复，投资人被迫困在原地。在这种背景下，尽管已经身处国内一线机构，陈宙所在团队过去也有半年时间没有出手。

一方面，虽然目前大多数港股上市的医药股在上市当前就破发，二级市场的热度已经提前降温，但一级市场的高估值仍在苦苦支撑。“尽管现在企业估值有所下调，但那些是共识的好项目，过去估值飞上天了，有点被捧杀的感觉。”

同时，情绪也对“不能出手”起着决定性作用。在圈子里，跟了热点项目，才有谈资。“饭局上，王总说投了新能源，李总说投了半导体、元宇宙，聊的都是新兴的热门概念，你说我最近投了个xx医药，前两位却接话——‘就是最近裁员、卖身、泡沫、内卷、破发、破净、寒冬、低潮、控费、压价、集采、商业化极难的生物医药吗？’，多尴尬”，医疗投资人李小青说到，“情绪的作用就类似沉默的螺旋，生物医药处在‘寒冬期’，哪怕看了个不错的项目，你也没法投。喜欢看一般财经新闻的LP，也会来问你，‘最近医药不行，新能源很热，你们要不要看看？’钱是人家出的，这暗示你能装听不懂吗？”

好在，陈宙所在团队过往业绩不错，目前所投资的医疗项目管线研发成功率接近100%，还具备继续深耕的底气。“是时候调整一下压抑的氛围了”，马上，陈宙就会带领团队投资两个医疗项目。

“当然了，投委老大还是逼着我们在临门一脚砍了企业一手估值。”

02、“今年还能融到资的就算是好公司了“

投资方不敢出手，对融资方来说是非常致命的事情，尤其是在这一波技术创新浪潮中。

“我们医疗行业已经看不起me-too，都在做me-better，甚至first-in-class了”，但另一方面，这类企业研发周期更长，难度更高，需要的研发投入更大。“今年我身边几乎每一家企业都在寻求融资。”

过去那种没什么重大成果估值却能凭空翻倍的情况，在现在的市场行情下很难会发生了。甚至，“今年还能融到资的就已经算是好公司了”，陈宙无奈说到。

星奕昂生物便是一个典型案例。这是一家专注于免疫细胞产品的开发和专业化的创新型生物医药公司，也是一个在细胞治疗领域的明星项目。但是，这家企业相继在2021年和2022年完成的两轮融资中，天使轮投后估值为1.08亿美元，A轮投后估值为1.1亿美元，几乎算是平轮融资。

这就要有人问了，这还能算是明星项目吗？还真是。从赛道来看，细胞治疗是生物医药技术资本竞相投资的“香饽饽”，仅2021年就有超百亿资金涌入这一细分赛道。而星奕昂生物创始人王立群博士曾是复星凯特细胞治疗负责人，在美国和中国的生物制药领域拥有丰富的专业技术和研发管理经验，并带领团队在技术研发方面取得了多项重大进展。

其A轮融资中，不仅有老股东礼来亚洲基金、IDG资本、夏尔巴投资的继续支持，还有辰德资本、雅惠投资等机构加入。虽然估值不见长，但在这轮生物医药寒潮中，能融到资，已经比其他企业好太多了。

更多的是苦于高估值而融不到资的项目。“前几天见了一位医疗公司创始人，听他讲了以后觉得这个项目不错，可以投。但是当我听到上一轮某某机构投了后，我立马改变了想法”。

陈宙所说的是圈内以大手笔著称的某机构，高估值抢到到看上的项目正是其风格。“果不其然，我对这个项目上一轮估值的预期在3亿，结果项目方却告诉我上一轮估值竟然在10亿，这其中就有三倍的泡沫在，这个好企业的下轮融资又被耽误了。”于是，这笔投资，也就只能作罢，“先等他平轮融一段时间，到后年我们再看吧”，陈宙说道。

对那些暂时融不到资的项目来说，也只能优化、修整管线，不断地通过递减的方式去保证自己最优质的资产能够推进下去，并坚持到续粮的那一天。

03、资本开始专注弯道超车的机会了

但要给资本提醒的是，在这轮生物医药寒潮中挤掉泡沫可以理解，但哪怕这个行业有90%的同质化项目，估值虚高，也还有10%的好项目。不能仅凭估值、轮次一刀切，而错杀好项目，越是在寒冬，越是要遵循医疗健康投资的理性逻辑，细心掘金，或许会是错峰捡漏的好时机。

陈宙介绍，当前行业内中早期投资热度比较高的主要有三大领域，一是细胞与基因治疗。在这个比较超前的领域，国内是有希望出现一些新的技术和平台的；二是合成生物学。它更像是一个底层平台，本质上是对消费、医疗、农业、化工等整个生产制造行业进行科技升级，因此相关机构纷纷涌入；三是交叉科学领域，也持续有热度。

“模仿跟随时代已经过去，投资人的思路该转变为弯道超车了”，以陈宙为代表的投资人，早早开始关注真正中国first-in-class的机会。

从行业环境来看，目前已经出现了一批国内顶级科学家带队的项目。比如，创新生物医药企业赛岚医药创始人徐国良院士是正宗过表观遗传学领域奠基人、元迈细胞是全球前五的巨噬细胞研究转化团队、齐碳科技研发了全球第二家国内唯一纳米孔基因测序仪，在它们背后，鼎晖投资、深创投、高领创投等一线机构频繁出手。

其次行业发展到当前阶段，也具备了一些技术革新可参考的历史经验。以上，都为实现弯道超车提供了相对风险可控的投资环境。

从机构来看，从投资到产品落地，是一个很久远的过程。“作为机构来说，我们要在投资收益上获得回报”，陈宙解释，“国内基金的周期普遍是7-10年。在这个过程中，它如果能上市，从投资的角度上来看也是不亏的，基金获得的是一段时间内的研发突破带来的溢价提升。”

除了收益，最终有创新性产品实现落地，也是机构和企业共同的目标。但不能忽视的现实是，商业化，是摆在医疗健康行业，尤其是创新药企业面前的一道难关。

“早就听说进入临床试验了，但几年过去还没见到救命药长什么样”，一位癌症患者家属抱怨。但医药投资人们也很无奈，“一个新药的平均研发周期是八到十年，中国创新药到现在也就不到7年、中位项目周期也就三四年，说是行业火了这么多年，但其实还没到出成绩的时候。”资深医药投资人李明也表示，“如果再有创始人跟我说，今年我们能完成x期临床，我起码要给他延长个半年，临床变数非常多，而且大概率是落后于进度表的。”药是监管最严的产品，行业特性如此，快不了。

“而且，我们也并非没有做出好东西。以抗癌药PD-1为例，正是中国把这个药做了出来，有了对标产品，外企才会降价，老百姓才用得起特效药。行业的贡献值在于缩短了与国外产品的时间差，捍卫了中国肿瘤药物的定价权，这是应该记在功劳簿上的”，陈宙说到，“更何况中国生物医药界现在每年对国外药企出口授权的收益已达好几亿美元了，在朝全球医药强国迈进”。

其实，不管身处热潮还是凛冬，医疗健康投资都是一个需要跨越周期的大命题。在这背后，既要有资本理性出手，也要有企业潜心研发，以及社会的耐心，方有超越。

（应受访者要求，陈宙、李明、李小青皆为化名）