文 | 英财商业 蜗壳

近期A股的光伏板块整体出现了小幅反弹，而这波小反弹背后的核心主要是由于产业链的上游硅料价格出现大幅下跌。根据2023年1月4日最新的多晶硅致密料均价来看，从11月中旬至今，多晶硅致密料的价格已经从顶峰的302元/千克，下跌至目前的190元/千克，均价下跌已经接近40%。

目前看，硅料价格下行趋势已经形成，大概率仍然会继续回调。

整体来看除了2022年12月26日板块出现报复性反弹，当日光伏ETF大涨超过6%，多股涨停。按理说在产业链上游原材料价格大幅下滑，在确定性较强盈利能力回归预期下，将完全利好受困成本压力已久的中下游，但是从延续性来看，本轮板块的反弹强度和持续性并不理想，2023年新年第二个交易日，光伏板块甚至出现集体回调，盘中多只龙头跌幅超5%。

推测原因主要是因为受到硅料价格骤降影响，硅片价格也随之下滑，市场大多数观点认为如此一来，电池片、组件等光伏辅材或多或少都会受到降价牵连，“覆巢之下，焉有完卵”，在硅料和硅片均出现大幅降价的背景下，光伏电池和组件也会降价，虽然行业达到了“降本增效”的果，却是牺牲了产业链的盈利。

然而，实际上这是整体产业链价格回归的良性发展过程，电池和组件凭借较强的技术壁垒，具有一定的市场定价权，不会把所有利润都让给终端电站运营商，而是会留出一部分作为自身的超额收益。因此，即使在产业链“价格战”下，电池和组件的盈利能力依然会有所改善，这就是市场预期硅料价格回归后的“利润重新分配”，也正是短期光伏板块必经的过程。

挑战寡头，硅片板块的新玩家

众所周知，光伏板块上游硅片环节，一直被两家巨头占据，分别是隆基绿能（601012.SH）和TCL中环（002129.SZ）形成寡头竞争局势，前者是标准的M10阵营“领头羊”，主打182nm尺寸的硅片，后者则引领光伏新玩家在前瞻的210mm尺寸硅片构建出自己的护城河。

不过，面对国内光伏板块分布式发展窗口期以及国产出海的重要红利期，还是有很多新的硅片玩家选择直面这两座“大山”。

近两年，不少硅片新玩家进场，其中一级市场中的高景太阳能，吸引了不少资金方的关注，公司一年融资41亿，在2022年复杂的经济和投资环境下脱颖而出。

高景太阳能成立于2019年，聚焦高效大尺寸光伏硅片的研发制造，创立仅3年便取得不俗成绩。2022年一季度，高景太阳能硅片产量跃升至行业第5名。2022年4月，高景太阳能宣布完成16亿元A轮融资；仅过了5个月，公司再次宣布完成超25亿元B轮融资，在这轮融资后，高景太阳能的估值直接飙升至200亿人民币。

高估值背后还是有订单和产能建设支撑的，2020年12月，高景太阳能与珠海国资委签约50GW光伏大硅片项目，总投资金额约170亿元。39天后一期项目就顺利举行开工仪式，140天生产出第一张大尺寸硅片，540天达成二期30GW满产，扩张效率之快，令人咂舌。

而且，公司还连续签订上游供货的长协订单，分别与硅料头部的大全能源（688303.SH）和通威股份（600438.SH）形成合作，累计金额超百亿。有充足的原料供给后，高景太阳能公告将以210mm、12英寸等大尺寸硅片及单晶硅棒作为新一代产品，短期还将投资220亿元，在四川宜宾建设年产50GW直拉单晶硅棒和30GW单晶硅拉棒切片项目。预计若项目如期投产，高景太阳能将超越晶科能源（688223.SH），有机会跻身行业“第一梯队”，成为仅次于隆基绿能和中环TCL的硅片龙头。

群雄逐鹿，硅片新势力实力不差

目前的硅片环节，实际上短期竞争态势不太理想。

首先，随着硅料价格大幅下滑，产业链降价的情况已经形成，而作为寡头的隆基和中环，完全可以凭借量价优势挑起硅片的价格战，而近两年进入硅片板块的新势力又不乏已经上市巨头，如通威股份、上机数控（603185.SH）、京运通（601908.SH）等，这些都是高景太阳能最直接的竞争对手。

作为硅片板块新势力的上机数控转型前主营光伏设备，公司2004年进入光伏板块，2017-2018年公司光伏设备的营收也能达到5-6亿，2019年开始从硅片设备业务逐步介入光伏硅片的生产，公司业务布局主要在硅料、硅片、N型电池，借着2020-2021年光伏板块的高增，上机数控2021年光伏硅片收入达到了107.53亿。

公司2019年转型，不到两年就已经获得了较大的业绩成长，公司2020-2021年业绩高增，2021年公司营收首次超过100亿，达到109.15亿，同比增长262.51%，归母净利润达到17.11亿，同比增长222.1%；而且2022年依然大概率处于高速增长，预计2022年营收将超过200亿，归母净利润可以达到30亿以上。

更重要的是，虽然2021-2022年四季度，光伏产业链整体受到上游硅料价格暴涨的挤压，但上机数控的盈利能力相比龙头中环还是具有较强的韧性，在2021年触底后出现反弹，三季度盈利能力明显出现反弹。

实际上，近两年来上机数控的扩产也未停歇，不仅扩产硅片，还向下游电池延伸。

盘点2022年的投资来看，2022年2月，上机数控先是投资118亿元进军硅料环节；同年6月，公司又在包头扩产40GW硅片，当时公司已有的硅片产能30GW；2022年8月15日，公司又发布公告，将拟于徐州经济技术开发区投资建设新能源产业园，其中包括年产25GW单晶硅切片及年产24GW N型高效晶硅电池生产项目，这也是公司首次涉足光伏电池领域。

在这之前，硅料和电池双龙头的通威股份也将目光投向硅片。

早在2021年4月12日，通威在发行120亿元可转债方案时就表明，公司将借助硅料和光伏电池的优势，切入硅片业务，以延伸在光伏产业链上的竞争力，增加新的盈利点。目前通威硅片规划产能总和已达到了45GW。

“硅料价格大跌、硅片寡头降价潮、硅片老玩家与新玩家大肆扩产、中下游电池组件相继扩产……”，其实市场一直对光伏产业链是否存在过剩的风险存在质疑，从下面的数据分析来看。

根据硅片的业务贡献纯度，上机数控与中环相似，一定程度也能代表硅片行业老玩家和新玩家的情况，其中共同点就是公司的营运能力增长相当显著，2022年三季度整体的营业周期（45天）相比2020年（120天）下降了62.5%；而最明显的就是应收账款的周转天数，从2020年的1-2个月，下降至不到一个月，上机数控2022年的应收账款周转天数更是达到了3天左右，基本属于“一手交钱，一手交货”。

更重要的是，存货周转天数基本腰斩，出货更快，2022年前三季度上机数控在40天就可以完成出货，中环甚至不足30天。如此来看，2022年中下游对硅片的需求更强，并没有出现产能过剩，存货积压，账款周转不灵的情况。

总结来看，光伏板块在硅料价格下跌、产业链降价潮的推动下，大概率会刺激终端电站的装机需求，但也不排除产业链降价潮再次抑制终端需求，毕竟硅片、电池、组件的价格都在跌，电站端还是有可能持观望态度；大概率可以肯定的是，从硅片老玩家与新玩家都选择大幅扩产来看，短期光伏产能过剩的风险还是比较有限，但基本可以预见的是随着硅片的竞争加剧，定价权有分散趋势，未来硅片环节的超额利润会相对减少。