文|直通IPO 林京

跨境鞋服第一股诞生！

11月11日，跨境电商企业子不语正式登陆港交所，股票代码为02420.HK，开盘涨7.51%，报8.57港元每股，随后高开低走，现报7.27港元每股，低于发行价7.86港元，总市值36.35亿港元。

来源：东方财富网

这也是子不语第三次冲击IPO。作为中国最大的跨境电商公司之一，子不语主要通过亚马逊等第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售。子不语也是海外1000多家不同店铺、300多个差异化品牌的幕后“王者”。

弗若斯特沙利文报告，按2021年的GMV计算，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，在5965亿元的市场中，占据0.4%的市场份额。

三次转型，85后创始人海外卖女装，如今年赚2亿

自大学起，子不语创始人华丙如便于电商结下不解之缘。2009年，在安徽巢湖学院就读大二的华丙如，乘着淘系电商的东风，利用业余时间开了一家淘宝店，代发广东、福建生产的衣服和鞋子，即售卖山寨女装，两年内便冲进了淘宝类目前三。

2011年大学毕业后，华丙如和同学一起在滨江区创办子不语，同时他也意识到卖仿品非长久之际，开始从市场拿货转变为自主设计、工厂代工。2012年，子不语在天猫女装商家中，周交易数排名前十，销售额破亿。

真正让子不语“闷声赚大钱”还在于跨境电商的红利。2014年，国内女装电商竞争日趋激烈，获客成本增高，华丙如观察到跨境电商的新机遇，决定将业务转向全部电商出海，此后分别在亚马逊、Wish等其它第三方跨境电商平台开设店铺。

2018年，子不语开始营运自营网站，自主设计服饰及鞋履，自OEM供应商处采购根据其设计的产品，而后销售这些产品。

从卖伪品到独创，从国内到海外，从依靠第三方销售到创立自营网站，在三次转型之后，子不语现在已经发展成为中国最大的跨境电商公司之一。

图注：子不语业务模式 来源：子不语招股书截图

目前，子不语的客户群为欧美中青年女性，产品单价大约在20美元左右。

招股书显示，子不语收入持续增长。2019年～2021年，子不语收入分别为14.29亿元、18.98亿元、23.47亿元；净利润分别为0.81亿元、1.14亿元、2.01亿元。2022年上半年，子不语收入12.78亿，同比增长16.18%。

子不语的控股股东为华丙如和余风夫妇，两人合计控制子不语公司55.47%的股份。

这也是子不语第三次冲击IPO。去年6月30日，子不语集团正式提交上市申请书。其实早在2017年1月，子不语就曾聘请中介辅导，并成立相应持股平台，不过因其中诸多不稳定因素，最终不了了之。

本次IPO，子不语将用于提升销售及品牌推广能力，完善供应链管理系统，在专有网站上建立大型独立自营网站，提升产品研发能力，以及未来三年升级及购买IT基础设施。

子不语的三重依赖症

子不语无疑也是跨境电商的红利受益者，赚得盆满钵满。但细看子不语的招股书，面临的难题属实不少，也非常棘手。

首先是严重的亚马逊依赖症。子不语的销售渠道主要分为第三方电商平台和自营网站。招股书显示，2019年～2021年，子不语来自第三方电商平台的收入分别占比91.9%、79.3%、87.4%，2022年上半年进一步增长至94.0%。

招股书将第三方平台分为亚马逊、Wish和其他（eBay及全球速卖通等）。这其中，子不语对亚马逊尤为依赖，2022年上半年，来自亚马逊平台的收入占比为90.6%。

来源：子不语招股书截图

九成营收靠亚马逊平台，对子不语而言，是蜜糖，也是砒霜。

2019年～2021年，子不语在亚马逊上的卖家网店退货率持续走高，分别为18.5%、17.1%、19.8%。到2022年上半年，这一数据增至25.5%，也就是“平均每四单就会有一单遭遇退货”。招股书显示，亚马逊会向子不语收取销售收入15%至17%的服务费。

此外，2021年亚马逊对中国卖家进行批量大规模的封店行动，五个月内共计600家品牌的3000个账号被封禁。这对子不语而言无疑风险陡增。

子不语在招股书的风险项目中提到，第三方电商平台通常可基于卖家运营及管理其卖家网店的方式，酌情暂停甚至关停卖家的账户。

子不语也是中国跨境出口B2C电商平台众多卖家的一个“缩影”，大部分企业对亚马逊都有过度依赖的现象。

其次是区域依赖症。虽然子不语称产品销售全球超过80%的国家及地区的终端客户，但主要还是在欧美市场。截止2022上半年，子不语在北美洲的收入占总收入的95.5%，其中美国占据95%；来自欧洲的收入占总收入的3.6%；而来自亚洲的仅有0.3%。

来源：子不语招股书截图

最后是产品单一依赖症。不语的主要售卖衣服和鞋子，招股书显示，2022年上半年销售服饰产品占总收入的79.6%，鞋履产品占据20.1%，两者的营收占比之和接近100%。

来源：子不语招股书截图

因为产品季节属性明显，需要一定的库存储备，且受海外疫情影响，物流受阻，子不语的存货周转效率越来越慢。2019年至2021年，子不语的存货周转天数分别为175天、177天、304天，2022年上半年为442天。

存货余额也在不断上升。2019年～2021年，子不语存货余额分别为1.78亿、2.56亿、6.64亿，占各期流动资产的比例分别为41.75%、42.69%、69.58%。2022年6月末，子不语存货余额为7.61亿，占流动资产比例增至为71.41%。

子不语的野心和未来

眼下，以SHEIN为代表的跨境电商巨头发展迅猛。电商巨头们也纷纷躬身入局，拼多多上线Temu，在海外正“大杀四方”。中商产业研究院预测，2022年我国跨境电商市场规模将达15万亿元。

对子不语而言，面临的是虎狼环伺的竞争环境。从招股书中可以看到，子不语的营销费用在持续走高。2022年上半年，子不语销售费用为8.48亿，同比增长31.76%。其中，公司营销及广告开支达到1.92亿，同比增长31.5%。

子不语表示，2022年以来，美国相关通胀压力对消费者的消费能力及购买习惯产生不利影响，公司预计2022年下半年仍将产生大量营销及广告开支，2022年的净利润将较2021年有所减少。

这也一定程度造成子不语陷入“增收不增利”之中。招股书显示，2019年～2021年，子不语毛利率持续走高，分别为69.8%、72.6%、75.2%。

但子不语的净利率却持续下滑，2019年～2021年，子不语净利率仅有5.7%、6.0%、8.5%。到2022年上半年，子不语净利率进一步降至4.8%。

跨境电商还在持续升温。数据显示，2022年上半年跨境电商融资事件数共24起，融资总金额28.1亿元。对子不语来说，除了要面对强势的亚马逊平台，还要面对一众竞争激烈的对手。