文|公司研究室 淮上月

前段时间，国内资本市场剧烈波动，白酒股成为空头打压市场的主要工具，以贵州茅台（600519.SH）为代表的TOP6白酒股价出现大幅下跌。涨时重势，跌时重质。在这些白酒股股价出现情绪性杀跌时，投资者再次以审慎的眼光，对这些白酒公司的业绩进行检视。其中，最新推出的三季报，自然是众人瞩目的焦点。

评估一家白酒公司，业内首先看重的是营收规模，所谓TOP6头部白酒公司，标准就是这些公司的年度营业收入。除了看营收总量的同比环比增长，圈内人还很关注合同负债（之前叫预收款），这些预收客户的货款，随时可以计入当期收入，有点类似资金池。因此，公司研究室从追踪合同负债的角度，比较分析一下各家白酒公司三季报成色。

01 营收增速：TOP6中五粮液仅12.19%，腰部公司口子窖最差仅3.67%

以营收规模为标准，对白酒公司进行分类，虽然有一些不同看法，但确实比较直观，简单易懂。从2022年三季报看，A股白酒板块18家上市公司（选取的都是营收几乎全是白酒作为收入的公司，顺鑫农业因为有25%的收入来自屠宰等其他行业，未列入；其他未列入的白酒板块公司，原因大致类似），明显分成三档：前三季度营收在100亿以上的6家，也就是与中国酒业协会近日就白酒股价波动发声的6家头部公司。

TOP6以下，前三季度营收在30亿-100亿之间的有7家公司，这些公司算是行业腰部公司，或者说二线公司；剩下的5家公司，营收在30亿以下，与腰部公司差距较大，算是三线公司。

三季报显示，TOP6白酒前三季度营收同比增速均在两位数以上，其中，山西汾酒（600809.SH）、泸州老窖（000568，SZ）、洋河股份（002304.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）同比增速均在20%以上，山西汾酒在去年同期营收大幅增长66.24%的情况下，三季度依然取得28.32%的增速，可见，在掌门人更换后，公司运营已在相对高位成功稳住；两家极品白酒贵州茅台、五粮液（000858.SZ）的增速相对较慢，贵州茅台16.52%，去年同期10.75%；五粮液12.19%，去年同期17.01%。显然，在白酒头部6家公司中，五粮液的营收增速同比相对逊色。

腰部7家公司中，酒鬼酒（000799，SZ）同比增速最高，在去年同期增速高达134,2%的基础上，三季度同比增速依然达到32%；口子窖（603589.SH）同比增速最差，仅3.67%，去年同期35%。

5家三线公司中，伊力特（600197.SH）与天佑德酒（002646.SZ）同比增速竟然是负数，三季度营收相对去年不仅没有增加，反而萎缩。这在整个A股白酒公司中可谓罕见的另类，可能与去年同期增速较快，基数较大有关。

02 合同负债：年底往往出现峰值次年一季度大幅减少，TOP6中古井贡另类

从近几年的情况看，18家白酒公司中，大多数公司的合同负债在年报时出现峰值，第二年一季度开始减少，不过也有一些例外。

TOP6白酒中，古井贡酒是个另类，这家公司2021年底，合同负债较三季度减少了9亿多，2022年一季度却大幅增加了28亿多；类似的还有腰部公司老白干酒（600599.SH），这家公司2021年报合同负债较三季度减少了差不多4亿，2022年一季度增加了7亿多。显然，出现这种情况，应该与这两家公司财务处理习惯有关。

5家三线白酒公司中，除了金徽酒（603919.SH）合同负债金额较大，2021年底达到3.58亿元，2022年一季度增加到4亿，其他的都比较少，平时都低于1亿。其中，由P2P转型做酒的岩石股份（600696.SH）比较另类，从2021年底到2022年三季度，合同负债在1.15亿元附近几乎没怎么变动。

03 前三季合同负债减少金额对营收占比：洋河高达28.8%，五粮液18.1%，汾酒11.97%

在与业内人士沟通时，白酒营销专家蔡学飞告诉公司研究室，合同负债在一定程度上反映的是企业的市场地位，合同负债越多，说明企业对于渠道的影响能力越强，渠道打款拿货积极性越高。至于每季度增减，这和企业的销售周期，费用结算以及相关的销售增长目标有直接关系。

从这个意义上看，贵州茅台确实是当之无愧的白酒王者，2021年底合同负债高达127亿，2022年一季度减少了差不多40亿，但中报开始恢复增长，三季报达到118亿，真的是皇帝的女儿不愁嫁，经销商心甘情愿先打钱，后拿货。

另一位圈内人士坦言，各家白酒公司都会根据当期销售目标对合同负债进行调节，合同负债每期的具体变化，反映了当期营收的结构。比如说，年报时100亿合同负债，到次年一季报时变成了90亿，那10亿其实就是被作为当期收入了。

公司研究室统计了从2021年报到2022三季报期间，头部白酒公司的合同负债金额变化，这期间，合同负债减少金额最大的是五粮液，高达100.97亿元；其次是洋河股份76.2亿元；再次是山西汾酒26.5亿；接着是泸州老窖16亿，最后是贵州茅台8.8亿。

另类的是古井贡酒，2022三季报合同负债较2021年底不减反增19.38亿，如前所述，这或与这家公司的费用结算习惯有关。

除了另类的古井贡酒，其余5家头部公司，一季度均大幅消耗了合同负债，茅台、汾酒、泸州老窖年中时合同负债有所反弹，但五粮液、洋河则依旧在下滑，直到三季报才有所改善，但合同负债金额还是不多。

公司研究室查看了洋河股份、五粮液过去几年的合同负债变化，并不存在什么固定规律，前三季度这个数据一直起伏不定。这说明，在疫情点状散发、部分消费场景消失后，这两家公司今年前三季度动销状况一般，多少有点啃老本的嫌疑。

通过合同负债年内减少金额对三季报营收的占比，大致可以看出各家白酒公司当期营收结构，由此推测各家大致的动销状况。数据显示，TOP6白酒中，洋河股份合同负债减值占比超过五粮液，高达28.8%；五粮液18.1%，山西汾酒11.97 %，泸州老窖9.19%。换句话说，洋河当期收入中，合同负债转化过来的占比很高，快接近1/3了，五粮液也快接近1/5了，山西汾酒超过1/10，泸州老窖接近1/10，只有贵州茅台不足1%。