文|全球财说  梁观

事件肇始于11月24日晚，一篇名为《国联股份的惊天谎言?客商复杂交织背后“隐现”融资性贸易网》的分析报道引发连锁反应，三年长牛股国联股份连遭跌停。

而就在不久之前，有新媒体发文将国联股份称为“大疫情时代的工业‘拼多多’”，也许是被冠以了过大的标签，“埋头赚钱”的国联股份站在了风口浪尖。

11月25日，上交所即针对媒体所提出对于国联股份财务状况的若干质疑发出问询函。同一天以及下一个交易日即11月28日，国联股份接连跌停。

随后，国联股份作出积极回应。

12月1日晚，公司公告对上交所的回函。与此同期，11月30日、12月2日，公司董事长刘泉、总经理钱晓钧总计出资约2亿元增持20.2万股，表明坚定看好公司今后发展前景。

但是，市场依然故我。12月2日，国联股份放量跌停。

自2019年上市以来，国联股份的业绩始终保持高增，已由2019年归属净利润1.59亿元，攀升至2021年的5.78亿元，而2022年前三季度，公司归属净利润已达6.83亿元，超过2021年全年水平。

在优异的业绩表现支撑下，股价也由2019年的5元多（前复权）上涨至2022年11月22日的131.75元/股。

如果说，仅凭一篇媒体报道就可以让投资者对一家业绩持续高增的公司丧失信心，未免有些夸大其词。更有可能的是，它戳中了他们对公司商业模式由来已久的担忧。

最大质疑聚焦融资性贸易

11月24日发布的这篇报道提出了融资性贸易、人均创收高、持续融资、大存大贷等一系列对公司经营的质疑，引起了市场的普遍关注。随后，国联股份虽积极回应，但是节奏却有些杂乱。

11月29日，公司公告将举行线上交流会。但是，在第二天便公告延期举行。更在同一天晚些时候，公告取消。最终12月1日晚，国联股份还是召开了这场交流会。12月3日上午，国联股份再度召开线上交流会，并邀请上下游企业与投资者进行互动交流。

尽管交流会延期是出自合规方面的要求，但是在当时衔接不畅无疑会增添投资者担忧，公司可能被核查发现了重大问题。

经过了一份对上交所的回函、两次线上交流会之后，质疑聚焦在了融资性贸易上。

何为融资性贸易？简言之，作为借方的甲出售货物给贷方乙，获得资金。在约定的一段时间之后，贷方乙再加价将货物回售给借方甲。在第二次交易中，贷方乙收回资金，并以加价销售的形式获得利息。两次交易之间的时段内，借方甲使用资金。很明显，在这一交易过程中，借方或贷方并没有买卖商品，而只是将商品作为抵押品。

对这一交易过程，上市公司若作为商品销售处理，将会虚增营收和净利。这已经明显触犯了监管红线，严重扰乱了市场秩序，一直以来都是市场上的众矢之的。

对此，公司通过公布相应的往来款、合同规定等财务数据与内容说明：它与媒体提到的两家公司不构成融资性贸易所必须的资金与货物闭合链条。因而，不属于融资性贸易。

另外，保荐方中金通过对底稿、函证、交易合同条款、相关人员访谈的穿透式核查，也予以证实。至此，它与上交所之间第一回合问答告一段落。

至于此份回函能否平复监管层质疑并获得认可，还需持续关注。

值得注意的是，12月9日盘前，国联股份发布《关于针对媒体质疑的澄清公告》，源于再有媒体关注国联股份存在多个“贸易三角”情况，并对三角三方交易进行了罗列。

国联股份公告称，文章所指三者之间并无指定购销关系，也无法形成三角闭环，并进行详细说明。同时表示，年报及问询函回复中的数据差异，公司正在核实原因，会尽快说明。

商业模式或存巨大风险

自2019年上市以来，国联股份一直保持着较高的业绩增速。2019-2021年，分别实现营业收入71.98亿元、171.58亿元、372.30亿元，同比增长95.93%、138.38%、116.98%；同期实现归属净利润1.59亿元、3.04亿元、5.78亿元，同比增长69.34%、91.57%、89.97%。

凭借着出色的业绩表现，国联股份一举晋身为机构金股。截至2022年9月底，有200只基金持股，持股总量约占公司流通股的23.01%。

不过，高增的业绩、机构的青睐却难以平息投资者对它商业模式的担忧。国联股份主营B2B电子商务和产业互联网平台。更具体服务为，为相关行业提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和数字技术服务。因而，被业界誉为“工业界拼多多”。

大体相似的商业模式，各自的用户构成却差别很大。拼多多模式为B2C，交易双方是商家与个体消费者。两者之间处于双盲状态，无法相互信任，需要拼多多作为独立第三方提供信用担保与履约监督，以及纠纷受理等服务。

在国联股份的数字平台上，交易双方皆是行业从业者。

通常情况下，他们熟知行业状况，了解行业内重要工业品的报价体系与区间，远不是个体消费者所能比拟。纵使他们一时间难以接洽合意的交易方，不得不寻求国联股份的帮助。到下一次采购时，他们很有可能会跳过国联股份与对方直接交易，还可以省去一笔平台代理费用。

同时，国联股份在发给上交所的回函里说明，为了保障货源稳定，他们会向上游供应商支付预付款，等到发货时，再行支付尾款。这一做法已经与熟知的电商平台完全不同，也是最令投资者担忧之处。

拼多多等电商平台，不会为交易双方先期垫付资金。这一做法不仅会占用大量资金，更要命的是将承受商品波动造成的影响。

在资金占用方面，2019年-2021年，国联股份货币资金分别为7.91亿元、29.93亿元、36.97亿元，同期预付款项为5.53亿元、11.82亿元、25.13亿元，预付款项占流动资产比例分别为25.32%、18.04%、27.19%。

对此，国联股份也在财报中披露预付账款较高风险，并提示若未来宏观经济环境低迷或行业景气度下降，可能会对公司经营状况造成影响。

再来看看国联股份的预收账款（合同负债）分别为2.52亿元、5.78亿元、11.59亿元，预付账款/预收账款分别约为219%、222%、217%。

从数据可以看出，预付账款已经向公司的日常经营施加了巨大压力，2020年数据稍低则是源于疫情期间公司经营规模萎缩所致。

与资金压力巨大相对应的是，国联股份对资金的渴求。

距离2019年7月上市募资近5亿不过1年余，2020年4月便开始计划定向增发，后于12月国联股份完成定增募集资金24.16亿元。

2022年8月，它又筹划在海外发行GDR总计4000万份，并计划于瑞士证券交易所上市。不足4年时间，通过IPO、增发、海外发行渠道，国联股份已经将上市融资平台用至极致。

而预付账款远高于预收账款方面，由于预收账款多来自下游商户，一在比较理想情况下，随着公司发展壮大，在业内的影响力不断扩大，逐渐成为用户最佳采购方，获取充沛预收款项足以覆盖预付账款，公司财务状况或有改善。

最令人担忧的还是，国联股份预付账款中隐藏的工业品价格波动风险。

主营产品当中的涂料、卫生用品、粮油、玻璃、化肥分别占比56.43%、18.81%、8.05%、7.82%、6.22%，而上述产品价格都会随着化学、农业等原材料大宗商品价格波动而波动。

如果发生价格巨幅波动，从而对国联股份产生不利影响，上市公司资金又相对紧张，腾挪余地较少，会不会将它击垮？并且，国联股份营业规模4年间已实现4倍高增长，高速增长无疑将加大公司所面临的上述风险。国联股份，做好应对准备了吗？