文｜红周刊 李洪力

编者按

《红周刊》在调查中发现，在白酒细分行业酱酒赛道中，不仅股王茅台旗下产品出现价格松动和库存上升情况，且习酒、金沙摘要、珍酒等二、三线酱酒品牌甚至还出现了价格倒挂现象。

对于近几年资本关注度极高的酱酒产业，有专家指出，过去酱酒热的特征是茅台镇中小酒厂以订制酒和贴牌销售为主。而如今在行业洗牌下，以贴牌酒和定制酒为主要商业模式的茅台镇中小型酒厂将会受到整合或者收编，迎来“大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼”的整合过程，一些中小酒厂会逐步出局。

此外，行业头部品牌也将会呈现出强者恒强的发展态势，与中小品牌的差距只会进一步拉大。

2022年是白酒板块近4年表现最差的一年。截至11月2日，不仅Wind白酒指数年内下跌了27.71%，且在过去的10个月中，还有4个月单月跌幅超过12%的情况，尤其是10月份，在酱酒龙头贵州茅台领跌（月跌幅27.9%）下，Wind白酒指数大跌了16.89%，这是2019年以来的第二大月跌幅，仅次于2021年7月的19.18%跌幅。

有投资人在接受《红周刊》采访时表示，白酒板块之所以在今年持续调整，一个重要原因是：疫情影响下的消费场景缺失，让持续多年向好的白酒行业景气度有了明显降温，反映在销售终端价格上，有明显松动。

事实上，对于白酒终端价格出现松动问题，近两年最热门的酱酒价格变化是最有说明力。《红周刊》在对酱酒产业终端动销进行调查时发现，不仅酱酒龙头贵州茅台旗下有多款产品终端价格出现下滑，且习酒、金沙摘要、珍酒等二、三线品牌也出现了价格倒挂情况。

“消费疲软、库存高企……诸多因素的叠加，加速了酱酒价格的崩盘，造成一些白酒品牌即使在降价的情况下也很难清库存。”对于目前酱酒市场价格的下行，有专家对《红周刊》表示，前些年酱酒社会存量在没有消耗掉的情况下频繁提价，激发经销商、开发商、批发商、投机商等渠道商不断囤货，造成整个渠道库存不断增加，当社会库存越过临近点时，此前大量囤货的投机商开始大肆抛货，导致终端价格持续下跌。“这样的情况不仅仅发生在酱酒身上，其它香型的白酒也都存在类似的尴尬。”

库存压力持续上升

《红周刊》在调查北京、河南、山东、贵州等酱酒消费大区的酱酒销售情况后发现，“库存激增、动销乏力、价格倒挂”已成为上述各省酱酒销售中普遍存在的现象。

“今年白酒经销商库存压力越来越大，酱香酒品牌尤为严重。”近日，白酒消费大省河南经销商刘军（化名）对《红周刊》表示，去年的库存还没清完，今年的货又压下来了。“酒厂压货压得很厉害！”

刘军所谈到的库存压力并非没有依据，这一点从中酒展的报告和上市公司库存数据中均有反映。

据中酒展今年8月发布的《2022年度酒商现状及发展报告》，今年1至6月，80%的白酒经销商库存严重，其中，约39.7%的酒商库存在5个月以上，3至5个月的也有33.6%。

库存上升的问题，在A股市场上21家白酒上市公司2022年中报数据中同样有体现。今年中期，21家白酒上市公司的存货余额合计为1232亿元，相比去年同期增长了15.23%。其中，在11家存货出现20%以上增长的酒企中，居于首位的就是持有贵州高酱酒业有限公司52%股权的岩石股份，其存货同比增长超过了125%。分列第二、第三位的是伊力特、泸州老窖，增长幅度均超过47%。而对于在一级市场中消费者购买一向靠拼手速的酱酒龙头茅台，今年中期同样出现了存货增加情况。

茅台的财报显示，今年中期存货不仅较去年同期增长了13.87%，且较2021年末也增加了15亿元。最新披露的三季报中，存货金额再次增长，较中期又增加了2.7亿元。值得一提的是，在存货增加的同时，茅台的存货周转率出现了下滑，今年中期的0.1331存货周转率数值是2018年以来同期最低值，虽然这一指标在最新三季报得以重新走高，回升到0.2066，但依然是2018年以来同期的最低值。

“只要压不死，就往死里压。”从业30余年的江苏资深酒商对《红周刊》表示，很多酒企为了业绩报表持续增长，把货都压给了经销商，有的为了让经销商不断打款进货，都想出让经销商通过抵押贷款、厂家付利息的方式增加经销商资金流动性。

然而在社会库存的不断激增下，一级市场上白酒价格最终还是绷不住。《红周刊》在对酱酒调查中了解到，目前贵州茅台旗下虎年生肖茅台酒终端价格已降至3100元/瓶上下，电商平台价格也仅在3300多元/瓶左右，与主流通产品飞天茅台价格相差不大。要知道，虎年生肖茅台酒上市初期的终端价格曾一度炒至7000元/瓶。与此同时，对贵州茅台业绩贡献最大的顶流产品53度飞天茅台价格也有所松动，目前北京市场的终端零单瓶售价在2700元~2900元左右，较去年3500元高点回落明显，且基本都有现货。

此外，茅系中低端产品的终端价格也几乎全系降价，茅台王子系列、赖茅系列等均出现不同幅度的下跌。以茅台（金）王子酒为例，2020年涨价之前，每箱价格在900~1000元左右，2021年价格高峰时期有经销商最高曾卖到1600元每箱，但目前该款产品价格仅在1200元左右，相较峰值回落了25%。

“金沙摘要、钓鱼台、习酒、谭酒降价幅度非常明显。”白酒行业从业30余年的河南汇海酒业有限公司创始人徐鹏向《红周刊》透露，很多经销商的销量较去年同比下滑了50%左右。此外，因厂家的经销政策执行不到位，例如月度的市场营销费用报销不及时，让很多代理商怨声载道。

《红周刊》从经销商处还了解到，习酒部分主线产品的渠道价均已跌破出厂打款价，官方指导价1498元/瓶的大单品君品习酒渠道价已在900元左右，低于经销商919元的打款价；另一中端大单品习酒窖藏1988，目前渠道价在500元左右，与经销商568元的打款价有较大差距，而有的电商品牌的价格甚至还跌至470元左右。

金沙酒业有过之而无不及，尤其大单品金沙摘要价格市场倒挂情况较为严重。自2020年开始，金沙摘要酒珍品版历经多次涨价，市场终端定价扶摇直上，从1199元涨到1399元，直逼飞天茅台1499元零售定价。《红周刊》从一些酒商了解到，目前打款价为720/瓶的金沙摘要酒珍品版已跌至560元左右，价格严重倒挂。

此外，珍酒、谭酒等三线酱酒品牌情况更不容乐观。“有的中小品牌产品价格倒挂超百元的比比皆是，价格越低越容易出货。”郑州白酒批发商对《红周刊》表示。

山东白酒评论人、高密酒友之家胡诗坤表示，自2019年开始，酱酒在市场上热度开始提高，酱酒市场成为典型的卖方市场，各路资本纷纷涌入到酱酒行业，经销商、投机商甚至有闲钱的老百姓都在囤酒，导致现在渠道库存太大、价格虚高。“现如今，行情逆转甚至价格倒挂，投机资本出逃，经销商跟各路投机商急于脱手库存，相互踩踏，从而加剧了市场恶性循环。”

白酒分析师蔡学飞认为，此轮酱酒热度降温，一方面是过去两年整个酱酒产业野蛮生长，很多品牌力不足的企业盲目拉升产品结构，导致产品价格虚高，使得酒企的品牌价值和产品价值严重不匹配；另一方面，宏观经济下行，消费不振，导致供需矛盾激化、社会库存过高，进而对酱酒价格也带来明显压力。

“白酒是一个非典型的周期行业，它的周期性来自渠道库存。”前恒生电子证券分析师虞文娟对《红周刊》表示，在下行周期，多数白酒企业还是存在一定的库存调节问题，终端实际消费增速从20%降到10%，以前可以卖3个月的渠道库存就变成了6个月，渠道需要消化，停止进货，企业的业绩就变成了不增长或负增长。

开发酒、贴牌酒藏玄机

前几年，在一“酱”飞天、万“酱”争鸣的大环境中，酱酒开发产品、贴牌产品可谓是遍地开花。据不完全统计，2018年到2021年上半年，仅河南市场上的酱酒品牌就达1100多个，酱酒产品在3600多个。

酱酒热兴起后，资本也大规模涌入茅台镇，“产区概念”、“年份概念”、“工艺概念”等就此被热炒，而“品牌方买酒厂，生产商做品牌”的现象尤其突出，利益的诉求让忽悠式营销、低质高价等乱象接踵而至。

资本的大规模涌入，究其原因还是看重酱酒产业背后的极高利润空间。根据《2022年度酱酒报告》，2021年全国酱酒产能、销售收入、利润约占白酒行业的8.4%、31.5%、45.8%。这一数据表明，酱酒用8%的产能贡献了白酒行业近46%的利润。

“某些上市公司来贵州酱酒产区收购酒企，不是冲着做好酱酒生意来的，而是带着投机心态入局酱酒，大搞贴牌生产，不注重品牌，这一做法对茅台镇一些品牌酒企造成了一定负面冲击。”茅台镇当地酒企负责人对《红周刊》表示。

正是这些资本的趋利行为，使得本来正常发展的酱酒市场变得明显过热，供销失衡问题也就此产生。

“郑州百荣市场的中小品牌的贴牌产品，库存已经越来越严重了。”郑州百荣市场酒商张晨向《红周刊》表示，一些出厂价两三百元一瓶的贴牌酒，酒质也就20~30元一瓶，很多经营此类产品的酒商选择拼低价方式来降低自己的库存。

那么，贴牌酱酒背后到底有多大利润空间呢？

《红周刊》以做贴牌酒为由，联系到茅台镇一家做贴牌的酒厂。据该厂相关负责人赵君（化名）介绍，以做一款市面上常见的150~200元/瓶的中低端酱酒为例，只需要匹配20元左右酒质，10元的包材费用。50元的酒质可以匹配市场上终端售价300元以上的酱酒。“终端价格高低主要取决于使用什么样的包装。”

“从包装到灌酒再到成品一条龙服务，我们聘请的调酒师也都是在职的茅台酒厂调酒师，口感可以根据自己口味调到您满意为止，最低500箱就可以做，酒质完全可以放心，并不输国台、钓鱼台等大厂的酒质，只是他们的品牌知名度更高。”赵君说。

《红周刊》发现，或因贴牌酱酒产销之间存在巨大利润空间，有很多资本方或上市公司盯上了贴牌这门生意，他们或成为酱酒品牌经销商，或和酒厂合作开发酱酒产品，或做贴牌酒。据不完全统计，自2020年以来，市场中就有巨人集团、融创中国、北京联美集团、首农食品集团、修正药业、吉宏股份、来伊份、海南椰岛、天虹股份、均瑶健康、史丹利、*ST宝德、ST通葡、中锐股份、怡亚通等几十家集团或上市公司跨界酱酒行业。

以巨人集团为例，今年7月8日，巨人集团创始人史玉柱就亲自为旗下酱酒品牌黄金酱酒站台，推出首款限量数字藏品，一共发行33个尊享版、288个典藏版。

黄金酱酒的出品方为贵州省仁怀市黄金酒业股份有限公司，公开资料显示，该公司成立于2020年，由巨人所属上海黄金搭档生物科技有限公司全资控股的上海金开酒业有限公司与贵州省仁怀市天邦伟业酿酒有限公司（简称“天邦酿酒”）为股东共同成立。

黄金酱酒的商品详情介绍的实际生产方为天邦酿酒。根据《仁怀市人民政府办公室关于印发仁怀市天邦伟业酿酒有限公司和阳进酒业有限公司自然保护地“绿盾”问题整改工作方案通知》显示，天邦酿酒作坊属“绿盾”2019下发点位(编号为52-f-213-GK-0003)，位于美酒河镇两江村，属于一般控制区。天邦酿酒建于2011年9月,占地面积约11200㎡,有砖围钢棚结构生产车间2栋一层,建筑面积约4635㎡,办公用房一栋两层,建筑面积约1200㎡。生产规模为96个窖池，产能约800吨。

可有意思的是，仁怀市政府披露的天邦酿酒的造酒数据与黄金酱酒官网宣传的数据是大相径庭。官网显示，酒厂占地面积420亩，建筑面积90000平方米，拥有制曲车间1栋，酿酒车间10栋，标准窖池500口，现代化灌装生产线两条，年生产大曲酱香酒近5000吨，储存基酒20000吨，生产线具有日灌装酒100000瓶的生产能力，酒厂实力在茅台镇众多酒企中名列前茅。

明明就是一个产能仅有800吨的作坊式酒厂，摇身一变竟成了年产5000吨的大酒厂。而根据上述文件，2021年10月15日前，相关部门还对天邦伟业酿酒有限公司依法进行查封，依法关停，一直要到今年10月15日前“完成技术报告编制及论证批复”，10月30日前“完成整改、上报销号”。

也就是这样的一家关停一年之久的企业，竟然生产出了千元售价的优质黄金酱酒，且产能还是黄金酱酒官网宣传中出现数倍的增长，显然这一结果是有些蹊跷的。

事实上，类似黄金酱酒的这样的贴牌产品比比皆是，例如，以跨境电商为主业的某上市公司在收购钓台贡酒业折戟后，同样打起了做贴牌酱酒的主意。今年1月7日，该公司在投资者互动平台表示，酱酒品牌“钓台贡”商标的转让手续正在办理过程中，公司目前主要打造钓台贡及何遇两个自有品牌。

“随着目前酱酒行业的趋冷，已经有很多酒商不愿再接一些中小品牌的酱酒，贴牌产品更无人敢做，很多中小酒厂销量同比腰斩，倒逼其对有渠道资源的客户实行招商零门槛，给酒商保留更多的利润。”河南省酒与人生酒业有限公司董事长张国营如是说。

当然，相比中小品牌酱酒，特别是一些贴牌产品在销售上的遇冷，一些知名酱酒品牌的开发产品却仍有一定市场，品牌效应让很多开发产品拥有很高的利润空间。

“今年，市场上的大流通产品（大厂嫡系产品）根本不赚钱，真正赚钱的是一些大厂的开发酒。”北京习酒的开发商刘杰（化名）向《红周刊》透露，由于大厂品牌知名度较高，开发产品也拥有很大的市场空间，而开发酒的价格透明度极低，能够给经销商很高的利润，譬如一些终端价卖200元的产品，进价只需100元左右。

“并不是有足够资金就可以做大厂的开发商，必须要有关系才行。”刘杰还表示，只要有自己的渠道，开发酒是不愁卖的。

胡诗坤表示，今年酱酒价格出现崩塌很大一部分原因是烂酒（开发酒、贴牌酒）扰乱市场价格体系造成的，“做大厂嫡系产品的酒商毛利只有5%，纯利也就1%，在酱酒高峰期，开发商大搞大厂开发酒和贴牌酒，赚的盆满钵满。而一旦行情变差，这些开发酒、贴牌酒最先崩盘。”

“开发产品、贴牌产品未来虽有一定的发展空间，但前提是开发者拥有足够的能力做好全盘控价、渠道分销，而非简单的团购、招商。”酒水行业研究者欧阳千里对《红周刊》表示，品牌的酱酒存库居高不下，而消费者消费也更加理性，这势必导致酱酒价格持续降温，进而使得酱酒跳出品类时代，进入品牌时代。

市场份额向头部企业集中

与往年不同的是，酒企心心念念的“涨价效应”在今年并未能实现，相反还遭遇了一波降价潮。

“飞天茅台市场价或将回归到2200元。”张国营预测，茅台终端价格将步入下行阶段，首先，茅台刚需群体有所下滑，消费场景受限；其次，2020年茅台拆箱令并未起到控制终端价格的作用，价格一直坚挺，背后原因是“黄牛”以及一些投机者的囤货炒作所致，真实的开瓶率并不高，随着茅台增加直销渠道“i茅台”，减少炒作环节增加开瓶率后，茅台的价格会更趋理性。

蔡学飞也认为，由于今年前三季度的整个社会库存过高，白酒市场动销不足，因此第四季度库存压力可能会加剧。“此轮酱酒价格调整可能还会持续一段时间，除非市场需求面得到明显改善。”

事实上，《红周刊》采访到的多名业内专家也普遍认为，茅台作为市场顶流产品都出现价格回落，这让整个白酒行业的终端价格都面临调整压力，尤其一些中小品牌的中高端产品更是面临价格崩盘的危机。

上述采访对象的担忧虽然值得投资人重视，但具体情况还得辩证看待，因为像茅台旗下的产品在其它酱酒价格一片惨淡中并未没有出现价格倒挂情况，终端市场上依然是加价销售，只不过加价的幅度有一定回落。由此可看出，茅台抵御风险的能力依然是行业中的王者，进而也说明此轮酱酒降温挤压更多的是一些低质高价的中小品牌酱酒的价格空间。

白酒专家、武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青对《红周刊》表示，过去酱酒热的特征是茅台镇中小酒厂以定制酒和贴牌销售为主，现如今在行业洗牌下，以贴牌酒和定制酒为主要商业模式的茅台镇中小型酒厂将面临整合或者收编，迎来“大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼”的整合过程，很多中小酒厂会逐步出局。

公开资料也显示，目前酱酒头部企业仍在扩充产能。譬如，贵州茅台今年41.1亿元投资“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，项目建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨。郎酒官宣实现6万吨产能，预计未来基酒储量将达到30万吨。国台酒业新增产能7000吨，年总投产达到17000吨。头部公司的不断扩产，显然是在挤压一些中小酒厂的未来生存空间。

对于酱酒行业未来发展格局，中信证券认为，2022年至2025年期间，酱酒产业内部将会加速分化，头部品牌将呈现强者恒强的发展态势。而得益于当前酱酒行业的品牌格局和占位已基本完成，头部品牌和中小品牌的差距会进一步拉大。

酱酒市场份额向头部企业集中，这一点从中国酒业协会的公开数据也得到证实。2017年全国规模以上白酒企业为1563家，2019年为1176家，2021年963家，数量持续减少，行业集中程度不断提升。2021年贵州茅台销售收入1094.64亿元，居于行业龙头地位，市场份额为17.58%，其次为五粮液，市占率为10.23%。此外，行业CR2、CR5、CR10近几年市场份额均有不同幅度的提升。

“酱香酒赛道未来必将是寡头的天下。”肖竹青预测，中国酱香酒未来将进入巨头博弈时代，不仅比拼巨头背后与资本市场对接的能力，比拼传播品牌的高度和建设全国酱香酒品牌良好口碑的耐心，更比拼建设酱香酒完整产业链供应链的资金投入规模。

虞文娟表示，白酒行业具备较强韧性，即使在当下，白酒行业也是消费中的业绩强势板块。疫情不改价位升级和集中度提升的趋势，且会加速行业分化，使得龙头地位进一步强化。“茅台经营上延续向上趋势，确定性和抗风险能力很强，长期看，仍具备较强的投资价值。”

纯酱酒公司A股上市难产

一二级市场上酱酒的炒作热度虽然在降温，但酱酒依然是白酒行业中资本最为看重的板块。2020年以来，市场中就有巨人集团、融创中国、北京联美集团、首农食品集团、修正药业、吉宏股份、来伊份、海南椰岛、天虹股份、均瑶健康、史丹利、*ST宝德、ST通葡、中锐股份、怡亚通等几十家集团或上市公司跨界酱酒行业。但即使如此，A股市场中纯酱酒上市公司也仅有股王茅台一家，尚未有其它纯酱酒公司能够登陆A股与茅台同台竞争。

梳理IPO申报材料看，近几年冲击“酱酒第二股”的企业其实并不少。譬如，四川某知名酱酒早在2007年就计划上市，并在2019年和2021年两度递交IPO招股书；某台则于2020年和2021年两度启动IPO。2017年时，曾有消息传出习酒公司也拟计划于2019年于A股上市。只不过事与愿违，这三家企业的IPO都先后折戟，原因也各不相同。

先看四川某知名酱酒，2021年5月，证监会就IPO反馈意见向该酒企连发53问，反馈意见中涉及了改制、资产流失、外资股东等多个问题，同时对知识产权尤为关注，直接询问该酒企是否直接拥有和控制相关商标。不难看出，该酒企要想成功IPO，显然是有不少问题亟需解决。

另一家公司涉及的问题也不少，2020年11月，证监会就反馈意见提出灵魂47问，要求公司就收购怀酒酒业有关事项、实控人关联企业同业竞争问题、实控人关联交易问题、经销商持股问题、商标所有权问题等作进一步说明。

该公司最大问题在于用资本深度捆绑经销商，据了解，公司内部存在很多经销商直接或间接持股的现象。早在2017年“上市暨股权合作签约会”上，就有102名经销商及投资人加入到该酒企的股权激励计划中。

目前最值得关注的是，习酒宣布“脱茅”之后，上市传闻随即传出。据悉，自7月份“独立”之后，习酒又再次变更股权。8月18日，贵州国资委82％的股权变更为贵州习酒投资控股集团有限责任公司持股57%，贵州省黔晟国有资产经营有限责任公司持股25%。

习酒独立后，同业竞争作为上市的最大障碍限制迎刃而解，“借壳上市”的传闻也愈演愈烈，*ST天成、贵绳股份以及贵广网络等壳资源被爆炒，尽管3家公司接连发表澄清公告否认借壳传闻，但股票仍连续涨停：*ST天成连续4个交易日涨停；贵绳股份6个交易日5个涨停；贵广网络连续5个交易日上涨。

肖竹青表示，习酒股权转让是为后续引进新投资者做股改等工作做准备，为未来习酒上市铺路，待上市障碍扫除后，未来习酒上市只是时间问题。

不过，从3家酱酒企业的IPO经历来看，要想顺利登陆资本市场并非易事，因为过往其他香型酒企西凤、劲牌等公司IPO也均未能顺利登陆资本市场。自2016年金徽酒登陆A股后，至今还未有一家酒企上市。

白酒行业受政策影响较大，监管部门一直保持谨慎态度。深交所2020年6月份出台的“申报及推荐规则”，其中明确规定——原则上不支持包括“酒、饮料和精制茶制造业”在内的12类行业企业在创业板上市。2021年8月份，国家市场监督管理总局召开白酒市场秩序监管座谈会，重点讨论内容包含部分香型白酒发展过热、资本涌入白酒行业造成过度竞争和风险加大带来的不良影响。

一位不具名的证券分析师对《红周刊》表示，近年来，大量资本涌入白酒赛道、炒作白酒股票，白酒被过度金融化。越是在热度最高的时候，越容易受到政策的限制，目前酒企直接上市或者说直接资本化，恐难实现，借壳或许是目前白酒公司最快登陆资本市场的方式，但这种方式也是换汤不换药，监管层也不会轻易放水，审查也会较为严格。

对于酱酒生产企业未来上市的可能性，贵州本地某酒厂董事长对《红周刊》表示，从整个国家的对资本的导向来看，国家希望资本流入一些创新型高新技术企业，酱酒作为传统产业，国家不希望资金流入这些产业，基于这样的宏观政策影响，酱酒企业很难在国内上市，下一波上市潮可能会选择港股市场，但港股估值整体偏低、流动性偏弱。“我个人判断，在习酒没上市之前，其他民营酒企在国内上市的机会并不大。”

（本文已刊发于11月5日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）