文|真探Alphaseeker 吕玥

在一众投资大佬“关闭朋友圈”“千万别提我”的时候，一向低调的雪湖资本最近却颇为“高调”。

上周，雪湖资本创始人兼首席执行官马自铭发布了一份81页的瑞幸咖啡研报，内容中满是肯定和赞扬，称瑞幸咖啡的重生是“中国商业史上的奇迹”。并且他也透露雪湖对瑞幸的持仓已占公司管理资产的15%（但这一持仓并未在第三季度Snow Lake Capital (HK) Ltd的持仓中体现）。

投资人为自己的被投站台已经是常规操作了，雪湖的这番操作之所以引起关注，是由于在两年前瑞幸被浑水做空。雪湖资本被业内认为为浑水提供了“匿名报告”，是该事件的“幕后推手”。从做空者到大股东，雪湖资本的立场已是180度大转变。

除了瑞幸，终于在纳斯达克上市的亚朵背后也有雪湖的身影。美东时间11月11日，中高端连锁酒店亚朵集团在纳斯达克挂牌上市，成为了“中国新住宿经济第一股”。整个招股书已不见了高瓴的身影，但雪湖资本成为了其基石投资者。

这些行动林林总总，与雪湖资本一贯以来的低调风格大相径庭。

高调早有伏笔

雪湖资本的创始人马自铭是个神秘又大气的人。

万能的网友在知乎上人肉了他很久，最后在漫长的中文信息流里只找到了他的领英账号，上面除了有个滑雪的头像外，再无他物。而另一张被网友记住的图片，是有人在朋友圈发英雄令：6万招聘实习生。这比高盛的工资还多了22000元。

马自铭毕业于加州大学伯克利分校，从2004年到2006年，他的职业生涯始于瑞士信贷第一波士顿部门。后来，他的履历上又添加了加入全球顶尖对冲基金齐夫兄弟投资公司（Ziff Brothers）等公司。2009年，马自铭低调成立雪湖资本。

基于这样的从业背景，马自铭更关注在境外市场上市的中概股，并且雪湖资本专注二级市场投资。他认为，雪湖资本的优势在于，相比起海外基金，雪湖资本更懂中国公司核心业务发展的内在逻辑；与中国本土基金相比，雪湖资本更懂西方资本市场的规则。“我们利用自身在美国资本市场中已建立的成熟投资体系，来投资海外上市的中国公司。”

另外雪湖的“神秘”，也是因为马自铭在国内市场中的人脉之广。

马自铭曾在采访中提到，高瓴资本创始人张磊是他最早的投资人与导师，创立雪湖资本时，其也获得了张磊的支持。2018年，由另一位明星投资人包凡创办的投资机构华兴资本赴港上市时，雪湖资本是其首批基石投资者之一。2020年，融创中国旗下融创服务赴港上市时，雪湖资本亦作为基石投资者参与其中。而此前融创中国董事长孙宏斌之子孙喆一，也曾于2013年10月至2014年5月在雪湖资本任职资本分析师。

不过，雪湖和马自铭的“神秘”从2019年年末开始被逐步打破。

2019年12月，马自铭首次接受内地媒体专访，通过《证券日报》向市场介绍雪湖资本。同月，马自铭接受《21世纪经济报道》专访，重在为雪湖资本亚洲基金背书，探讨全球视角下的投资机会。2020年，因为那篇做空瑞幸报告，雪湖“一战成名”。此后，马自铭多次公开发声，支持被做空的中国企业。

2020年4月7日，在瑞幸暴雷风波的余温还未散去时，另一家做空机构Wolfpack Research发布了对爱奇艺的做空报告。9日《21世纪经济报道》发布一篇对马自铭的独家专访，他不断强调：虽然保持做空的权利，但雪湖仍将做多中概股视为更珍贵的策略。同时他也表达了对优质中国公司的支持，称不用理会境外做空机构不根据事实、不根据数据、不根据逻辑的无端骚扰。而爱奇艺，则是高瓴的重仓股。

之后，马自铭也在尽力抓住各种能针对“中概股做空”问题发声的机会。11月19日凌晨浑水再次出击，发布了一份对欢聚时代的做空报告。当日上午马自铭再次接受《21世纪经济报道》的专访。同样他表达了对欢聚时代的支持：当晚他在凌晨三点半被交易员叫醒，了解情况后迅速选择加仓YY。并且他表态如果YY股价持续下跌，他仍会毫不犹豫地再次买入。而这家公司，曾被高瓴坚定持有。

专访中还有一句颇值得玩味的话，马自铭说，“浑水除了今年蹭了点瑞幸的热度外，最近几年的做空报告质量都很差。”在被传为做空瑞幸的幕后推手后，马自铭连续两次公开表态支持被做空的中国公司，言谈之中旗帜鲜明地与境外做空机构划清界线。

马自铭也曾在采访中回应为何会频频发声：“当优质的中国公司和管理团队受到美国做空机构的无端指责时，我们有义务站出来说出事实真相。”话里除了有“优质”、“无端”这样的字眼，还有“义务”和“真相”，讲得颇为意味深长。

收缩与重估

在马自铭的多次公开发声中，可以明显感受到的是：雪湖的一大投资风格是国内投资市场普遍秉持的“投资重在投人”理念。

在谈及爱奇艺被做空一事时，马自铭强调，龚宇（爱奇艺CEO）是其认识的所有企业家中，品格最正，也是最敬业的企业家之一。其次才谈到，“除了对龚宇个人，我们对基本面的调研也做得非常深”。这样的逻辑也出现在了回应为何加仓YY的描述中，“我们认为YY业务是100%真实的，李学凌也是非常不错的管理层”。

当然，投资领域常提到的长期、基本面，也是马自铭强调过的两个关键点。

雪湖资本称，他们在选择投资标的的过程中，坚持要研究透一家企业，要看公司能否带来生产效率的提升。例如，雪湖资本有专门的研究团队专注于中国的互联网和科创公司研究，并且有十分细致的研究划分，比如金融科技、人工智能、电子商务。

在行业选择上，雪湖的辐射面比较广，其重点评估的赛道有消费、医疗和金融等等。

消费领域，海底捞、呷哺呷哺已是雪湖资本的代表投资案例；教育类消费有好未来、华夏视听教育；有刘诗诗、赵丽颖两位艺人加持的稻草熊娱乐也获得过青睐；而涉及博彩业的美高梅、酒店赛道的华住、亚朵则是属于“消费旅游”类别。

招股书显示，近期刚上市不久的亚朵在过去三年均实现了盈利，今年第三季度净利润为1.11亿元，净利率达16.6%，业绩稳定。并且据弗若斯特沙利文数据，从2017年到2021年亚朵已连续五年位居国内中高端连锁酒店规模第一位。

不过，旅行消费领域难免受到大环境影响，比如华住集团今年上半年的收入增速就明显放缓，净亏达到了9.8亿元。曾被马自铭高调看涨、甚至是发出公开信劝说董事会引进新战投的美高梅中国，今年股价跌幅明显，且三季度也是亏损状态。而事实上早在去年9月，雪湖资本就已出售美高梅中国25万股股份，持股比例降至5%以下。

图源：富途

医疗投资方面，由于创新医疗技术和商业模式大多仍在探索中，雪湖目前仍是需要耐心“做时间的朋友”。比如去年10月赴港上市的微创医疗机器人，高瓴和雪湖都是其基石投资者，该公司从2019年以来仍在持续亏损，今年上半年亏损已同比扩大89.7％。去年9月上市的堃博医疗，上市首日破发，截至目前其股价已跌去八成。

另外对比今年二、三季度的持仓情况，目前雪湖资本是将目光投向了新能源和科技两大领域，三季度所增持的企业包括晶科能源、大全新能源、秦淮数据、盛美半导体以及京东和新东方。事实上新能源也是高瓴的配置重点，而大全新能源和晶科能源这两家光伏产业链企业同样也在高瓴今年三季度的加码名单中。如此看来，雪湖这一“高瓴门徒”角色风格依旧。

值得一提的是，雪湖资本此前曾体现出的一个重要投资倾向，是挖掘泛亚洲地区，尤其是中国跟韩国、中国跟日本越来越频繁的双边交易中诞生的机会。2018年，马自铭曾与两位分别来自韩国、日本的合伙人共同成立了一只针对泛亚洲地区的股票多空对冲基金。

但在去年11月，花旗银行全球财富管理部门的一份信件流出，向投资者披露雪湖资本的亚洲策略基金的两位基金经理离职，同时表示投资中日韩企业的亚洲多空策略基金进入清盘阶段。这意味着雪湖资本投资中国以外公司的战略遭遇波折，其投资版图将大幅收缩至国内市场。

当雪湖资本的焦点似乎落回国内，曾经的瑞幸却早已从至暗时刻走到了柳暗花明。今年一季度瑞幸已实现首次经营性盈利；二季度，其总净收入增长72.4%，并且已经超越星巴克成为中国门店数量最多的连锁咖啡品牌。

如此看来，雪湖资本对于瑞幸的立场转变、以及在国内市场上的逐步高调似乎也就不难理解了。