文|不二研究院 若楠 永阳

失去垄断优势，公牛集团还能“牛”起来吗？

作为昔日“插座茅”，公牛集团（603195.SH，下称“公牛”）市值已经跌破千亿；在反垄断处罚15个月之后，其市值缩水近650亿元。

三季报公布后的首个交易日，公牛股价下跌2.47%。2023年前一个交易日，公牛在资本市场迎来“开门红”。截止1月4日A股收盘，公牛报收141.52元/股，对应市值850.6亿元。

财报公布后的首个交易日，公牛股价下跌2.47%。截止1月4日A股收盘，公牛报收141.52元/股，对应市值850.6亿元；对比反垄断一年半之后，其市值缩水近650亿元。

公牛是一家从事于安全用电领域的企业，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售。

此前，公牛公布了2022年三季度财报。在财报中，公牛援引情报通数据称，按2021年零售额计算，公牛转换器产品和墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售中均排名第一。

「不二研究」据其最新财报发现：今年三季度，公牛营收36.36亿元，同比增加13.89%；同期，净利为8.54亿元，同比增加8.76%。

此前11月的一篇旧文中，我们聚焦于公牛面临业绩增速放缓、多元化转型乏力的困局。

时至今日，当反垄断处罚攻破渠道“护城河”之后，公牛的新能源布局尚未长成第二曲线。被“插座”困住的公牛，如何捅破业绩“天花板”？由此，「不二研究」更新了11月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

此前，继阿里、腾讯、美团等互联网巨头后，一张标志性反垄断罚单飘向插座行业巨头。

去年5月12日，公牛因“控制产品售价”遭到反垄断调查；次日股价下跌4.62%。

“靴子”在4个月后落下：去年9月27日，其因违反反垄断法被处2020年度中国境内销售额3%的罚款，计2.9481亿元。

近3亿的反垄断处罚落地，公牛的渠道“护城河”告破。

在「不二研究」看来，伴随房地产下行周期，公牛的业绩增速逐年放缓。反垄断调查标志其渠道边际红利消退，且多元化布局乏力；公牛仿佛被“困”在原地，亟需新鲜血液助其继续成长。

昔日 “插座茅”，今陷“困兽樊笼”，公牛还能重回千亿市值吗？

01 房地产增速降，插座茅隐忧现

1995年，阮立平和阮学平在家乡共同创立了慈溪市公牛电器有限公司。

创立之初，阮立平便希望打造“用不坏的插座”招牌。但是，有限的资金条件下，其只能收购别人生产的配件，在自家“小作坊”中组装，再向外挨家挨户推销。

图源：公牛集团官微

在艰苦的创业初期，公牛插座最终凭借款式、质量等脱颖而出，在消费者中建立口碑。

2001年，公牛以超过20%的市占率成为行业龙头，并将插座产品销往全球30个国家。

2007年，其布局墙壁开关插座领域，叠加独创的店招广告+终端代理商营销模式，在墙壁开关插座领域也夺得市占率第一。

“插座大王”从此奠定江湖地位。2020年初公牛登录A股，上市仅10天，市值便突破千亿，被投资者称为“插座茅”。

细究公牛财务数据,「不二研究」发现，其业绩增速自2017年开始下滑，隐忧逐渐浮现。

据历年财报显示：2019-2021年，公牛营收增速分别为10.76%、0.11%、23.22%。2022前三季度，营收为104.74亿元，同比增长16.22%。

若剔除疫情扰动，2019-2021前三季的复合增长率仅为9.39%，依然处于下降趋势。

在「不二研究」看来，公牛的业绩增速下滑，与房地产下行周期密不可分。

公牛曾在招股书中坦言：“未来国内房地产市场或相应的房屋装修市场如出现下滑，将对相关产品的销售产生不利影响，从而可能影响公司整体的业绩增长”。

据其财报显示，转换器（即插座）、墙壁开关插座及LED照明器件业务占总营收的90%以上，其中转换器属家居行业，墙壁开关插座及LED照明器件属建材行业，均受房地产下行周期影响大。

分业务看，其中转换器业务营收2017-2019年同比增长21.91%、20.06%和4.24%。

2020年公牛调整业务口径，将转换器、新能源充电枪、电工胶带、线盘、耦合器等共同组合成电连接业务，2020-2022年上半年电连接业务分别同比增长5.72%、15.58%和12.20%。

智能电工照明（墙壁开关插座）业务营收在2020-2022上半年分别同比增长-8.33%、36.9%和23.62%。

数码配件业务营收同期分别同比增长17.00%、-10.79%和16.10%。

2022年上半年，房地产相关各项业务均有一定反弹，「不二研究」认为主要是受2020年疫情期间基数低影响；总体而言，房地产增速下降，对公牛业务影响较大。

“斗牛“昔日冲刺之势，已被房地产下行周期遏制，逐渐沦为“困牛”。

但是，困住公牛的只有房地产下行周期吗？

02 渠道红利退，天花板渐显

过硬质量之外，公牛崛起的关键在于其渠道的铺设。

公牛在渠道铺设上，店招战略、大幅让利、专营专销成为公牛三大法宝。

首先，公牛采用“店招战略”，即免费帮终端零售店做广告招牌，对小店商家而言省下了一笔费用，对公牛而言则是打了一次“便宜”的广告。

其次，公牛亦给出了终端经销商足够大的让利空间。

据公牛招股书显示，2019上半年公牛转换器出厂价为13.39元/件，零售价则为30.17元/件，让利空间高达125.32%；墙壁开关插座、LED照明、数码配件的让利空间则分别为84.78%、37.08%和237.34%。

最后，公牛对转换器业务采取强制专营专销，即经销商不可售卖其它品牌插座；墙开方面，直辖市、计划单列市、省会城市的经销商也均为专营专销。

「不二研究」认为，这样的策略为公牛快速的提升了市场占有率和品牌影响力，但也埋下了垄断的隐患。

在上述的激励机制下，公牛终端网点增速强劲。据其财报显示，截至2022上半年，公牛集团累计终端网点超110万个。

其中包括75万多家五金渠道网点、12万多家专业建材及灯饰渠道网点、25万多个数码配件渠道网点；庞大的经销网络铸成了公牛的强“护城河”。

然而，“成也萧何败也萧何”，专营专销还是出了问题。

去年9月27日，一纸处罚书发布，公牛集团因违反反垄断法被处2020年度中国境内销售额3%的罚款，计2.9481亿元。

监管部门认为公牛集团违法下列垄断协议：

（一）固定向第三人转售商品的价格；

（二）限定向第三人转售商品的最低价格”的规定，构成与交易相对人达成并实施垄断协议的行为。

尽管其在受到处罚前收到了慈溪市政府2.59亿元补助款，基本可对冲此次损失。

但是,「不二研究」认为此次罚款对公牛集团的负面作用是深远的，这意味着公牛集团必须打破经销网点专营专销的模式，经营多年的经销渠道红利势必受到大幅影响，渠道“护城河”告破。

经销渠道之外，公牛集团近年亦试图在其它渠道发力。截至2022年上半年，公牛集团B端及电商渠道营收分别同比增长69%、15%。

在「不二研究」看来，当渠道红利消退、“天花板”渐显，其经销价格优势或将持续降低，产品毛利率难以保持目前水准，加之营收增长连续下滑，2021年业绩的“回光返照”难以维持。

03 多元化乏力，困牛前路艰

当主营业务面临瓶颈，与许多企业一样，公牛尝试多元化道路。

目前，公牛主要收入来自于转换器和墙壁开关插座业务，此两项业务业绩占公牛集团超80%的收入。此外，自2014年以来，公牛先后进入LED照明和数码配件等新领域。

据财报显示，2022年上半年公牛电连接（主要为转换器）、智能电工照明（墙壁开关插座）、数码配件和其他业务业绩分别占其营收的49.08%，47.72%，2.95%，0.25%。

LED照明业务引入初期发展迅速，2016-2018年复合增长率为116.98%，但受房地产下行周期影响，此项业务发展逐步乏力，2020年业绩同比下跌21.74%。2022年上半年公牛集团未公布LED业务具体营收，同比增长率为37.67%。

「不二研究」认为，受2020年疫情影响，2020年上半年基数必然较低，LED业绩或未回到疫情前水平。

再看数码配件，公牛集团数码配件主要布局于快充和TWS耳机。

据公牛集团2020年财报显示，截至2020年末，公牛集团拥有25万多个数码配件渠道网点，但数码配件的业绩却不尽如人意。

据财报显示，2018-2021年公牛集团数码配件业务分别同比增长96.51%、28.39%、17.00%、-10.79%，增速在不断下滑；2022年上半年，数码配件业务同比增长16.10%。

除了LED和数码配件，公牛还盯上了新能源行业。在2021年上半年报中，公牛将电连接业务的内容悄悄加上了“新能源汽车电连接业务”。

并且在近半年于电商平台上线多款新能源汽车充电枪，并在投资者互动平台表示充电桩产品亦在研发中。

在「不二研究」看来，公牛集团在遭遇业务瓶颈，两次分别跨界LED照明和数码配件领域，试图以多元化打破天花板，结果都不尽人意。

当公牛再次跨界新能源领域，同样竞争者众多，其在短时间难以取得绝对优势。

目前，个人充电桩与充电枪多为车企自带产品，消费者是否有购买公牛充电线和充电桩的场景尚待商榷，与B端车企、充电站、电网公司合作，又可能衍生出渠道、账期等新问题。

“困牛”欲以新能源破局，还有很多困难需要解决。

困在房地产下行周期

昔日，公牛凭借插座产品登顶“插座大王”，“斗牛”牛气冲天。

但是，一纸反垄断调查将其打落凡间；公牛品牌形象骤降，A股“插座茅”跌破千亿市值。

房地产下行周期，此为外患；渠道“护城河”被攻破及多元化乏力，此为内忧。

内忧外患，铸成公牛业绩增长的“樊笼”，公牛仿若“困兽”深陷其中。

尤其反垄断处罚之后，“插座大王”的巨大利益将与头衔压力长期并存。

尽管公牛仍是插座行业的头部品牌，但行业格局可能随时生变：在转换器领域，小米、飞利浦等来势汹汹；在墙开领域，西门子、欧普等虎视眈眈。

当公牛的渠道“护城河”被打破，其新能源布局能否捅破业绩“天花板”？因垄断被罚近3亿，公牛已跌破千亿市值；冲破困兽樊笼，成败或在此一举。

本文部分参考资料：

1.《公牛集团Q3净利润同比下滑1.30% 反垄断罚款近3亿元》，新京报

2.《陈歆磊：从公牛电器被罚探讨转售价格限制？》，陈歆磊

3.《政府补助抵消3亿反垄断处罚，公牛集团投资人分道扬镳》，观察者网

4.《反垄断！公牛集团的伪护城河》，诗与星空