记者 | 孙梅欣

车建兴或许没有想到，在2023年开年，自己一手创立37年的家居卖场龙头红星美凯龙也要面临“易主”局面。

建发股份和美凯龙在1月8日下午共同发布公告称，正筹划重大资产重组，厦门建发股份正筹划通过现金方式协议收购美凯龙不超过30%的股份。如果交易完成，建发股份可能成为美凯龙的控股股东。

建发股份是厦门国企，总资产规模达到7574亿元，主营业务为供应链运营和房地产业务。这也意味着，由江苏人车建兴一手创办的这家国内头部家居卖场，或许将迎来福建国资入主。

作为目前国内经营面积最大的家居卖场企业，红星美凯龙一直以来和居然之家一起占据着国内家居卖场南北两地最大的市场份额。

不过在运营模式上，红星美凯龙以自持为主，居然之家则更偏重轻资产方式运营，这似乎也决定了在行业下行周期，两家头部家居企业面临着不同的命运。

家居龙头或卖身

按照建发股份的公告，此次交易不构成关联交易，以现金方式进行，不涉及上市公司发行股份，也不会导致建发的控制权变更。

美凯龙总股本为43.55亿股，包括约占82.98%的A股和17.02%的H股。按照红星美凯龙目前4.68元/股价格计算，如果顺利完成交易，建发股份需要支付约61.14亿元的现金代价。

美凯龙目前的第一大股东是红星控股，直接持有美凯龙60.12%的股份，另外车建兴、陈淑红和车建芳作为一致行动人，直接持有公司0.43%的股份。股权穿透之后，57岁的车建兴为公司实控人。

根据红星控股2022年上半年的合并资产负债表，红星控股总资产为1874.88亿、总负债1229.18亿；一年内到期的流动负债为662.25亿，货币资金只有87.57亿元。

由此看来，面对高额债务，建发股份的现金收购也是杯水车薪。值得注意的是，即便持有不少不错的资产项目，车建兴并没有通过资产出售，而是选择出让公司控制权。

有投资人认为，红星控股之所以出售美凯龙股份，是为了缓解大股东自身的杠杆压力，不会改变美凯龙的资产负债结构：“红星美凯龙即便出售资产，变现资金也是留在上市公司框架之中，无法解决大股东的债务压力。”

建发股份和红星美凯龙在公告中均强调，这次交易还处于筹划阶段，建发股份既未开董事会审议，双方也没签署股权转让协议，交易方案还要进一步协商和确认，因此这笔交易是否能完成还具有不确定性。

红星美凯龙相关人士也对界面新闻表示，应合规要求，一切以公开信息为准。

在此之前，已有市场消息称红星美凯龙将会被收购，不过传言收购方为另一家央企，因此当建发宣告入住时引发了市场不小的震动。

美凯龙A股在1月6日晚间宣告因筹划控制权变停牌，但H股股价在消息放出后的首个交易日便出现大涨，涨幅一度超过28%。

但建发股份的股价则呈现相反表现，1月9日上午开市后便跌停，至当天收盘停留在13.5元/股。

建发股份随即对媒体表示，猜测股价跌停和收购美凯龙的消息相关，并再次强调收购还处于筹划阶段。

对于红星美凯龙的高额债务，建发股份强调不可能收购美凯龙30%的股权就把所有债务解盘，后续交易如何进行还没有确定。

截止到2022年末，红星美凯龙在全国有476家家居建材店/产业街，其中包括94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作经营的家居卖场，57家特许经营家居建材项目，经营面积超过2224万平方米。这94家自营商场中，有61家为自有物业。

而同为行业巨头的居然之家，截止到2022年6月末的数据中，在营427家门店，以及累计签约的763家门店中，有97家自营门店，其中17家为自有物业，80家为租赁物业。

也就是说，红星美凯龙在卖场一项，自有物业比例接近65%，而居然之家只有约17.5%的占比。

“持有大量自持物业在经济上行期，可以控制成本扩大收益率，但在经济下行期就会成为负担。”香颂资本董事沈萌认为，尤其是在红星控股以较高杠杆借债买地建商场之后，卖场近年来面临租赁和运营收入下滑的现状，现金流难以覆盖长期性投资带来的借债，加上近两年资产价值预期降低，最终红星控股不得不出让公司股权，引进国资入主。

地产、商业均已败北

出生于1966年的车建兴是江苏常州人，在公开报道中这个出身于泥瓦匠家庭的创业者，借助上世纪1980年代借助当地活跃的民营经济发展土壤，从木匠学徒开始，到借钱开起自己的木器厂。

到了1991年，车建兴从一家家居门市部更名为“红星家具城”，开设了家居专营店，并采用前店后厂的模式，自产自销。

也就是从这一时期开始，红星就已经开始买地建商场。1999年，车建兴开始自己买地，自建商场，2000年上海真北商场设立，成为“红星美凯龙”品牌首个商场。

在2017年的公开报道中，红星美凯龙在当时已有60多个家居Mall的背景下，喊出了“100座自建家居Mall”的目标。

从车建兴的投资布局来看，除了以家居卖场为核心的商业地产运营外，对以重资产为核心的房地产业务也十分青睐。

观察红星控股的业务布局不难发现，除了家居卖场，还有以经营购物中心的爱琴海商业，以住宅开发为主业的红星地产，以及以房屋中介交易为主的美凯龙爱家等。

到2022年中期，红星美凯龙1339.32元的总资产规模中，投资性房地产达到961.64亿元，占比达到71.8%。

大量布局地产类重资产业务，让红星控股这些年背上了沉重债务，并且上述业务近年来均呈现不同程度的“退败”。

红星美凯龙在2009年成立红星地产，主要业务覆盖“地产+商业+资产管理”，定位是综合性地产开发企业。

在地产业务上行期，红星地产在2020年的销售额已达到400亿元，待售货值接近千亿，覆盖华东、华中和华西市场，可售住宅比例达到80%。

红星地产旗下的91个项目中还有21个商业项目，因此在当时被认为是红星控股旗下最为优质的资产之一。

红星控股2020年的债权年报显示，在当年收入的277.55元中，地产板块收入能够达到105.15亿元，占比接近40%。

然而在2021年7月，远洋集团、远洋控股以40亿元的代价，收购了红星地产70%股权，红星美凯龙只持有红星地产30%的股权。

当时这笔出售便被认为是在红星美凯龙负债高企、经营压力陡增情况下的“断尾”出售。

而购物中心则主要是爱琴海商业集团。远洋在收购红星地产时称，原则上会继续委托爱琴海对21个商业项目进行运营管理，不过和家居卖场类似，以租金和管理费为主要收入的爱琴海，难以在短时间内给红星美凯龙带来快速增长的资金量。

而成立于2019年的美凯龙爱家，原本希望切入房屋二手交易到装修的链路。

不过对外称有200家门店的美凯龙爱家，实际门店主要集中在上海地区，而在公司成立不久就迎头撞上疫情和房地产市场下行的双重打击，加上在中介市场已有贝壳、我爱我家、德佑等强大对手，美凯龙爱家在中介市场的局面也未能全面打开。

2022年下半年，在二手房交易整体下行的市场行情下，频繁传出门店关闭、难发工资的消息。

重资产投资“撞上”收益下滑

从红星美凯龙公布的财报来看，自营商场的租金和委管商场的管理费，是其收入主要来源。

红星美凯龙2022年中报显示，当年1-6月营收69.57亿元，同比下降7.28%；归属上市公司股东净利润10.25亿元，同比下降32.1%。

营收当中最核心的还是自营商场的租赁及相关收入，达到41.53亿元，占营收比例的59.7%，其次则是委管业务收入，为12.96亿元，占营收比例的18.63%。建造施工及设计收入业务7.3亿元，占营收比例约为10.5%。

也就是说，红星美凯龙自营租赁、自建、管理服务费收入，占到营收比例的88.83%。这样的收入结构给红星美凯龙带来较为稳定的现金流，但是难以快速实现收入增长。

如果要加速收入上升，只有通过更高比例的出租、上涨租金、以及更多可出租面积、更多委托管和建设项目才能够实现。

然而2020年之后包括家居卖场在内的商业地产行业，面临的正是租金下滑、空置率上升、消费行业低迷带来的退租率提高等严峻事实。

和疫情前的2019年中期业绩相比，当时红星美凯龙营收可以达到77.57亿元，比2022年同期高出10%。其中自营商场租赁和管理收入为39.52亿元，也就是说3年过去，红星美凯龙这部分收入只增长了2亿元，而委管业务收入当年为21.62亿元，比2022年中期要高出8.67亿元，相当于到了2022年这部分收入还减少了40%。

2019年中期报告显示，当时自营商场和委管商场平均出租率为95%，而2022年中期两类商场的平均出租率分别是92.1%和90.1%，出租率均出现下降。

与此同时，红星美凯龙在疫情背景下对自营商场闭店商户进行的部分租金和管理费减免，也使得公司收入进一步下滑。

去年10月发布的公告中称，当年9月的租赁和管理费收入环比下滑了8.81%，同时还有费用减免对营收累计影响不超过5亿元，对公司规模净利润影响约为3.5亿元。

建发股份在收购公告中也提到，红星美凯龙2019年度的加权ROE是10.25%，然而到2022年三季度末，加权ROE仅为2.43%，锐减7.82个百分点，公司的长期获益能力迅速下滑。

与之相对的则是近年来红星美凯龙的持续扩张，自有商场数量较2019年末增加了8家，拿地自建成本远高于新增商场所能带来的收益。

香颂资本董事沈萌认为，商业地产是长期一次性投资与短期分阶段收益的组合，美凯龙借款负债建商场，再分割出租给商户，的确可以偿还银行本息。但如果商户租金减少，美凯龙的偿债能力随之减弱，尤其是短期流动性紧张给企业带来巨大的偿债压力。

他认为，相比之下，以租赁为主的运营模式，虽然收益率低，但在资产价值下行周期可以选择退租，保证资金安全性。“不能说哪种发展策略更好，但如果应对经济下行周期，企业发展就会时运不济。”