文|星图金融研究院

2019年以来，全球开启能源革命，新能源成为资本市场中最重要的投资赛道之一。而光伏发电，作为新能源赛道中技术成熟度最高行业，也受到了资本市场的热捧。

2022年光伏行业投资表现如何，在高基数效应下，2023年光伏装机量将有何表现，成本的下降又能否带来光伏装机的增长，光伏的行情未来又将如何演绎？

剧烈波动，2022年光伏的过山车行情

回顾2022年，光伏产业指数（931151.CSI）走势犹如过山车。截止2022年12月12日，光伏产业指数全年跌21%，指数表现略优于沪深300指数，较大幅度优于创业板指数。虽然仍录得较大跌幅，但在全年较差的行情中，表现仍然优于主要的大盘指数。

作为一个高成长性行业，光伏指数全年振幅同样巨大，2022年全年年化振幅约为49%，远高于沪深300指数的30%和创业板指数的37%。这意味着即便光伏指数的跌幅要小于大盘指数，但持有的体验较差，风险较大。

国内光伏产业技术水平高，硅料、硅片、电池片及组件等主要产品在全球局占优较大市场份额，光伏产业指数的走势也受到全球光伏供求的影响。

从政策端来看，2022年以来，国内多部门都持续出台政策，大力支持包括光伏在内的可再生能源的开发与利用，政策利好之下，国内光伏装机量仍然维持在高水平增长。

国外政策层面，2022年出现超预期事件，俄乌冲突给欧洲带来的石油、天然气的能源危机，使得海外众多国家重视能源安全，并纷纷出台政策以鼓励新能源装机，包括欧洲新的能源计划，美国对东南亚进口组件实施两年反规避调查豁免等，这些政策很大程度上刺激了海外光伏装机量的增长。

在光伏全年高景气的需求刺激下，光伏全产业链的产业都有较大幅度产能的提升。硅片、电池片等中游环节产能同比提升超过45%，上游的硅料与下游的组件产能更是大涨超过55%。然而，行业的高景气度并未给全产业链都带来利润率的提升。从2021年起，多晶硅料在需求快速提升推动下，价格快速上涨，涨幅最高接近4倍，硅料也因此成为产业链中最明显的供应瓶颈。同时，硅料价格的大涨，经过硅片、电池片的传导，高企的价格显著的抑制了下游的装机需求，电池片及组件类企业盈利能力受到较大冲击，其开工及出货量都受到了显著的抑制。

在上游硅料价格高涨，产量供不应求的情况下，光伏产业链的利润向上游硅料端集中。从市场表现来看，得益于硅料毛利的提升，相关的上市公司在利润的释放和股价表现上，也相对更好。

供给端来看，在经过2021年和2022年硅料大涨的刺激下，主要的硅料厂商纷纷都做了大幅度扩产计划，且高涨的硅料的价格还刺激了众多场外玩家入场，不乏有大企业跨界进入光伏行业，并在硅料的产能规划上大笔投资，根据主要上市公司产能规划来看，当前规划产能已经远大于市场需求产能，如所有规划能够按期投产，硅料将在2023年进入产能大幅度过剩的阶段。

2023年，技术变革和需求推动光伏高景气

从光伏行业未来的走势来看，仍然围绕着供求的因素博弈。同时，对于光伏产业而言，技术是主导产业降本增效最主要的因素，因此围绕着先进技术产能的投产以及落后技术产能的淘汰，新技术也将长期成为影响光伏长期走势的最重要因素之一。

首先来看需求端的影响因素。国内光伏企业在产业链各个环节均在全球占优较高市占率，因此光伏企业的需求因素也应着眼于全球，目前除中国国内，欧洲及美国为最大的两个需求市场，以2021年数据来看，2021年全球新增光伏装机量中，中国、欧盟、美国三大经济体分别占新增装机量的33%、15%和16%，合计占比近2/3。

先来看国内情况，目前国内呈现集中式光伏电站与分布式电站齐头并进的态势。特别是在2022年，受到上游硅料价格的大涨，全年组件价格居高不下，使得对价格较为敏感的地面集中式电站装机量收到显著抑制，前三季度分布式装机量贡献了新增装机量中的绝对比重。而从2023年的需求来看，随着上游硅料价格的见顶回落，第一批和第二批风光大基地项目的开工和投产，将形成集中式电站需求的有力支撑。分布式光伏方面，在居民分时电价机制以及政策鼓励之下，工商业分布式光伏和用户分布式光伏，都有望延续过去两年的高景气，贡献新增装机量的最主要增量部分。

美国市场方面，2022年8月16日，总统拜登正式签署《通胀削减法案》（IRA），《方案》中出台了一系列对于光伏电站投资的税收抵免政策，可能会使得美国光伏年新增装机量以空前的速度增长。美国白宫发布的预测显示，在《降低通胀法案》的推动下，美国太阳能板将以平均每年8000万块的速度增长，于2030年达到9.6亿块。预计美国在2023年将成为中、美、欧三大光伏发电市场中，新增装机增速最快的地区。

而在欧洲市场方面，受到俄乌冲突带来的能源危机影响，欧洲能源价格大涨，相比之下，用户分布式光伏价格已经更具性价比，也因此带来2022年超出市场预期的增长。在能源危机的影响下，欧洲各国纷纷在加快对于新能源项目的审批速速，这些都加速了欧盟对于能源转型的迫切性，并显著的带来对于集中式光伏项目的需求。因此，无论是短期还是长期来看，欧盟地区光伏装机需求的都将迎来高速增长期。

其次是供给端的影响因素，从2020年开始，光伏进入平价时代，平价前后光伏行业量价锚定逻辑发生重大变化。2021-2022年，硅料价格的不断高涨一定程度上抑制了集中式光伏电站的装机需求，但在不断高涨的硅料价格下，大厂也纷纷大幅度的扩展产能，再加上新进厂商的产能，硅料规划产能已经远远超过市场需求，即便考虑到产能扩张进度的不及预期和不能达标的产能规模，但随着部分产能的市场，硅料价格已于2022年11月见顶开始回落，随着硅料产能的进一步释放，硅料价格将进一步下降，制约光伏装机量的瓶颈因素得到缓解，产业链成本有望进一步下降，并带来装机量的提升。

最后是新技术的应用。对于光伏而言，当前硅料、硅片、电池片、组件等环节均有新技术带来降本增效的可能性，颗粒硅、大尺寸、薄片化、HJT等技术趋势都在加大应用。对于传统的PERC电池而言，目前已经达到了理论极限，向新技术转化的趋势具有必然性，无论是TOPCON、HJT、或是IBC，这些新技术的应用都能够很大程度上提升终端电站的运营效率，带来产业竞争力的提升。而从当前主要厂商的技术升级路径和投产情况来看，TOPCON技术的投产已经进入放量期，成为当前技术转换升级的首选。相比之下，HJT虽然具有更高的理论转化极限值，但由于初始投资大，但在投产进度上要慢于TOPCON技术。同时，颗粒硅技术、大尺寸及薄片化都给不同产业链环节的企业带来降本增效的效果，也带来新的投资机会。

除此之外，估值亦是影响光伏指数的最重要因素之一。而估值既受到行业本身景气度的影响，也收到国内外货币政策的影响。从行业景气度本身而言，2022年全年国内光伏装机量同比增长将在80%-100%之间，为近五年内新高，2023年受到高基数影响，新增装机量增速将大概率低于2022年，在景气度的影响下，2023年光伏指数中枢受到不利影响。从国内外货币政策来看，2022年国内为罕见的财政与货币大年，流动性全年都维持较为宽松的环境，2023年随着经济的复苏，货币政策大概率将边际收紧，对估值形成不利影响。从国外影响因素看，2022年美联储多次大幅度加息，美债利率持续维持在高位，对成长股估值形成显著不利的压制，2023年随着加息步伐的缓慢和暂停，外围市场的估值不利因素有了较大缓解。

而从光伏产业指数本身的估值来看，经过三季报业绩的释放和指数的调整，光伏产业指数的估值已经来到历史低位，当前光伏产业指数PETTM仅为22x左右，无论是近三年还是近五年估值分位点均为历史最低位，指数已经迎来性价比较高的布局良机。