文|节点财经 五洲

如果商业史上有“童话故事”，贝泰妮必能算作其中一个。

这家原本因亏损被剥离母公司的创业项目，历经10年后发展为一家年营收超过40亿元，市值突破千亿元的化妆品巨头。

项目的操盘者是一位学者郭振宇，他少年即是学霸，38岁升任职美国华盛顿大学终身教授。

2002年，郭振宇返乡探亲，老丈人在洞悉他生物工程学方面的才华后，决定邀请其担任昆明滇虹药业的总经理。

后来滇虹药业被德国拜耳收购，郭振宇独立操盘被剥离的亏损项目贝泰妮。

与传统商战中你死我活的俗套剧情不同，贝泰妮的成长中没有硝烟弥漫、没有跌宕起伏，几乎与创始人郭振宇的学术生涯一样顺利。

然而，当曾经闷声发大财的小公司变为如今能扛起化妆品“国货之光”的巨头时，公司曾经遗留的一些问题被无限放大，成了阻碍贝泰妮继续向前的绊脚石。

这些问题包括自主生产占比低，代工生产带来的产品质量问题；以及公司销售过于依赖头部主播的风险。当如今颇有实力的竞争者模仿贝泰妮过去的打法，加码布局敏感细分赛道时，贝泰妮还能否继续书写“商业童话”？

本文将试图回答三个问题：

一，贝泰妮的成功是偶然还是必然？

二，公司该如何化解代工生产与大主播依赖两大风险？

三，当敏感肌赛道变拥挤后，贝泰妮是否还会继续领先？

01 利基市场的胜出

在市场营销学中，有一个十分重要的名词即“利基市场”（Niche Market）。它最早来自法国人用于供奉圣母玛利亚的神龛形状——外形虽小但内有乾坤，后被引用于形容大市场中被忽略的某些细分市场。

在巨头林立的时代，许多聪明的商人都在寻找利基市场以获得立身之处，如陌生人社交、女性香烟、低度酒、婴儿洗护用品、高尔夫服饰等。

这些公司通过服务未满足人群的需求，或被大公司忽视的消费场景获得成长机会。但这些公司中，仅有一小部分能够取胜，绝大多数逃不了失败的命运，原因在于他们定位的利基市场本身并不存在。

但小部分活下来的公司，能在短期内获得高速发展。这也是贝泰妮“商业童话”的秘密。

节点财经认为，贝泰妮的成功，离不开对“敏感肌”这个利基市场的挖掘。

敏感肌是一种问题性皮肤，任何肤质中都可能有敏感性肌肤。主要特征包括“皮肤角质层薄，红血丝很明显；皮肤很容易泛红，温度变化、过冷或过热都会引起肌肤发红；饮食改变或压力变大时，肌肤容易出现发红、瘙痒、刺痛等现象；肌肤很容易被太阳晒伤。

根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，2018 年中国敏感肌人群发病率为 36%，按当年国内6.87亿女性人数计算，发病患者接近2.5亿人。近些年，随着化妆品的滥用以及工作压力的增加等，这一群体还在攀升，有乐观的分析师称目前国内的敏感肌患者或接近3亿人。

庞大的人群基数叠加生物技术的进步，过去几年敏感肌市场正呈井喷之势。

据Euromonitor的统计，2021年我国敏感肌市场规模约为250.60亿元，2016年至2021 年该市场的年均复合增长率达到约32.50%，增速远高于同期化妆品行业的11.1%。

贝泰妮一开始就将核心品牌薇诺娜定位于专注敏感肌肤的护肤品，并确立了“做窄路宽”的企业经营信条”。

但是，选对利基市场仅仅是贝泰妮成功的第一步，剩下的贡献全部交给公司管理层巧妙的商业运作。

这些运作包括“大单品策略”、“专业背书”、“线下OTC渠道打头阵”、“押注头部主播”等等。节点财经认为，正是这些组合拳，让贝泰妮这家名不见经传的小品牌能多次跻身到国内化妆品TOP10之列，并在敏感肌利基市场上份额持续保持第一。

据Euromonitor统计，2021年，贝泰妮在敏感肌市场中的市占率为23.6%，超过第二、第三之和，后两者均是历史悠久的知名外资药妆品牌。

可以说，贝泰妮第一阶段的成功是“敏感肌利基市场的胜出”。

02 “代工”与“大主播”依赖症

贝泰妮用了10年时间，跑出了近1000亿元的市值，也仅仅用了17个月，跌落到不足600亿元。

节点财经认为，贝泰妮市值短时间内的骤然走低，一方面与整个市场的熊市环境有关，另一方面源自公司被无限放大的缺陷。

在股票市场，投资者嫌恶风险的属性决定了十个利好消息可能都不及一个利空消息，而贝泰妮短短时间暴露出来的利空消息远不止一个。

首当其冲的是公司的品控问题。

今年双十一期间，许多贝泰妮的消费者反映公司核心品牌薇诺娜旗下的面霜产品“发臭” ，这些消费者用“腥臭”一词来形容贝泰妮这些定位“温和、专业”的护肤产品”。

针对大量的消费者投诉，贝泰妮很快做出了应对之策，即成立了专项调查组到生产工厂、仓储场地进行多批次留样产品的全面检查，对出现气味异常批次的产品进行锁定及封存。

细心的媒体根据消费者投诉的消息挖掘到，贝泰妮本次发臭的产品普遍以“A101”开头，以“S”结尾，如“A1014J03S”批次号。依据国家非特殊品用途化妆品备案服务平台信息，贝泰妮批号末尾以“S”结尾的产品为上海嘉亨日用化学品有限公司（下称“上海嘉亨日化”）受托生产，也就是代工厂生产的。

其实在招股书中，贝泰妮早就提出公司“自有产能不足”的隐患。当时也披露了2017年-2019年及2020年上半年，公司代工厂生产产品占全部产品的比例分别为 73.93%、71.04%、74.09%和71.60%。

化妆品资深人士称：贝泰妮委托加工为主的生产方式其实早已为如今的品控危机埋下了隐患，因为化妆品是深度接触人体皮肤的产品，代工厂相对松弛的品控管理导致的化妆品适应不适，很容易被发觉。

他提到，国际大牌以及国内一些头部品牌均采取自主生产的方式，采用数字化工厂，并在最严格的国际质量检测系统下出货，这样极小的降低了产品品控事故发生的概率。

尽管，贝泰妮上市之初计划将IPO募集的4.38亿元用于中央工厂新基地建设项目，但该项目预计今年年内才能投产，2021年公司的全线产品产能均处于满负荷状态。

根据规划，贝泰妮中央工厂项目建成并全部达产后，每年将新增产能4500万支(盒)。

按照公司2021年年报信息，2021年贝泰妮有2100万支（盒）的自主产能，而当年的生产量为1.99亿支（盒），即便算上中央工厂投产后的这4500万支（盒），公司自主生产比例约为33%。

也就是说，即便贝泰妮中央工厂正式投产后，公司仍有67%的产品需要代工。

其次，贝泰妮被严重忽视的另一大隐患是销量上对头部主播李佳琪的高度依赖，这一风险被公司管理层规避，更不会写进任何公开报告中。

据莫尼塔研究所数据，今年1-4月，薇诺娜没有在李佳琦直播间带货，其天猫销售额约为1.27亿元/月。但在5月26日618预售当天，其李佳琪直播间薇诺娜的销售额为1.66亿元，超过了该品牌1-4月的每月平均销量。

另根据贝泰妮2021年年报，2021年公司74%的产品在线上渠道分销，有媒体分析仅618和双11两个大促节点销售业绩占全年业绩的70%，而其测算2021年李佳琦总销售额薇诺娜约为9亿元，约占当年贝泰妮总收入的22%。

上一个因主播崛起有迅速折戟的化妆品品牌是上海家化旗下的“玉泽”。玉泽此前因为抱定薇娅迅速出圈，但也因为薇娅偷税漏税消失直播间，业绩也跟着一落千丈。

在今年天猫美妆公布的双11预售品牌成绩前二十的名单上，没有一个品牌隶属上海家化。

同样的经历是否会发生了薇诺娜身上，真的很难说。

03 股价下杀压力

贝泰妮在敏感肌赛道的崛起也就是近几年的事。

根据Euromonitor统计数据，2016年之前，国内敏感肌市场的TOP3由雅漾、理肤泉和薇姿三大外资品牌包揽，CR3总体市占率超过50%。2017年，薇诺娜以黑马之势开始逆袭，当年该品牌市占率达到13.08%，超越薇姿与理肤泉成为第二名。

紧接着2019年，薇诺娜市占率达到20.54%，超过雅漾成为敏感肌第一名。分析人士向节点财经称，薇诺娜之所以能超越外资成为敏感肌行业龙头，大概率要归功于其开辟了新的产品配方。

即相对于雅漾、理肤泉、薇姿等外资品牌主要以天然矿泉水或温泉水成分为产品卖点，薇诺娜则以植物，如青刺果油、马齿苋提取物等提取物成分切入市场，迎合消费热度，且避开了与其他抗敏产品在成分卖点上进行正面竞争。

除此之外，该分析人士称相对于外资，薇诺娜对OTC药店渠道及皮肤科权威专家的绑定做的更深入。他说薇诺娜品牌是全国唯一功效性和安全性通过54 家国内著名三甲医院多中心临床观察一致验证的医学护肤品牌，医院渠道的权威背书是消费者选购的重要考量因素。

如今，薇诺娜在敏感肌市场的市占率来到23.6%的新高，比排名二、三的总和还多。

看似前景一片美好，但别忘了国内厂商的学习能力。

据天风证券统计，目前主打“敏感肌+修复舒缓”的新品牌越来越多，有潜力的竞争对手包括上海家化旗下的“玉泽”，华熙生物旗下的米蓓尔、太安堂旗下的“皮宝”、广州柏为科技旗下的AOEO等。

有意思的是，多数新品牌还借鉴了贝泰妮的“医研背书策略”，通过医院及权威医生进行专业背书。如太安堂旗下的“皮宝”，为其背书的医院有湖南中医药大学第二附属医院、武汉市第一医院和重庆市中医院三家医院等。

挑战者给薇诺娜带来一定压力，如今年618期间，华熙生物旗下的米蓓尔在天猫店的销售额已是薇诺娜的三分之一，其50%以上的复购率也超过了薇诺娜30%水平的复购率。

双十一的销售数据进一步显示，米蓓尔的销售额同比增速高于薇诺娜，前者为59%，后者为39%。

像华熙生物这样拥有玻尿酸原料及合成技术优势的公司，介入敏感肌护肤领域还是大有可为的。

不过话说回来，二者在敏感肌护肤品领域的收入差距仍然呈倍数级，加之敏感肌利基市场仍处于高速增长中，只能说国货品牌处于共同开荒的阶段。

相对于竞争风险，节点财经认为贝泰妮当下最应该关注的还是自身的运营风险。尤其是公司收入集中在大促，以及高度依赖头部主播的风险，这给公司高达近60倍的估值（PE-ttm）带来一定压力。

根据PEG=1的估值公式衡量，贝泰妮当下的估值对应公司未来净利润同比增速必须超过60%才算合理。

前三季度，公司归母净利润同比增速不到46%，而且按单季度看，公司连续两个单季度净利润增速不到35%，式微趋势渐显。

这也是公司前十大股东不断释放减持消息的主要原因。

最明显的是公司第一大机构股东红杉聚业，据节点财经统计，截至三季度11月16日，该机构年内累计减持贝泰妮2965万股，持股比例由21.58%下降到14.58%。

截至目前，贝泰妮仍有48.68%的股份为限售股份，解禁时间为2024年3月25日，较少的流通股数量也是公司股价较高的原因之一。一旦贝泰妮的股本全部解禁，届时如果公司业绩增速继续放缓，股价将面临巨大的考验。