文|猎云网 孙媛

上游，热了。

在一个杭州高性能风机项目的B轮融资上，老股东和新机构抢了起来。

作为曾在Pre-A轮和A轮就投资该项目的投资人，银杏谷资本投资总监姚诗雨这一轮又一次加注。她坚持对进展好的项目就要持续追加投资。“中后期的优质项目老股东都是超额认购，自己份额都不够，更别说流出市场上，给机会到新机构。”

这一点在这家企业的最后融资完成上可见一斑，B轮融资的5个股东只有2家新投资方。

然而，这样的现况在2022年不算个例。

在她5年布局生命科学的投资生涯中，她愈发能明显感觉到无论是一级还是二级生命科学的表现上，今年资本对生物医药的投资正在逐步冷却。但随着创新药的标的开始减少，生命科学工具在国产替换的大方向下，呈现加速的态势，抢项目抢到了上游。

“经常会有机构找到早期投资方或者直接找到公司，想要对接投进去。这一点我们做早期的投资机构，感觉特别明显。”

医疗投资主题变了

事实上，往上投最早可追溯到2020年。

姚诗雨回忆起2018年刚进入投资圈时，见证了国内多家生命医药企业赴港上市的热潮。过去几年间，即便是原创性不高的项目依然在市场上可以融到很多钱，主要还是基于VC们对国内创新药强烈的投资热情。

但现在，不够硬的项目，日子显然变难了。“你会发现，很多基金不会再说今年必须要完成多少金额、投多少项目。市场冷了，出手更紧。”

疫情的爆发让体外诊断IVD行业得到了快速发展，相比之下，今年创新药领域受到医保、集采政策对价格的影响，加上药物创新研发的瓶颈增多，对产业估值产生了一定波动，市场迎来短暂的过度期，热度有所下降。

下游市场的波动自然使得资本向产业链上游投去了更多的目光，诸如生命科学工具、核心部件、原材料等医疗产业上游受到资本更多关注。

此前，生命科学产业的上游，无论是生命科学工具，或是核心部件过去一直被进口品牌垄断，进口的设备耗材无论是在服务、成本，还是供应链安全上，都在倒逼中游用户在国内找供应商，加速国产替换的进程，也进一步推动了上游成为了医疗投资的热点。

2021年底，道彤投资投资山海半导体，也正是基于这一投资逻辑。

在道彤投资董事总经理林祯成看来，之前资本主要投资终端产品，如医疗器械整机，虽然一些产品已经能够攻克，但是与终端产品相关的很多核心部件、核心材料等还是得依赖进口、有待突破，尤其是在当下的全球大环境下，而这就造成了投资维度的调整。

“譬如我们投山海半导体，在医疗器械领域，有大量的芯片、传感器的运用等，但这些上游医用芯片还是被国际企业所垄断，大部分依赖进口。目前国内终端产品市场已经形成，我们去解决器械的核心零部件，就要从产业链和供应链上去投资布局，这是我们目前的一个重要逻辑维度。”

作为医疗行业下游各个领域研发和产业化的必需工具，大多数的医疗研发生产企业都需要仪器、设备、试剂和耗材的供应，这使得生命科学工具企业无论面对怎样动荡的下游，都可以拥有相对稳定的市场需求和现金流，是一个相对更具确定性的行业。

而这正好符合资本在放缓脚步、更为谨慎的投资节奏下，对企业和赛道提出的加速变现要求。

“未来上游将会成为医疗硬科技投资的重点赛道之一，一方面从国家的产业政策上看，一直在大力鼓励解决核心硬科技问题，也不需要进行漫长的医疗器械注册，更易于推进技术的商业化；另外因为上游工具不大会受到集采等政策的影响，从支付方面来讲，更刚性。”

投or不投，怎么投？人民币基金先投为敬

从投融资的数据上看，“上游”的确是近两年的医疗投资关键词之一。

过去2年间，有数百亿资金涌入生命科学工具的创新。据动脉橙数据库不完整统计，自2020年3月至今，至少20家生命科学工具企业完成2轮及以上融资，交易金额也不断站上更高的新门槛。

随着高校、企业研发技术的高速发展和大量药物、疫苗、创新疗法、体外诊断检测工具等走出实验室进入产业化阶段，多家国产企业开始运用自主研发的创新技术来改变进口巨头占领市场的格局。

但虽然VC都在往上看，但大家的投法又各有不同。

以道彤投资来说，林祯成表示近年来其投资逻辑是先从产品端来看目前国内还没解决的产品，如果解决了，再去看这个产品上游。

“我们研究一些国产化的设备，会解剖开去看，会发现其核心部件市场的需求以及壁垒是不是有可能在现阶段去解决、值得去布局。很多下游的终端产品已经得到了国产化，但是相关的核心部件和研发开发这些产品的仪器设备等上游仍未解决，譬如实验室里各种高端仪器、设备工具、耗材等还在进口状态，这又是一个巨大的市场。”

与道彤投资专注医疗器械、有条不紊地由下至上投资不同，银杏谷资本则是重点抓在生命科学，而后者在早期项目的投资布局在今年反而更快更激进，甚至还会在中后期进行加码。

这一点从姚诗雨的投资动作上可见一斑。在对基因测序行业上游的研发生产商齐碳科技的投资上，2020年和2021年，银杏谷连续加注其超亿元的A轮和B轮融资；对专注高性能风机的贝丰科技，银杏谷也连续加码三轮融资，加速后者的国产化替代。

在姚诗雨看来，今年在两端呈现明显的趋势，对于早期创业者来说创业更谨慎，今年出来的项目创始人一定是看到了非常令人激动的创业机会和方向，才会放弃“稳定高薪”；而对于已经创办几年的项目来说，研发推进都需要资金，更多之前的优质的企业，今年可以用更合理的价格去投到。

“每个在生物医药实验室里待过的人都有感觉，现在我们用的生命科学仪器大部分来自进口，有很强的国产替代的机会，从2018年开始，在生命科学工具方向的持续布局。

在项目上，我们更多还是围绕行业研究+产业来源，更多靠自己挖掘，或者是被投企业的上下游和生态来推荐，或者和学术界的PI进行交流。我们现在的投资逻辑依然是投早，但是进展好的项目就要持续加码。”

姚诗雨以投资贝丰科技为例，一是作为早期投资方，看好创始团队的工程师背景，以及团队在这个赛道的数十年的技术积累；二是原来长期被进口所垄断的呼吸机供应链，在近几年由于下游对呼吸机需求量的增加，以及整个进口产品的供应期、货期很长，给了国内专精特新企业订单大爆发的机会。

在她看来，生命科学工具变成一个投资热点，其实跟近几年的供应量有关。当国内的上游企业一旦进入到国际供应链当中，其实是很难再被替换的。电机风机不仅可以应用在呼吸机，也可以应用在半导体或者航空航天，拓展新的业务方向又能带来新的营收。

“一旦企业在细分领域做得很好，投资人都很敏锐的。”

有意思的是，与人民币基金出手频频相比，美元基金却略显安静。

某美元基金的医疗投资人透露，在医疗投资上今年基金交割的少量项目还是去年已经出手的，四舍五入今年等于“零投”。

“我们也在看上游，但多看少动，好的项目投不上也就算了。”

VC看中“性价比”，创业者“拿钱”更重要

从美元基金和人民币基金的今年出手情况来看，美元基金的绝对优势正在缩减，尤其是生命科学工具端，人民币基金和政府基金冲在国内企业投资的最前端。

在姚诗雨看来，这其实跟退出通道有关，A股无论是科创板还是北交所等，生命科学领域的企业上市，都有着相对更佳的股市表现。美元基金的谨慎主要是在于二级市场的表现不佳，还无法迎来对退出较为乐观的态度。

然而，在美元基金和人民币基金呈现冰火两重天的投资氛围下，“性价比”依然是共同关注的投资重点。用林祯成的话说，那就是过去市场在普遍关注的，现在会比以前更关注。

“考虑到之前的市场存在一定的过热，当市场冷的时候，估值得到市场合理的修正，反而可能有机会去发现一些性价比很好的项目。现在机构一方面考虑企业估值，还会非常关注其商业变现的能力和时间。”

这就意味着VC投资一家上游企业，不仅要看好其核心技术，还要考虑企业的成长周期，后续轮资金能不能跟上等关乎企业安危的维度，对其加强评估。

林祯成认为，行业资本市场存在一定的泡沫，促进了整个产业的发展，但随着市场逐渐回归理性，行业也会进行洗牌，这是一个市场选择过程。随着从资本市场拿钱变难，更需要企业加快速度去进行商业化。

这也就意味着，VC更倾向于有着合理估值以及正向现金流的企业。

“每年可能在投资圈都有一些‘风口’，比如今年尤其是对业务跑通和现金流有一定要求。但其实每年风口都会变，譬如去年抢投创新药，今年就抢投生命科学上游和工具。”

姚诗雨坦言，虽然投资每年的“风口”都会变化，但对于创业者来说，属于自己的风口可能是几年才能有一个，抓住了，就能快速扩张业务、团队，投入研发抢占市场，错过了，可能对企业来说会经历一定打击。

她认为，从企业端来讲，脚踏实地做企业，一时的估值并不是非常重要，更重要的是要在寒冬中，特别是还没商业化、没有收入利润的时候，生存下去。随着市场变化，对估值和预期适当调整，摆正心态。不管是创业者还是投资人来说，不必计较一城一池的得失，短期来看可能有估值的波动是“博彩机”，最终估值还是回归为社会和客户创造的价值，是“称重计”。

“像去年创新药企业如果融到了大钱，今年手头就有资金顺利推进临床研发；错过了去年那波风口的企业，可能会经历一些阵痛。所以今年生命科学工具的公司，一定要在大家关注你的时候，尽可能多去拿到一些资源和一些优质投资人去合作，快速拓展团队、研发、业务。”