文|公司研究室大健康组 陈庆之 

三次递表的思派健康，终于成功挂牌港交所。

12月23日，思派健康（00314.HK）迎来首个交易日，资本市场延续了此前的热情，公司股价高开高走，一度涨超36%，当日收报25港元/股，市值高达190.8亿港元，成为2022年港股上市医药股中的一匹黑马。据悉，此前IPO公开发售时，思派健康就获得了8.27倍认购。

业内认为，思派健康如此受资本市场欢迎，关键是表现良好的三大业务线——特药药房、医生研究协助及健康保险服务，背后逻辑在于打通患者、药企、医疗机构、保险支付，建立起“医、药、险”服务生态闭环。

近几年，思派健康营收增速较快。2019年-2021年，思派健康实现营业收入分别为10.39亿元、27亿元、34.74亿元。不过，同时需要注意的是，思派健康至今仍处于亏损状态，母公司拥有人三年应占亏损分别为5.95亿元、10.43亿元、37.4亿元。公司短期内能否摆脱亏损，还存在着不少不确定因素。

01、不赚钱的主业：特药药房营收占比近9成，毛利率低于6%

最开始，思派健康的主业与现在的三大业务关系并不大，是做肿瘤大数据的。而之所以选择这一方向，自然是与创始团队的履历密切相关。

在创立思派健康之前，创始人马旭广和李继在先灵葆雅和拜耳集团工作近二十年，积累了众多医药销售经验和市场资源，另一位创始人李大勇也有在多家跨国药企从事肿瘤等药物研发的背景。

这样的创始团队，让思派健康从诞生开始就锚定了创新药领域，只不过，最初他们选定的是医疗健康赛道的“风口”——肿瘤大数据领域。但不久后他们发现，数据变现价值空间有限，于是，思派健康开始寻求新的方向。

2015年，国内针对创新药的各种政策陆续出台，踩着风口的思派健康开始提供医生研究解决方案（PRS），并不断为制药公司及医疗机构的临床试验提供服务。后来，又逐渐发展起以特药药房业务与健康保险为主线的服务，将患者、医生、医疗机构、制药公司及支付方连接起来。

转变发生在2017年，在意识到医生研究解决方案难以支撑企业的营收增长之后，思派健康开始将发展重心转移到了药品福利管理侧。其中，特药药房业务承担了思派健康营收增长的重任，所谓特药药房业务包括了特药药房及增值专业药剂师服务，专注于治疗肿瘤及其他危重疾病的特药。

招股书显示，按2021年的收入计算，思派健康的特药药房业务经营着中国最大的私营特药药房，医生研究协助经营着最大的肿瘤临床试验现场管理组织（SMO）；截至2022年6月，思派健康已经有103家特药药房，完成99个SMO项目。

然而，即便如此，外界对思派健康仍不乏质疑之声，有人认为其披着科技的外壳，做着卖药的事情，这一质疑在此前零氪科技递交招股书时也曾出现。

原因就在于，特药药房业务在思派健康营收中占比过高，且几乎难以盈利。

根据招股书，2019年-2021年及2022上半年，思派健康来自特药药房业务服务的收入分别占总收入的83.1%、91.9%、90.3%及87.2%，但毛利率却仅有5.6%、5.5%、5.9%及5.4%。

对此，思派健康表示，公司预期通过收入扩张，以及改善运营效率等，预计在未来的三年到五年内实现盈利。但这一预期显然无法给投资人以安全感，原因很简单，这些特药有赖于第三方制药企业及分销商为特药药房提供医药及保健产品，成本高，毛利率低，面对两头锁死的情况，思派健康的议价能力并不显著，改善空间也相对有限。

为了改善盈利情况，思派健康不得不把目光转向另一个被证明能赚钱的热门业务——卖保险。数据显示，中国商业健康保险市场规模将由2020年的8173亿增至2030年的人民币3.89万亿，显然，这是一个潜力很大的风口。

自2019年收购保险经纪牌照后，思派健康借助明星业务“惠民保”积累了大量用户，与保险公司共同开发差异化的健康保险计划，为约2390万名个人会员及876名企业客户提供服务。

截至2022年6月30日，思派健康的健康服务提供商网络，遍及中国150多个主要城市的1200多家三甲医院、55000名医生及500家体检机构，并提供诸如预防保健、GP服务、专家转诊、互联网医院及海外医疗网络等服务。

事实证明，保险业务确实很赚钱。招股书显示，思派健康的健康保险服务毛利率最高，2019年-2021年分别为39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年为 67%。但这份数据对公司整体毛利和盈利的贡献有限，毕竟健康保险服务的收入占比还不足5%。

不过，需要注意的是，在卖保险上，思派健康大股东腾讯出力颇多。在思派健康的众多投资方中，腾讯参与了思派健康B、D、D+、E、F共五轮融资，注入资金2.28亿美元，上市前成为持股27.77%的第一大股东。

在投资之外，腾讯还是其健康保险服务的前五大供应商之一，为思派健康提供技术服务。此外，思派健康业务营运中的个人资料也储存在腾讯营运的云服务器中。

腾讯的鼎力支持自然是好事，但对于思派健康来说，却也让其患上了流量依赖症。

截至2021年末，思派健康通过腾讯支付渠道收取的总保险费约为7.49亿元，在思派健康2021年全年收取的总保费中占比90.68%，该业务对合作伙伴的依赖可见一斑。

02、不确定的SMO蓝海：毛利率17.7%，远低于赛道龙头

思派健康登陆资本市场，另一个受关注的点是其令人咋舌的高估值。

公开信息显示，上市前思派健康累计完成8轮融资，融资总额超5.74亿美元，估值在几年内从1915万美元飙升至17.21亿美元，足足翻了90倍。

支持这一高估值的，不是毛利率低的特药业务和体量过小的保险业务，而是SMO。

药物从研究开始到上市销售是一项高技术、高风险、高投入和长周期的复杂系统工程，这一过程中有众多不确定风险，因此越来越多的药企将临床试验现场管理委托给SMO公司，将药物研发部分或全部委托给CRO公司。

而在中国越来越重视原创药研发之际，理论上来说，SMO和CRO一样都将会迎来高速发展，事实也的确如此。数据显示，2019年中国医药行业的研发支出为211亿美元，预计将于2024年达到476亿美元，复合年增长率为17.7%。SMO市场依附于整体医药研发行业，随着整体医药研发市场的增加，SMO市场也将快速增长。

因此，思派健康联合创始人李大勇曾说过，“服务医生”是设立思派健康的初衷，可见思派健康对医生服务的看重。从另一层面，思派健康更希望自己是一家医疗科技企业，医生研究解决方案或许是思派健康最希望被大众认可的标签。

截至2021年，思派健康按收入计在整体SMO市场排名第四，在肿瘤SMO市场排名第一。公司自2017年起已参加中国约50%肿瘤药物的临床试验。截至2022年6月，公司分布在全国87个城市的试验中心已累计为289名客户提供服务，并实现27家省级肿瘤专科医院及五个国家级癌症治疗中心的全覆盖。

国内前十大创新药物研发制药公司均为公司客户，往期内，公司前十大SMO客户留存率达100%，超过95%的SMO客户从事肿瘤药物研发，且通常签订三至五年的服务合约。

然而，思派健康的领先却并非来自坚实的技术壁垒，而是“堆人头”。

根据浙商证券的研报，SMO行业属于人才密集型行业，国内相关企业主营业务成本中直接人工成本占比高达82%，如果考虑到出差成本，人工成本占比高达90%。2021 年销售费用、管理费用和研发费用中职工薪酬占比分别达到82%、80%和99%（其中管理费用中人力费用包括职工薪酬、疫情损失和股权激励费用三块）。

也就是说，虽然SMO处于行业风口，但行业门槛并不算高，属于薄利多销型业务。因此，思派健康的SMO业务毛利率在今年上半年也仅有17.7%，与同赛道龙头普蕊斯动辄30%的毛利率相比，差距相当明显。

即便如此，思派健康也并没有通过技术研发实现弯道超车的打算。招股书显示,2019年-2021年,思派健康科技研发开支分别为2485万元、4574.3万元、5920.7万元,营收占比分别为2.4%、1.7%、1.7%。

据天眼查数据显示，思派健康申请了6项专利，但获得授权的专利仅有2项，其中三项专利已经被驳回。可以说，站在技术角度，思派健康并不存在什么实质性的壁垒。

而另一个不得不考虑的现实是，作为新兴企业，思派健康很难在短时间内击穿院内市场，为此业务的拓展不得不依赖供应商，如果客户和项目数量跟不上，思派健康医生研究解决方案营收很难实现规模增长。

因此，无论是从现状还是风口前景来看，思派健康的SMO业务虽然承担了公司高估值的想象空间，但却很难将外界看好的潜力变成理想的收入和利润。而如果这一业务无法取得突破，那么思派健康将无可避免的从一家科技企业，沦为没什么技术含量的卖药公司。