文|价值星球Planet 归去来

编辑|唐飞

在今年的二级市场上，“白酒股”越发让投资者看不懂了。

从今年4月份到10月份，贵州茅台股价从最高点时的2067.18元/股，暴跌到10月份的1322.03元/股，整体跌幅超过30%。

图源：雪球

一边是股价的不断下跌，另一边茅台在过去三个季度内收入增长态势和“现金性”收入仍然相当可观，股价和基本面隐约出现背离。

而在茅台股价不断下跌的同时，次高端白酒以及地产酒股价却呈现上涨趋势。

比如，洋河股份、老白干、古井贡酒在过去的半年时间里，股价涨幅比例分别为1.15%、10.02%、20.23%。

为何茅台的基本面和股价会出现背离？同属白酒行业的次高端白酒市场表现为何和茅台有所不同？次高端白酒、地产酒未来是否仍能维持现在的增长？

01 白酒发展周期复盘

或许，从最近二十年白酒行业历经的几轮周期来看上述这些问题，更容易搞明白。

结合申万白酒行业指数来看，2004-2007年在国内经济迅速发展、货币供应量迅速增加、居民对白酒的需求增多等因素的共同带动下，国内白酒行业进入第一轮牛市。但2008年在次贷危机的冲击下，本轮牛市结束。

图源：Wind，国盛证券研究所

此后，在“四万亿救市计划”、各地政府以贷款方式增加社会融资的共同推进下，国内房地产行业、大基建行业迎来爆发式增长，政商对白酒需求也迅速增多，这也让国内白酒行业进入到第二轮牛市（2009年-2021年9月）。但由于2012年推出“八项规定”，让市场上对白酒行业的需求呈现断崖式下跌，本轮白酒牛市也宣告终结。

进入到2015年后，随着国内消费结构的升级，消费者对白酒从“喝倒”向“喝好”转变后，国内白酒行业进入第三轮牛市。但2018年在内部外部的共同冲击下，国内白酒行业随即进入到暗黑时刻。

第四轮白酒牛市相对较为复杂，时间虽开始于2019年，但2020年年初疫情却导致牛市突然中断。当年一季度，白酒行业减产36.6万千升，较同期下降17.8%。同期，批价上飞天茅台由当年2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低点2000元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。

但从当年二季度起，受益于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开启补涨，并在当年第三季度继续沿袭此前的周期。

但整体来看，每轮白酒周期都和宏观经济关联密切。那么，白酒行业的周期性从何而来呢？

从事多年白酒行业研究的胡帅告诉价值星球，由于白酒没有“保质期”概念，而类似于茅台、五粮液等高端白酒具有很高的收藏和投资价值，这就导致高端白酒不少的库存实则是在消费者和经销商手中。宏观经济运行较好时，市场上也愿意藏酒；但反之，宏观经济运行不佳时，涨价预期被暂时打掉后，这些藏酒则会大量地抛向市场。

但值得注意的是，高端白酒、次高端白酒、地产酒在每轮周期下的表现也有所不同。从每轮牛市的过程来看，在市场需求增多或消费升级后，高端白酒会率先开启提价放量过程。价格提升的同时，销量也在牛市初期同步释放。

以本轮牛市为例，国窖1573出厂价从780元/瓶调整至850元/瓶，后又上涨到920元/瓶。普五（五粮液）出厂价于2019年7月提升至889元/瓶，飞天茅台批价也突破2000元大关。而同期，高端白酒销量也从5.9万吨提高到6.8万吨，同比增长15.4%。

图源：国盛证券研究所

由于高端白酒业绩约等于量乘以价，量价同时上涨的前提下，自然也让高端白酒的业绩在第一年抬头，并于第二年或第三年迎来巅峰，其在二级市场上的估值也自然水涨船高。

以第二轮牛市为例，茅台和五粮液业绩在第三年被彻底释放，2011年茅台和五粮液营收分别为184亿元和84.3亿元，较同期涨幅比例分别为58.2%和56.9%。而茅台的PE也从此前的最低点时的20倍上涨到30倍，ROE也从29.8%上涨到39.2%。

但是此后高端白酒逐渐显露颓势，增速放缓。原因在于由于高端白酒提价带动次高端价格带扩容，提前布局高端化的次高端白酒产品性价比显现，这也让次高端白酒业绩在每轮牛市后的第三年才迎来真正加速。

以本轮牛市为例，2021年次高端白酒在营收增速和净利润增速的表现上均高于高端白酒。其中，高端白酒营收同比增速均为15%以内，

茅台、五粮液、泸州老窖归母净利润增速分别为12.3%、7.2%、32.5%。业绩的释放，也自然拉高了次高端白酒在当年的股价。

图源：各公司财报

比如，在2021年3月9日-2021年7月22日期间，山西汾酒、酒鬼酒的复权股价增速分别为95.3%和98.4%，高于茅台和五粮液的1.1%和16.6%。

和高端白酒、次高端白酒不同的是，地产酒业绩释放具有明显的滞后性。其原因在于，地产酒此前并未布局高价格产品，在每轮白酒牛市初期，跟随省内消费升级的进程，重新推出高价格带产品，考虑到新老产品更新换代需要通过对消费者群体进行长时间的培育（通常需要3-4年），因此地产酒后周期滞后属性明显，利润弹性的出现往往晚于高端和次高端白酒品牌。

2021年，古井贡酒在今年上半年的营收增速和利润增速分别为28.46%和27.71%，金徽酒则分别是26.13%和38.79%，均高于茅台的营收和利润增速。

金融市场上有句名言：预期比事实更重要。更多时候，投资者看重的是未来公司所带来的成长性，而非是当下一、二个季度的业绩。当高端酒业绩增速放缓后，宏观经济所带来的不确定性又在增多，这也引发了市场新一轮的恐慌情绪。

与此同时，次高端酒、地产酒业绩则被充分释放出来，投资人在追求资产配置效率最优的前提下，自然会将更多的资金注入到次高端酒和地产酒身上，这就让这些白酒品牌股价出现上涨。

02 高端白酒：能否提价？

对于高端白酒而言，未来想要让业绩实现迅速提高的方式只有提量、提价等少数几种方式。

但需要指出的是，从当下以及未来一年内来看，高端白酒想要提价很难实现。

茅台经销商陆伟告诉价值星球，当前经销商在销售高端白酒时面临的压力颇大。首先，虽然茅台面对的核心人群为高净值人群，疫情对他们的影响也相对有限。但在过去的三年中，各地出于疫情防控需要很多时候禁止堂食，这就意味着高端白酒面临着消费者想要消费却无法消费的尴尬处境。而后续的疫情走势又充满了诸多的不确定性。

其次，茅台酒在企业端的客户需求也在萎缩。就拿房地产行业为例，当年在国内房地产行业黄金期的几年，自己70%的客户都是房地产或者和房地产相关的上下游客户。但如今，国内房地产行业已进入到寒冬期，而且何时走出寒冬也充满了诸多未知。

最后，网传机关事业单位推行更为严厉的“禁酒令”，其力度甚至比2012年还要严格。正是在这些因素的共同影响下，自己手中的库存酒也越来越多。

正如陆伟所说，一组值得关注的数据是，中酒展在今年8月发布的《2022年度酒商现状及发展报告》显示，今年1至6月，80%的白酒经销商库存严重。其中，约39.7%酒商库存在5个月以上，33.6%酒商库存在3至5个月。

陆伟接着表示，库存多，需求少，现在很多经销商和此前囤茅台酒的消费者都在纷纷抛货，11月4号的飞天茅台批价也降低到2950元，多地零售商、烟酒店在售价格为3000元-3100元之间，渠道利润极其微薄。而茅台1935初时其批价为1700元，目前已回落到1250元。10个月的时间内，已跌去两成以上。

显然，若后续经销商和其他消费者继续抛货的话，茅台要么选择应战主动降价，要么选择控价。但不管何种方式，都必然会对公司业绩带来负面影响。

事实上，不仅仅是茅台在遭遇这些问题，五粮液的情况也不容乐观。按照五粮液中报来看，其在今年6月末，公司应收票据为253.72亿元，较年初继续增加13.9亿元，相较于2021年同期增加70亿元，增幅高达38%。

同时，五粮液Q2末合同负债仅为18.77亿元，环比一季度大幅下滑17.3亿元，相较于2021年同期下滑44.5亿元，骤降70%。合同负债的大规模降低，说明经销商在去库存，进货意愿偏低，进而说明终端需求萎靡，动销不佳。

事实上，宏观经济所带来的不确定性不仅仅在冲击高端白酒市场，次高端白酒和地产酒也深受影响，让这些酒企未来的业绩增速充满了不确定性。

03 次高端白酒VS地产酒

由于次高端酒的毛利率要明显高于中低端酒，这也让不少酒企纷纷发力次高端市场。

以次高端中的酱酒为例，2021年酱酒销售利润约为780亿元，占据白酒行业利润1700亿元的46%，同比增长15%。丰厚的渠道利润和终端利润，辅以当前消费升级的大趋势，使得经销商和终端门店有更强的动力推广次高端产品。

图源：安信证券

而当前多家酒企也在加大对于终端渠道的布局，以提高自身的市场份额。比如，舍得酒业采取厂商共建模式，取消总代模式，进行扁平化招商，广泛听取渠道关于市场建设的建议，同时保证经销商退出权利，承诺若退出可原价收购库存，通过兜底释放渠道信心。

水井坊转向新总代模式，公司直接接触终端，负责市场运作等销售工作，总代理则更多发挥销售工作的服务作用，包括订单处理、仓储和物流等工作。

但下游市场消费者需求的疲软，是次高端酒企正在面临的一个严峻考验。

消费者王强告诉价值星球，疫情没有发生时，家里面会购买不少600-800元之间的白酒，这些白酒一部分用以自己和好友相聚时使用，一部分则会用到逢年过节走亲访友时使用。但这几年的疫情却重创了自己的收入，现在能“活着”就不错了，还哪有钱买这些酒啊？毕竟和蔬菜、牛奶相比，酒又不是什么刚需。

消费者需求的疲软，也传递到了终端市场。安徽合肥某家酒庄的老板张勇说，“今年的中秋和国庆是有史以来最差的，没有之一。”原本自己以为国庆叠加中秋会带来一波不错的动销，但实际上的市场表现却非常糟糕。

其中，团购业务比去年暴跌40%，批发业务比去年同期暴跌30%，零售业务更惨，直接暴跌80%。“如果中秋都这么惨，更别提过年了。”现在张勇手中的这些次高端白酒库存都够卖到明年了。

而对于地产酒而言，其除了要面对全国次高端酒一样的下游需求不足问题外，也必须要面对全国性战略推进难的问题。

以来自安徽的古井贡酒为例，其在今年上半年业绩之所以保持高增速，除和周期性因素有关外，还和核心区域市场安徽省在今年上半年疫情整体可控有关。

今年上半年，安徽省虽有散发性疫情，但当地整体封控时间不长，并未出现和上海那样的长达60多天的封控。这也对其古井贡酒整体业务盘影响有限。

另外考虑到区域市场有限，以及地产酒在其省份的品牌知名度和渠道布局都也相当完善，天花板似乎清晰可见。如果想要进军全国市场，也并非易事，除了要面对不同市场对白酒口感要求的不同外，也必须要和地方上的本土白酒品牌进行竞争。

仍以古井贡酒为例，其在2015年推进全国战略时，其地区选择在邻近的河南省，但并不顺利。

虽然古井集团董事长梁金辉先生在今年5月份提到，“古20和古16作为公司次高端战略的产品，是我们这几年在推进全国化的利器，但若是全国化战略不及预期的话，仍会导致业绩无法维持高增速。”

04 总结

“投资中国的核心资产就是买白酒”，这是很多投资者的投资理念。

尽管多家酒企三季度的业绩仍保持较高增幅，但拉长时间来看，高端酒、次高端酒、地产酒未来能否保持高增速，仍充满了未知。行业估值中枢的下移，恐已成必然。

近日中国酒业协会连续发文力挺白酒股，直指资本市场的白酒股价和实体经济之间出现了严重的“价值背离”，白酒板块上周（10月31日-11月4日）也出现大反弹。

但白酒股依旧是北上资金减仓重点，在贵州茅台大幅反弹中，北上资金大幅净卖出27亿元，创四年半来新低，持股市值一度跌破1100亿元，仅为高峰期的约一半。

泸州老窖、洋河股份、古井贡酒等也被北上资金净卖出超亿元。

申万宏源认为，从三季报来看，行业整体仍然表现亮眼，但分化加剧，头部品牌仍然维持稳健增长或恢复高增，二三线品牌有所承压。

参考资料：

[1]《二十年白酒发展周期复盘与思考》，国盛证券