文|零态LT 张尧

编辑|胡展嘉

“猪茅”牧原股份发布公告称即将在瑞士证交所上市。

据牧原股份公告，公司拟发行全球存托凭证(简称“GDR”)，并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股(A股)作为基础证券。本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过2.5亿股，不超过公司本次发行完成后普通股总股本的4.37%。

牧原股份在A股表现可圈可点，在2021年猪肉价格暴跌的普遍市场行情下，A股前五家猪企中，唯有牧原股份实现了盈利，其余几家猪企亏损均在几十亿到200亿不等。根据最新财报数据显示，2022年三季度，牧原股份营收和净利润取得了猛增，营收同比增长147.6%，归母净利润同比激增1097.41%。

不过，由于表现过于良好，牧原股份多次深陷财务造假的质疑，还遭到了深交所的多次问询。

值得注意的是，在营收利润双增的喜势之下，牧原股份也存在着一大隐忧，债台高筑，2022年三季度资产负债率高达61.47%。此次赴瑞士上市，也有一部分原因是为了融资还债，但也只是治标不治本，摆在牧原股份面前的资金难题，还在持续。

01 A股掀起赴瑞士上市潮

牧原股份赴瑞士上市，可以看作是国内A股上市公司走向欧洲资本市场的标志性事件。

去年以来，多家A股上市公司谋求在瑞士发行GDR。

GDR是存托凭证的一种，指由存托人签发、以国内交易所上市公司的股票为基础证券，在规定海外交易所发行并上市代表该基础证券权益的证券。

GDR最初归属于“沪伦通”，即以沪市A股为基础在英国发行代表中国境内基础证券权益的证券。

去年3月，原有“沪伦通”正式拓展完善设立“存托凭证互联互通”机制，瑞士和德国日渐成为A股上市公司海外发行全球存托凭证GDR地，“沪伦通”升级扩容为“中欧通”，瞬间掀起了A股上市公司发行GDR的热潮。

据不完全统计，2022年，已经有约40家上市公司筹划境外发行GDR事项，光是12月就有20多家上市公司赴欧洲发行GDR事宜迎来新进展。

这也意味着中国企业在全球产业链中地位越来越重要，“走出去”成为了必然趋势，而GDR则是A股上市公司打开欧洲资本和实体市场的最新渠道。

多位业内人士表示，GDR不仅是中企融资渠道的补充，还将成为连接中欧资本市场的桥梁，有望成为常态化的海外融资渠道。

值得注意的是，GDR最低可以A股交易均价的九折定价，相比A股非公开发行的八折底价更高，这样的融资效率也受到中国上市企业青睐。

回到牧原股份发行GDR一事，根据牧原股份的官方回复称，此次发行GDR，意在优化资本结构，通过股权融资手段降低资产负债率。实施更稳健的财务政策，满足公司长期发展资金需求。另一方面，国内生猪周期波动将长期存在，通过发行GDR可有效拓宽资金储备渠道，应对未来可能的行业波动;同时，通过优化股东结构，引入更多国际化、长期投资者，提升公司治理水平。

事实上，近期牧原股份资本运作十分频繁，在发行GDR之外，还抛出了大额回购计划。

2022年12月13日，牧原股份披露，拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购价格不超过72.24元/股，回购总金额不低于10亿元且不超过20亿元。

相关人士表示，股票回购是用于员工持股计划，主要目的是对员工进行激励，保证公司持续稳定发展和人员凝聚力，和GDR募资不矛盾。

02 不差钱的“猪茅”

不过，在投资者印象中素有“猪茅”之称的牧原股份本身是不差钱的。

牧原股份主营业务为生猪的养殖销售、生猪屠宰，主要产品为生猪、饲料原料、屠宰、肉食产品，公司已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的生猪产业链。

1982年，出身在河南南阳一个贫苦家庭的秦英林用全部积蓄买下了20个生猪崽，但由于缺乏养猪经验，第一批猪崽全部病死。不过这并没有让他死心，此后的日子里秦英林开始忙着学习养猪技能及知识。

10年后，秦英林卷土重来，借来了2万元，再次买下了22个猪崽，成立了牧原食品股份有限公司，开启了第二次养猪创业，有了第一次的失败经验和系统性的学习，一年后养猪规模扩大了100倍。

2014年，年销售20亿，净利润达到几千万的牧原股份成功在A股上市。可被投资者普遍看好的牧原股份，一上市就开始亏本。

届时，证监会叫秦英林过去谈话：“网上说你们是变脸王，一上市就亏本，你们是不是有猫腻？”

对此，秦英林的解释是，养猪的生意存在很大变量，随着猪肉价格的浮动，供给侧浮动很大。要知道，中国猪肉市场四年一个周期，牧野股份已经走过了五个多周期。总的来说，他通过这么多年的养猪经历已经摸索出一些经验，不会亏的。

秦英林没有食言，到了2015、2016年，牧原股份的利润实现了翻倍。

牧原股份优势在于，自产自销、不依靠农户的一体化养猪模式。这也让牧原股份一次次平安度过了危机。秦英林曾对外介绍，目前牧原股份已形成集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰加工为一体的猪肉产业链，主要产品有商品猪、种猪、仔猪和猪肉。

2018年非洲猪瘟，牧原股份非但没有受到影响，反而在猪肉价格一飞冲天时捞得盆满钵满。

2019年，随着猪肉市场价格的飞升，牧原股份董事长秦英林荣升为当年河南首富，并且在2019年，以1174亿元财富值，取得了福布斯内地富豪榜第九的位置。

其财富值一度超过了当年的孙宏斌、刘强东、王健林等地产、互联网和零售行业 的知名企业家。

当年，牧原股份的股价相较发行上涨了3倍。在科学技术管理系统加成下，2020年，牧原的肉猪完全成本仅为14-15/公斤，同年温氏股份在22-23元/公斤，其他上市公司如正邦科技等约在19-20.9元/公斤。

这也意味着，牧原股份实力是经得起行情浮动的，即便全行业亏损，牧原也会是最后亏的那一家。

随着，生猪价格大幅回落，小麦、玉米、豆粕等价格持续上升，生猪养殖行业整体盈利不断被压缩。到了2021年，新希望、温氏股份、正邦科技等养猪龙头企业均出现巨额亏损。而牧原股份仍然保持了正向盈利。2021年上半年只是出现净利润下滑，实现净利润95亿元。

牧原长期稳健的经营业绩，引来了资本市场的兴奋，过去3年，其市值从500多亿涨到最高4000多亿，7年里，股价涨幅超过33倍，也因此落下了“猪茅”的名头。

在2022年11月公布的“2022年胡润百富榜”上，秦英林家族以1850亿元财富值名列第八，超过了马云和黄峥。

03 财务造假疑云未解

不过，就是这样一家不缺钱的“猪茅”股，却在近两年来陷入了财务造假传闻。

2018年以来，牧原股份在线猪舍工程都在以百分百以上的速度增长，从公司账面来看也并不缺钱。虽然在2020年至2021年前三季度，公司负债分别达到了296亿元、397亿元，其货币资金分别为145亿元和99亿元。

和2020年三季度财报数据披露后，净利润暴增14倍，毛利率高达64.67%的牧原股份遭受行业质疑，指其“数据高的离谱，有造假嫌疑”。

相较同行新希望和正邦科技在2020年上半年的毛利率，13.01%和26.85%，牧原股份毛利率确实高的惊人。一些投资者的质疑声蜂拥而至。2020年7月，牧原股份还收到了深交所的问询函。

牧原股份给出的解释是业务结构中仔猪和种猪的毛利率较高，导致利润高于行业平均值。

有业内分析指出，牧原股份的业务范畴确实要比同行更广，除了拥有商品猪销售业务外，牧原股份还有仔猪、种猪业务。在此情况下，牧原股份以利润为导向调节了仔猪的销售比重。当仔猪利润高于商品猪利润80%时，就会倾向于增加销售仔猪。此种情况下，仔猪的毛利率可以高达80%。

不过这一说法并未完全消解外界对其财务造假的质疑声。2021年11月，招商证券从业人员在交流群中提示群友称“牧原股份涉及财务造假，应该很快要暴雷。”

当月月底，牧原股份被曝出32家子公司商业承兑汇票付款逾期，金额达到6947万元，进一步将牧原股份再度推进舆论旋涡。

牧原股份股价因此跳水大跌6%，在随后的回应中，牧原股份表示，是由于未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合要求等原因。但两个月后，在定增回复深交所反馈意见时，牧原股份又将逾期原因解释为财务人员培训不到位等。

关于牧原股份的财务表现，至今悬而未决，但其负债高筑已经是摆在纸面上的事实。

近年来，由于激进扩产，牧原资金压力倍增。2020年和2021年，牧原股份投资现金流出分别高达453.53亿元、359.68亿元，远远超过同期净利润274.51亿元、69.04亿元。为此，公司大举借债，资产负债率两年间从40.04%飙升到61.3%。

最新财务数据显示，2022年三季度牧野股份的资产负债率虽然较二季度有所下降，但仍然高达61.47%，截至2022年9月末牧原股份的货币资金余额为151.06亿元，短期借款297.48亿元，一年内到期的非流动负债为81.6亿元，短期偿债尚存一定压力。

此次赴瑞士交易所发行GDR亦是。在牧原股份对外的回应中，也提到了这一点，根据牧原计划，此次募资将用于补充营运资金、偿还债务及其他一般用途。

一个不争的事实，牧野股份“借新还旧”可能还会持续一段时间。