文|阿尔法工场 陈新军

白酒企业感受到的“寒意”，并不和业绩数字相关。

2022年10月26日，舍得酒业（600702.SH）公告2022年1-9月营收46.17亿元，同比增加28.00%，归母净利12亿元，同比增加23.76%。

其中，2022年第三季度公司营收15.91亿元，同比提升30.91%，销售回款17.51亿元。归母净利润3.65亿元，同比增加55.66%。

一切看上去都非常靓丽，但市场看法并非如此。

截至2022年11月7日收盘，舍得酒业股价141.7元/股，距去年7月22日最高点266.01元，已跌去近47%。

舍得酒业股价走势图，来源：同花顺iFind

白酒板块短期逻辑发生改变，舍得也不得不应对“基本面”挑战。

01 经销商的玩法

酒类消费和餐饮消费息息相关。想了解酒类终端动销，看餐饮行业状况就能了解个大概。

截至9月末，今年国内餐饮收入同比负增长4.6%。可以想见，酒类终端消费也难言旺销。

来源：国家统计局

不仅终端受到影响，白酒产量也在下降。

白酒产量统计，来源：同花顺iFind

终端销售不利，为何酒企业绩仍然高涨？

一个可能的情形是，这些酒沉淀在渠道，距离完销尚有距离。

据《华夏酒报》今年10月报道，某酒业知名人士称，经过两个多月的不完全统计，目前，酒类流通领域库存达3000多亿，此数据不包含茅台的社会库存和啤酒。

舍得的经销渠道，这几年有何变化？

2020年之后，舍得酒业经销商的户均销售量仿佛注水了一样，膨胀起来。

通常情况下，经销商覆盖的区域较为稳定，区域内的酒消费者数量也较为稳定，经销商每年的拿货数量，也基本是个定数。

对于2021年之前的舍得，这是个常态逻辑。

2018年至2020年，舍得的户均经销商户均销售，稳定在7千升左右；2020年上升到8.56千升，尚且没有突破认知范畴。但是，2021年之后，这个数字出现了异常增长。

2021年舍得的户均销售量几乎翻倍，直接蹿长至16.7千升。

而2022年三季度，如果按照同样销售结构（价格一样、销售的酒的种类也一样）粗略推算，户均销售量可达到15.77千升，几乎接近2021年全年水平。

照这样看，2022年全年突破18千升，毫无悬念。

与户均销售同步的是，经销商数量，也从2020年之前每年稳定增长300家-400家，激增至2021年的1036家。

根据舍得三季报披露，截至2022年第三季度末，舍得酒业共有经销商2312家，环比上半年净减少144家，主要系公司加强经销商评估对经销商进行优化。单个经销商贡献体量200万，环比上半年提升62%。

以当年经销商减少数除以期末留存经销商数作为“优化率”，则可以看到一些变化。

2020年以前，舍得的经销商优化率在10%左右，这和行业普遍情况差不多。但2020年及之后，优化率突飞猛进，一度接近30%，直到2022年也看不出刹车的趋势。

一方面，每年有新的经销商大量进入舍得销售体系；另一方面，经销商内部“清洗”又十分激进。

2020年之前，舍得每年新增经销商300家-400家，但当年又有500家被淘汰出局。只有在2021年“扩招”后，从数字看，方才显得不那么动荡。

形势逼得人人自危。正常的经销商，都会畏惧被“优化”下去。

在这个动机推测下，市场曾有猜测：舍得经销商大量囤货，甚至操纵股价。

2021年6月9日，知名白酒投资人董宝珍曾于微博“公开举报”舍得经销商大规模囤货，以操纵公司股价。

董宝珍实名举报舍得酒业经销商， 来源：董宝珍微博

02 金融属性需要时间

舍得不仅勤于发展经销商，也致力于增强自家酒的金融属性。

与其他食品饮料不同，白酒，特别是高端白酒，素有“金融属性”一说。

典型的便是茅台。茅台酒时间越久、风味越醇厚，价格也相应上涨，而存量仍然稀缺。无论是酒客还是经销商，在看好其上涨时，都乐于多囤。

从舍得目前产品特质看，其金融属性，足以支撑囤货的涨价预期吗？

舍得酒业做过很多努力。

几年来，舍得一直围绕老酒战略持续耕耘，近期动作更大。

比如，举办老酒大讲堂、中国浓香老酒高峰论坛、舍得·陈年白酒鉴定培训班等一系列活动，类似投行路演，舍得希望以一己之力，抬升舍得酒价值，进而增强其金融属性。

但长期以来，舍得酒在消费者心目中形成的亲民形象，与高端白酒相左，一时间难以扭转。

另一方面，金融属性如同股票，给交易品定价的，其实是流动性。

白酒拍卖市场属于二级市场，历来是高端白酒茅台和五粮液的天下。

位列中国拍卖价格前十的白酒，贵州茅台（600519.SH）占了7个，五粮液（000858.SZ）有1个，另外2个是山西汾酒（600809.SH）。2011年，一瓶1935年绝版赖茅酒，曾拍出1070万元的天价。

白酒实物投资者，之所以青睐茅台和五粮液，是因为高端酒有专业的回收机构，类似于二级市场的做市商，投资者能较快以接近市场价格出售藏酒。

期望以几场论坛路演，就能在短时间内建立高端酒形象，这种“打法”难度极高。

03 重走高端多品牌路

扩展来看，白酒香型能分成九大类以上：酱香型、馥郁香型、浓香型、清香型、兼香型、凤香型、米香型、芝麻香型和其它香型。

其中，酱香白酒的特点是越陈越香。

经过一段时间存放,酱酒中的醇类物质和有机酸发生化学变化,产生出多种带有特殊香气的脂类物质,使酒的口感绵柔醇厚陈香突出，因此陈年酱酒具有较强的收藏价值。茅台酒就是酱香型的典型代表。

浓香型则不然，部分浓香酒，存放3年后就不再有增香。

舍得酒属于浓香型白酒，但今年开始，舍得酒业开始布局酱酒。

今年10月26日，舍得酒业与贵州茅台镇夜郎古酒业股份有限公司，成立了合资公司贵州夜郎古酒庄有限公司，舍得酒业持股比例为78.95%。

夜郎古酒业位于酱酒核心产区——贵州茅台镇名酒工业园区。其在茅台镇的酱酒年产量达5000吨，拥有5万吨的储酒能力。2021年，夜郎古酒业全国招商300余家，销售额突破10亿元。

布局酱酒的同时，近几年，舍得又连续且快速地推出诸多超高端和高端子品牌。

超高端酒方面，舍得于2019年推出超高端酒天子呼、2022年舍不得；高端酒方面，2018年推出品味舍得、2019年水晶舍得、2020年3月智慧舍得（四代）、2020年8月藏品舍得，2022年6月又推出了臻酿。

从包装上，舍得也搞了很多“花头”。

仅以臻酿为例，2022年6月25日，舍得推出了舍得·臻酿、舍得·佰酿（中端子品牌）和舍得佰酿·传世陈酿礼盒三种礼盒，都是黑色衬底，盒体点缀金色，显得分外奢华。这三种礼盒的市场定价分别为1499元/瓶、699元/瓶和1699元/盒。

舍得·臻酿等礼盒，来源：舍得臻酿&佰酿新品上市发布会

一手跨界酱酒，一手狂推子品牌，并在各维度“创新”，真是行之有效的策略吗？

纵观白酒行业历史，在品牌战略上，成功的酒企都是先打造一个核心大单品，在市场形成强大的品牌认知、并且创造出稳定现金流后，再适度拓展产品矩阵和子品牌。

茅台等酒企即是如此。这些酒企的核心大单品，市场耳熟能详的有茅台的飞天茅台、五粮液的52度普五和泸州老窖（000568.SZ）的国窖1573等。

舍得酒之前也贯彻这一路数。

2016年改制后，舍得酒业聚焦次高端，清理了1000多个与品牌定位不符合的单品，再以“品味舍得”为核心大单品，新增次高端大单品“智慧舍得”，取得了不错的成果。

舍得酒业的毛利率，从2016年的64.16%逐步提升至75%以上。销售净利润率效果提升更加明显，2016年仅为5.49%，2017年达到8.67%，2020年及之后都超过了20%。

2016年-2022年三季度舍得酒业财务指标，来源：wind

但不知何故，2020年舍得又再度杀回高端多品牌战略。

白酒领域素有“品牌边界”理论——一个主品牌能带动的子品牌数量有限，一旦子品牌过多，会降低消费者辨识度，甚至会反过来稀释主品牌价值。

不算中端品牌，仅是高端超高端，舍得酒业新开发的子品牌就令人眼花缭乱。

快速大量推出高端酒，相当于把消费者好不容易建立起对核心单品的集中认同感，一次性“变现”。短期内有助于业绩提升，但长远看，提前透支对核心品牌成长不利。

继续这样下去，会有怎样的结果？

以史为鉴，早年间五粮液有过同样的经历。

1999年后，五粮液在曾推出价格体系不一的子品牌，的确提振了短期业绩，但到了2002年，归母净利润仅为6.13亿元，同比下滑24.4%。2003年初，五粮液开始品牌瘦身，压缩系列酒品牌数量，盈利才得以回升。

1998年-2006年五粮液归属母公司净利润，来源：五粮液公司年报，wind

还有个更现实的因素是，毕竟资源有限。2022年上半年，舍得酒业的销售费用中用于广告宣传及市场开发的费用，虽有3个多亿，但若平摊到诸多子品牌中，就是杯水车薪。

销售费用构成， 来源：2020年舍得就业半年报