信达证券固定收益首席分析师李一爽指出，遵义道桥依靠自身能力已经难以使原有债务滚续，因此需要和金融机构协商债务重组来从根本上减轻还本付息压力，维持经营的可持续性。

遵义道桥可以说是众多城投公司的缩影。城投公司虽然资产规模大，但盈利能力欠佳，开展的业务属于重资产的基础设施，前期投入高，后期收益少且回收慢，间接造成城投企业负债率较高、投资回报偏低、现金流紧张的局面。

近年来城投银行贷款和非标（包括信托贷款、融资租赁等）等债务违约屡有发生。据华安证券发布的一份研报，基于发债城投公告内容，不完全统计下，截至2022年末，累计31家城投主体（含子公司）存在银行贷款逾期、欠息或展期现象。其中，2家主体相关风险贷款余额较多，累计超过60亿元，另有6家主体余额超过20亿元。 

根据中诚信国际地方债务通小程序的统计，2021年，城投非标违约事件由上年的28起增至31起，涉及城投企业由38家增至42家，违约金额超过40亿元。从行政层级看，层级越低的区域违约越多，42家城投平台中有32家为区县级平台，另有9家地市级平台和1家省级平台。在2021年全部城投债异常交易中，贵州省成交规模居全国首位、占比高达22.3％，与其非标违约数量较多有关。

城投背后的地方政府“隐性债务”

2008-2009年国际金融危机之后，随着中央对地方政府融资约束的放松，以城投为代表的地方融资平台迅速发展，成为地方政府融资的重要渠道，为稳增长做出重要贡献。但随之而来的是，融资平台债务快速膨胀，低效投资过多，金融风险不断累积。

2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）提出，剥离融资平台政府融资职能，划清政府与企业界限；2015年《预算法》进一步明确，一般债和专项债是地方政府举债融资的唯一合法渠道。此后，地方政府在显性债务（一般债和专项债）之外的举债融资被称为隐性债务。

不过，融资平台与地方政府的剥离并不彻底，政策层面对融资平台的态度也在不断摇摆。比如，43号文出台后，地方政府融资能力遭到重创，国务院不得不出来“打补丁“。2015年，《国务院办公厅转发财政部人民银行银监会关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（简称“40号文”）要求，依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，切实满足实体经济的合理融资需求。2017年，在防范化解重大风险的政策基调下，新一轮地方债监管收紧，财政部要求“堵后门”“坚决打消金融机构认为政府会兜底的‘幻觉‘，多项整治政策陆续出台。2018年下半年开始，中国经济下行压力增大，当年10月国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求金融机构按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。

受制于可查信息少、形式复杂多样等原因，隐性债务的规模目前并无权威的考证。除了地方融资平台外，隐性债务还包括国有企事业单位等代替地方政府举借，由政府提供担保、财政资金偿还、以国有资产获政府储备土地抵押质押或变相抵押质押、以预期土地出让收入作为偿债来源等方式支持偿还的债务，也包括地方政府在设立投资基金、开展PPP（政府和社会资本合作）项目、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等方式形成的政府长期支出事项债务。

根据企业预警通的数据，截至2021年末，我国31个省（直辖市、自治区）累计的城投平台有息债务余额超过44.6万亿元，比同期地方政府债务（一般债+专项债）余额高出46%。诸多地区累积了规模庞大的城投债务，债务风险不容小觑。

虽然“43号文”和新《预算法》实施之后，融资平台公司举借的债务不再是地方政府法定必须要偿还的债务，但市场认为，这些城投公司多为国有独资企业，由当地国资委100%持有，再加上其从事的业务是政府主导的基建投资，因此，地方政府在融资平台偿债一事上应负有一定责任。

本次遵义道桥事件发生后，就有分析人士指出，其债务重组背后的深层次问题是地方政府财力不足。

华泰证券固定收益研究员张继强指出，城投公司的核心矛盾是投资端的期限、收益与负债端不匹配的问题，造成的结果是城投需要依赖土地财政与债务滚续进行偿债，但当下城投债务滚续的发展模式面临新的问题。其中一个很重要的问题便是，经济弱修复下税收收入增长有限，地产基本面仍弱，土地财政腾挪能力变弱。

从地方财政实力看，根据贵州省统计局公布的数据，2019年-2021年，遵义市地方一般公共预算收入年平均增速仅有2.4%。根据中诚信国际信用评级有限责任公司的测算，遵义市近年来债务余额/债务限额比持续上升，2021年末为98.37%，举债空间明显不足。

土地财政更是面临“缩水“的窘境，Wind数据显示，2022年，遵义市土地出让成交价款为188.7亿元，同比下降13.8%。

西部省份城投债务风险更大

虽然此次事件涉及的展期债务为银行贷款，而非公开市场发行债券，但在近年来地方债务高企的背景下，遵义道桥债务重组一事仍然引发投资者对地方城投公司的普遍担忧。

分析人士指出，从地区来看，债务率高、土地依赖度高的区域出现类似债务重组、展期的可能性较高。

据界面新闻对31省城投公司债务率（城投平台有息债务/一般公共预算收入+政府性基金收入）的测算，债务压力最大的是甘肃省，2021年债务率超过400%，达到464.5%，其次是天津、重庆、云南、北京、四川和湖南，债务率均超过300%。其余大多数地区债务率在120%-300%之间，只有上海、广东、内蒙古和海南4个省份的债务率不超过100%。

另外，2019-2021年，31个省份中，有超过一半的省份（16个）债务率呈现连续上升的态势。其中，西藏和广西由于城投发债规模显著增加，债务率上涨最多，分别达到98和90个百分点，新疆、江西、浙江、山东、河南和河北的债务率涨幅也超过50个百分点。

债务率上升意味着偿债压力增大，地方政府作为城投公司的股东，业内也以地方政府土地出让收入对城投债务利息的覆盖程度展示一个地方的债务偿还能力。受近年来房地产市场下行的影响，土地出让金大幅缩水，对城投债务利息的覆盖度明显下降。

据广发证券提供的数据，2022年，全国实现土地出让金5.4万亿元，同比下滑27%。截至2022年末，根据票面利率估算的城投有息债务利息支出达到2.3万亿元，地方债利息支出1.2万亿元，两者合计3.5万亿元，较2021年的2.9万亿元增加0.6万亿元。由此，2022年土地出让金对于城投债务利息支出和地方债利息支出的覆盖比率为154%，较2021年的253%大幅下降。

从地区看，2022年，有13个省份土地出让金对债务利息的覆盖比率在100%以下，分别为甘肃、天津、重庆、云南、广西、新疆、西藏、贵州、吉林、青海、黑龙江、辽宁和内蒙古。其中，个别省份这一比率甚至不足50%。 

长期来看，随着房地产金融属性渐弱，土地出让收入将受到深远影响，地方财力对城投债务的支持力度也将进一步减弱。

界面新闻根据各地财政部门的数据测算，2019-2021年，有5个省份——山东、四川、湖南、陕西、贵州——土地出让收入增速连续下降，其中，贵州、湖南两地的土地依赖度（政府性基金收入/一般公共预算收入+政府性基金收入）均超过50%。

如何防止形成区域性、系统性金融风险？

分析人士指出，在经济增长和土地出让收入面临瓶颈或下滑压力的背景下，地方政府可协调的资源愈发有限。未来，债务重组、展期或成为越来越多城投公司化解债务压力的重要手段。而在城投的三种主要债务形式中（银行贷款、非标融资、公开市场债券），银行贷款最可能成为债务重组的突破口。

张继强指出，作为多数城投最大的债权人，全国展业的大行和区域展业的城市商业银行抗风险能力相对较强，能被动忍受一定的利息损失，且银行多为国有金融资本，政治站位较高，在政策的号召下，对于地方城投平台也会提供一定支持。而公开市场发行的城投债投资者结构复杂，且以外地投资人居多，信息公开度高，标的条款复杂，若对城投债券进行债务重组，一方面难以协调众多投资人，另一方面易对区域信用环境造成严重冲击，引发区域债券净融资下滑和外地投资人对区域内地方政府的不信任，进而造成风险外溢，这显然是中央、地方均不愿看到的情景。

截至1月10日，贵州城投债信用利差为641.68基点，高出全国平均水平520.83个基点。

遵义道桥也在公告中强调，“公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作”， 表明公司及当地政府对于债券的偿付意愿仍较明确。

遵义道桥大规模债务重组的底气来自两个高层的文件，即2022年1月国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》和2022年9月财政部印发的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》。两个文件明确提到，研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。

方正证券固定收益分析师张伟表示，目前高层尚未针对其他地区出台类似“站台式”的指导文件，可能更多是将贵州作为化解地方债务风险的试点，待投资者预期充分后，将这一模式推广至其他债务压力较重的地区。

遵义道桥和金融机构达成超预期的贷款重组协议后，市场关心的焦点之一在于这种超长展期的债务重组是否会引来其他城投公司的竞相效仿，进而成为一种常态，使得作为债权人的银行利益明显受损。

国金证券分析师樊信江指出，银行等金融机构通常是区域债券市场的主要投资者，贷款重组将造成银行类债权人较大规模的利益让渡，或导致后续投资信心不足，造成潜在的金融机构信用收缩，或将不利于区域债券融资，加大区域估值波动风险。

国联证券首席宏观分析师樊磊对界面新闻表示，对于一些经济发展较为落后的三四线城市以及对房地产依赖较大的城市，出现类似的债务重组可能是不可避免的。当前最重要的一个事情是理清市场和政府的边界，尽量避免使用行政手段要求银行展期等，否则风险会像滚雪球一样越来越大，把风险都推到了未来。而且，长此以往会造成很多僵尸企业，这对经济增长和金融稳定都有非常负面的影响。

不过，粤开证券首席经济学家罗志恒认为，对于贷款超长展期在其他地区蔓延的担心可以理解，但是不必过于担心。

他对界面新闻解释称，其一，城投债务密集到期会对城投公司乃至地方政府产生较大的压力，但是如果违约频繁或者金融机构损失较大，会对当地的融资环境以及在市场的信用产生不良的影响，导致后期借新还旧乃至正常融资受到负面冲击。因此，地方政府和城投公司会考虑这种影响而尽全力尽量减少对金融机构的影响。

其二，和违约相比，通过谈判展期、降息，只要是市场化的方式，只要双方都能接受，总体的影响还是有限的。“尤其是东部地区的偿债能力还是具备的，风险主要是局限在中西部部分地区，是可控的。“他说。

去年年底召开的中央经济工作会议指出，要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。

近期，财政部发布关于政协第十三届全国委员会第五次会议第00072号（财税金融006号）提案答复的函，提出要推动融资平台公司市场化转型，规范融资平台公司融资信息披露，严禁与地方政府信用挂钩。该函还强调，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。

分析人士认为，防止形成区域性、系统性金融风险的最终方式是依赖经济发展。“长期来看，只有通过提升区域财政实力、提升财政收入对债务的覆盖倍数，通过产业转型、市场化改革等方式优化收入结构、拓宽税收来源，才能从根本上提振市场投资者信心，彻底消除隐性债务风险。”申万宏源首席债券分析师孟祥娟表示。