文|聚美丽 言 午

今天(12月22日)，上海上美化妆品股份有限公司(下称“上美”)在港交所主板正式敲钟上市(股票代码：02145.HK)，开盘价为25.2元，开盘5分钟内，股价小涨至25.3元，又回落至发行价，总市值约100.03亿港币，折合89.6亿人民币。市值介于丸美的约130亿和逸仙电商62.5亿人民币（8.95亿美元）之间。

此次上美在港股成功上市，给低迷的行业一剂强心剂，也在跌宕起伏的2022标上了浓烈的注脚。

根据公告，上美股份本次拟全球发售3695.8万股，发售价将为每股发售股份25.20港元，全球发售募资净额约8.35亿港元，将用于品牌建设活动、提升研发能力、加强生产及供应链能力、加强产品的渗透率、改善数字化及信息基础设施、营运资金及其他一般企业用途。

登陆资本市场，对上美而言，是非常具有战略意义的一步。回溯上美三战IPO的历程，再回看上美更早之前的创业历程，究竟做对了什么?

潮汕商人吕义雄的野望

- 2002年，吕义雄于上海开创韩束品牌。

- 2022年，上美集团成功上市。

这20年，既蕴含了“上美”集团的成长史，也映射了一大批国货势力的崛起以及整个中国化妆品行业逐渐发展壮大的奋斗史。

吕义雄可以说是中国化妆品行业中最叱咤风云同时又饱含争议的企业家之一，被打上“赌徒”和“冒险主义者”标签的他，用最野蛮的方式打造了一个令人咋舌的化妆品集团。

稍微了解吕义雄的人会知道，吕在朋友圈说过很多“豪言”：一叶子要做到国内面膜TOP品牌，上美未来实现国际化，甚至某年将实现回款百亿超越欧莱雅中国，诸如此类。尽管如此，事后证明，这些“豪言”大多都实现了。

“上市”也是豪言之一。事实上，这是吕义雄提出上市畅想的第七个年头了。2015年10月30日，上美(当时公司名为上海韩束化妆品有限公司)创始人兼CEO吕义雄在朋友圈分享了公司的更名，并提出了公司将在2018年完成上市的计划。

尽管晚了几年，潮汕商人吕义雄的野望终于实现。

穿越20年周期，上美的“随机应变”

中国化妆品行业发展早期，国货品牌们摸索出了一套自己的成功模式——签明星代言人、拍硬广、买黄金时段的媒体资源进行广告轰炸、占领“代理商+知名终端”而控制市场、联合代理商在线下渠道终端做动销......这批逐渐强大的本土知名企业建立起了自己的品牌护城河。

最早从CS渠道起家的上美亦是如此，其通过签约明星代言人、电视购物等方式打开知名度，逐渐打造了自己庞大的商业帝国。

在上美20年的发展过程中，有许许多多重要的耀眼节点。其中令人印象深刻的，是“上美”刚成立四五年之后的一届上海CBE美博会上。那一年美博会1号馆的正中间出现了一艘大船，巨大的船身大约占据了几十个标准展位，人们可以顺着楼梯登上船的二楼甲板，凭栏眺望整个场馆。在那个时代，美博会是品牌展现自己实力的重要场所。赶上了渠道红利，上美的船也随之扬帆起航。

但随着历史的车轮滚滚向前，支撑起最早一批国货品牌崛起的CS渠道、80后消费者已经步入中年，新一代年轻消费者崛起、红人营销突飞猛进、DTC新锐品牌的创业热潮兴起.....在过去几十年，化妆品行业经历了一轮又一轮本质的变革。

在卢诗翰《某大厂的背水一战》一文中，有一句话令人印象深刻“巨人太过庞大，所以你不能像小公司那样用身子暖不暖来判断巨人的情况。巨人的命运，早在大时代的路口便已决定了。”

当我们回过头去，能清晰看到行业发展的脉络，而只有准确分辨每一朵浪花前进方向的公司，才能一直勇立潮头。

从诞生起，上美便赶上了每一波浪潮——其前身上海韩束赶上了韩流盛行的热度；2009年上美进军电视购物，打开国内知名度；2014年微商元年，上美押注微商，创下40天销售破亿的记录。

虽然成立于渠道为王的年代，但上美却能快速适应渠道和社媒的变化。据悉，为了适应全新市场形势，上美从CS、KA、电视购物、网销的传统组织架构，优化调整为偏重新零售、线上化的新型组织架构，吸纳更多流量型、零售型人才加入。同时大量引进了90后人才作为一级部门负责人。

2019年电商直播风口，上美成为首批在快抖淘开设直播间的美妆企业；2021年随着抖音直播兴起，上美也开始重仓品牌自播。同年，上美成功化解代言人危机并破圈，解约当晚淘宝直播间在线观看人数超300万。据悉，2021年上美集团在抖音的月GMV从500万升至1.6亿元，其中韩束多次登上单日销售额排行榜榜首。

基于对产业的观察与研究，聚美丽认为，未来的品牌竞争，将逐渐从渠道竞争、运营竞争升级到技术及品牌竞争。而目前，市场出身的国货企业中，具有较强战略思维和格局的几家头部企业，基本上都在10数年前刚在本土市场站稳脚跟，就开始在技术和研发端发力。

上美便是其中之一。此前，吕义雄就有在朋友圈总结道：

“第一，品质要好，好品质是最有效的广告力，沉淀时间长了，威力会越大;

第二，价格要坚挺，价格的坚挺决定品牌价值;

第三，要有领先同行三年以上的布局，要有未来眼光，才不会受限于眼前竞争;

第四，人才至上，要找到一群有共同意愿的人。”

在这一预判下，早在2006年，上美集团就在苏州开设了第一个生产基地，随后，2015年、2018年又分别在上海和日本冈山投建了两个生产基地和研发中心，2016年率先在日本神户建立研发中心，是首个在日本建规模化研发中心的国货美妆企业，目前已吸纳7名国际知名科学家为核心骨干，有一套完善的基础研究和研发组织体系。

上美自建中日两大科研中心

一家企业要转型升级关键是两个问题：一个是决策者的认知问题，另一个是团队问题。在渠道红利向技术红利转化这个战略转型过程中，上美两点都把握住了。

三战IPO，上美终圆梦港股

这是继2018年、2021年尝试上市却失败后，上美集团IPO的第三战。

从招股书披露的整体业绩表现来看，上美集团2019年-2022年上半年实现收入分别为28.74亿元、33.82亿元、36.19亿元及12.62亿元，同期净利润分别为5940万元、2.03亿元、3.39亿元和6280万元；经调整年内利润分别为1.14亿元、2.65亿元、3.91亿元及0.84亿元。

可以看到，2019年-2021年，上美的经营业绩实现稳定增长，这主要来自韩束及红色小象的表现强劲，品牌知名度提高及线上销售渠道的业务规模扩大令净利润增加。但进入到2022年上半年，受到疫情封锁的影响，收入及利润皆减少。其中，2022上半年公司营收12.62亿元，同比减少31.1%；净利润6280万元，同比减少64%。同时，上美集团还在上半年出现了现金流净额为-7455.8万元的资金缺口。集团预期于2022年录得年内利润将大幅减少。

从上美港交所聆讯后资料集披露的内容来看，此次上美集团主要更新了2022年第三季度的财务数据。

同样受2022年3月-5月期间疫情对业务产生的影响，上美今年第三季度收入与2021年同期相比出现下滑。截至2022年9月30日，上美集团实现收入为17.98亿元，同比下滑30.7%。

对此，上美表示，“尽管2022年第三季度其财务表现较2021年同期有所下滑，但自2022年7月至10月，我们的经营业绩已稳步改善，第三季度表现的下滑幅度较第二季度所录得数据已有所收窄。”

细分来看，根据上美港交所聆讯后资料集，上美的收入主要来自韩束、一叶子和红色小象这三个品牌，它们于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日止六个月分别贡献了总收入的86.6%、 91.8%、92.2%及93.0%。

截自上美港交所聆讯后资料集

对于国内规模化企业来说，多品牌发展战略是品牌长远发展的必经之路，同时在某种程度上更是集团综合实力的象征。

一直以来，上美专注实行多品牌战略，致力于开发和推出专注于不同新兴化妆品细分市场的新品牌。2019年至今，上美集团先后推出针对敏感肌肤的“高肌能”、孕妇专用护肤品“安弥儿”、洗护品牌“极方”、婴童护肤品牌“一页”、功效护肤品牌“安敏优”等，但目前，新品牌仍在培育期，其合计收入仅占总营收的10%左右。

上美品牌矩阵

从品类来看，上美的主要业绩由护肤品类推动，护肤品类于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日止六个月分别贡献了总收入的78.4%、 76.2%、74%及73.6%。

截自上美港交所聆讯后资料集

多品牌矩阵未成，主营品类较为单一，九成营收靠老品牌，对于上美来说，这是其上市后面临的最紧迫的挑战。

从渠道来看，2019年-2022年上半年，上美集团线上渠道收入分别为15.05亿元、25.43亿元、26.98亿元和9.31亿元，占总收入比分别为52.4%、75.2%、74.6%和73.8%。

其中，线上自营为上美集团线上渠道主要收入来源，2022年上半年，其线上自营实现收入4.86亿元，占总收入比的38.5%。

截自上美港交所聆讯后资料集

由于上美以线上渠道为主要渠道，近两年平台流量越来越贵，这也意味着其销售成本越来越高。招股书提到，营销及推广开支波动主要归因于上美与在线自营有关的推广开支。

2019年-2022年上半年，上美所产生的销售及分销开支分别为13.25亿元、15.36亿元、15.72亿元及6.08亿元，分别占其总收入的46.1%、45.4%、43.4%及48.2%。

在营销方面，上美独创了新六项营销模型，覆盖整个营销流程，包括大媒介投放，全域内容种草、效果投放、电商营销、直播引爆、客户推广。从细节来看，集团致力于冠名各类影视剧和综艺节目，同时也十分重视对代言人的签约，通过持续的IP内容释出，联合流量明星、头部主播、平台流量等，快速打通人货场，助力电商转化，实现品效销三位一体。

而研发方面，2019年-2022年上半年，上美集团分别产生研发开支8290万元、7740万元、1.047亿元、5190万元，分别占收入的2.9%、2.3%、2.9%及4.1%。

在上美公布招股书之后，不少媒体和行业人士质疑其研发支出远不如营销支出。但实际上，化妆品行业作为“营销灯塔行业”，本身追求的是“营销+技术”的高段位结合，而非营销抑或技术单方面的领先。“技术是基石，而营销是杠杆”，科研可以助力品牌在营销传播阶段更好出圈，而营销具有强大的赋能作用，可以帮助把企业的科研成果放大。

此前，聚美丽往期发布文章《人人谈技术，但研发补课该向谁看齐?》一文中也有提及，化妆品是典型的高毛利、高费用率行业，SG&A(Selling, General and Administrative Expenses，销售、一般和管理费用)费用率一般在40%-70%。

中信建投证券在一份研报中统计，国际品牌研发费用率主要集中在1.5%-3.5%之间。而根据观研天下数据，2018—2020年，本土上市化妆品品牌的研发费用率平均为2%~3%。两者并没有明显差异。由此看来，“个位数占比”是全球常态，国货在研发方面的投入并不算差。

如图，从近3年国内头部化妆品企业的研发投入来看，占据前三位置的是华熙生物、上海家化和上美集团。值得关注的是，新世纪品牌(指在21世纪初诞生的国货美妆品牌)中，上美集团近3年的研发投入总额超2.6亿元，研发支出排在行业第一梯队。

在以黄虎为首的7大科学家“导师”的带领下，上美广泛吸纳各大高等院校相关专业的博士、硕士级人才，建立起了一支200多人组成的研发人才体系，其中 81人持硕士或以上学历，约占研发团队的39.7%。并且，团队内部采用“师傅带徒弟，高层带基层”的模式助推年轻人快速进步。

在多年技术和人才的投入下，截至2022年6月30日，上美拥有约200项专利，其中包括26项发明专利，沉淀出Tiracle(双菌发酵成分)、AGSE(活性葡萄籽提取物)和青蒿油AN+(青蒿油提取物)这三大基础研究成果。截至同年6月，上美自主研发产品产生的收入占比超97%。

目前来看，中国化妆品行业具有相当长时间窗口的“功效和技术红利”，业内有着一定技术积累和壁垒，并在科技传播上有所建树的企业可以获得快速的发展。

而随着上美多年如一日在科技方向的持续发力，在资本化的新机遇下，相信上美可以站在更高的起点布局研发体系及品牌升级，也为其未来的发展留下了更大想象空间。

今天，上美的成功上市，是其20年坚持长期主义的一次胜利。今天，也将成为上美走向下一个20年的分水岭。